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1、請務必閱讀正文之后免責條款部分請務必閱讀正文之后免責條款部分 拼多多：新一代電商模式代表，逆勢崛起撼動拼多多：新一代電商模式代表，逆勢崛起撼動 行業格局行業格局新經濟系列研究新經濟系列研究 恒大研究院研究報告恒大研究院研究報告 文化傳媒行業文化傳媒行業 專題報告專題報告 2018/7/26 研究員研究員：沈明輝 shenmh 07550755- -8199847781998477 研究員研究員：周哲 摘要摘要： 新一代電商模式代表：拼多多。新一代電商模式代表：拼多多。中國電商行業從 1997 年起步至今已 20 年，阿里巴巴和京東成為兩大巨頭，其他電商平臺紛紛選擇垂直電商 等細分市場以獲得發展2、空間。就在這種格局已定的狀態下，拼多多依靠 低價、社交、拼團、平臺推薦、反向定制等方式，成為電商領域新一代運 營模式的代表，撼動行業格局。 成立成立 3 3 年躋身國內前年躋身國內前 3 3 大電商平臺。大電商平臺。 拼多多自 2015 年 9 月成立， 伴 隨著微信群里的拼團鏈接以及綜藝節目里“魔性”的廣告實現爆發式增 長， 活躍買家數從 2017 年第一季度的 0.68 億快速增長至 2018 年第二季 度的 3.44 億。2018 年第一季度拼多多活躍買家數 2.95 億，約為阿里巴 巴的 53%，與京東的差距不到 700 萬；根據測算，2018 年第二季度拼多 多活躍買家數有望超越京東3、成為行業第 2。 拼多多核心數據保持迅猛增長。拼多多核心數據保持迅猛增長。 GMVGMV： 2017 年全年 GMV 為 1412 億元， 2018 年第一季度 GMV 為 662 億元，同比增長 661%。截至 2018 年 6 月 30 日的拼多多近 12 個月 GMV 為 2621 億元，保持較快增速。MAUMAU：2018 年 第二季度拼多多 MAU 達 2 億，為去年同期 6 倍。收入：收入：2017 年收入 17.4 億，2018 年第一季度收入 13.8 億，同比均保持大幅增長態勢。 收入主要 來自網上營銷服務。 貨幣化率：貨幣化率：2017 年拼多多貨幣化率為 1.2%， 但 4、2018 年 Q1 上升到 2.1%，低于阿里巴巴和京東。凈利潤：凈利潤：2017 年拼多多凈虧 損 5.3 億，主要源于銷售和營銷費用高，但凈虧損率呈收窄趨勢。 拼多多的商業模式可總結為：拼多多的商業模式可總結為：需求端基于強社交關系，低價誘導分 享的社交電商；供給端對接工廠，打造 C2M（客對廠反向定制）模式；運 營端由平臺推薦商品，依靠巨大流量，打造爆款產品，讓商家薄利多銷， 降低單價。 拼多多的崛起離不開六大要素：拼多多的崛起離不開六大要素： （1）市場空間市場空間：低線城市價格敏感 型消費者規模巨大。拼多多的消費者有 57%用戶來自于三線及以下城市。 （2） 營銷手段營銷手段： 基于5、微信的低成本獲客模式。2017 年拼多多單個活躍買 家的銷售和營銷費用平均為 5.5 元，獲客成本低。 （3）廣告贊助廣告贊助：集中 贊助 13 檔熱門綜藝打開知名度。 （4）低價定位低價定位：通過 C2M 模式和反向推 薦打造低價爆款產品。 （5）購物流程購物流程：從首頁到支付僅有 4 個環節，減 少購物復雜性。 （6）商家服務商家服務：開店門檻低，流量向中小商家傾斜。 帶給電商行業思考和啟示：帶給電商行業思考和啟示：1、中國龐大且分層的市場蘊含著巨大潛 在機會；2、熟人社交電商、微信平臺蘊含巨大流量；3、精準定位、不斷 迭代、高效運營、嚴苛執行力帶給一家新興公司力量；4、未來基于算法 推薦6、精準匹配、反向定制成為可能。 風險提示風險提示：拼多多增長不如預期，行業競爭加劇，假貨危機難解 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 2 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 目錄目錄 1 電商行業：綜合電商格局基本確定 . 5 1.1 市場規模：2017 年網絡購物市場規模 6.1 萬億，用戶達 5.33 億人 . 5 1.2 產業鏈：由上游商家、中游電商平臺、下游支付物流、終端消費者組成 . 6 2 拼多多：社交、拼團、反向定制成就新一代電商模式 . 10 2.1 迅速崛起：不到三年躋身綜合電商前三 . 10 2.1.1 發展歷程成立三年赴美上市，騰訊參與投資 . 10 2.7、1.2 經營數據活躍買家數、MAU 等指標均位列前三 . 12 2.1.3 財務數據收入、毛利、現金流等表現亮眼 . 16 2.2 商業模式：基于微信強社交關系的團購低價和分享導向型模式 . 19 2.2.1 市場空間低線城市價格敏感型消費者規模巨大 . 20 2.2.2 營銷手段基于微信的低成本獲客模式和團購模式 . 22 2.2.3 廣告贊助2017 年和 2018 年集中贊助 13 檔熱門綜藝 . 24 2.2.4 低價定位通過 C2M 模式和反向推薦打造爆款產品. 25 2.2.5 購物流程從首頁到支付僅有 4 個環節 . 27 2.2.6 商家服務開店門檻低，流量向中小商家傾斜 . 8、28 2.3 兩大短板：需求端假貨橫行引消費者反感、供給端大額罰款引商家反抗 . 30 2.3.1 需求端假貨橫行、惡性營銷引消費者反感 . 30 2.3.2 供給端大額罰款引起商家反抗 . 31 2.4 未來：前景廣闊但仍需克服短板 . 33 2.4.1 未來發展前景需求端和供給端均有極大增長空間 . 33 2.4.2 短板的克服把握好消費者利益與商家利益的平衡 . 34 2.4.3 未來發展方向深耕低線城市消費者市場、建立核心競爭力 . 35 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 3 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： B2C 與 C2C 的區別9、 . 5 圖表 2： 2017 年網絡購物市場規模達 6.1 萬億 . 5 圖表 3： 2015 年 3 月后 B2C 市場規模占網絡購物規模比重逐步超過 C2C . 6 圖表 4： 2017 年網購用戶達 5.3 億，占網民比重上升至 69%. 6 圖表 5： 電商行業產業鏈由上游商家、中游電商平臺、下游支付物流、終端消費者四環節組成 . 7 圖表 6： 中游電商平臺分為綜合電商和垂直電商 . 8 圖表 7： 2018 年 3 月拼多多滲透率為 22.4%，超越京東成第二. 8 圖表 8： 第三方支付由網絡支付、預付卡、銀行卡收單組成. 9 圖表 9： 國內快遞行業一分為三：第三方物流、自建10、物流、物流平臺 . 9 圖表 10： 拼多多發展歷程：2015 年 9 月成立，不到三年赴美上市 . 10 圖表 11： 拼多多融資情況：四輪融資共計 17 億美元，騰訊參與了 B、C、D 三輪 .11 圖表 12： IPO 發行前拼多多股權結構 .11 圖表 13： 拼多多通過 VIE 架構控制境內運營實體. 12 圖表 14： 拼多多活躍買家數為 3.44 億人，呈現爆發式增長態勢 . 12 圖表 15： 2018 年第一季度拼多多活躍買家數接近京東 . 13 圖表 16： 2018 年第二季度拼多多活躍買家平均消費額為 763 元 . 13 圖表 17： 拼多多活躍買家年消費額與京東和阿11、里巴巴相距甚遠 . 14 圖表 18： 拼多多 GMV 增速迅猛 . 14 圖表 19： 2017 年拼多多與阿里巴巴、京東 GMV 對比 . 15 圖表 20： 2018 年 Q1 拼多多 MAU 為 1.7 億，與阿里巴巴距離大幅縮小 . 15 圖表 21： 拼多多活躍買家數遠高于 MAU，但差距在縮小 . 16 圖表 22： 2017 年拼多多收入 17.4 億，同比增長 246% . 16 圖表 23： 2017 年網上營銷服務是拼多多主要收入來源，占比 69% . 17 圖表 24： 2017 年拼多多貨幣化率為 1.2%，低于阿里巴巴和京東 . 17 圖表 25： 2017 年拼多12、多毛利潤由負轉正，2018 年 Q1 毛利率提高 . 18 圖表 26： 2017 年拼多多毛利率為 58.5%，高于阿里巴巴和京東 . 18 圖表 27： 2017 年拼多多營銷費用率高達 77.1%. 19 圖表 28： 拼多多經營性現金始終為正數 . 19 圖表 29： 拼多多商業模式是基于微信強社交關系的團購低價和分享導向型模式 . 20 圖表 30： 三線及以下城市消費者占拼多多消費者的 57% . 21 圖表 31： 三線及以下城市網購人口規模更大，增長空間也更大 . 21 圖表 32： 2017 年全國居民人均消費支出為 1.8 萬，月均為 1526 元 . 22 圖表 33： 13、2016 年可支配收入低于 2.1 萬的中低收入人群約有 8.3 億 . 22 圖表 34： 拼多多小程序“砍價免費拿”流程：低價甚至免費獲客的訣竅 . 23 圖表 35： 2017 年拼多多單位活躍買家的銷售和營銷費用為 5.5 元 . 23 圖表 36： 拼多多團購模式購物流程：通過團購價和單獨購買價明顯價差，促使消費者主動傳播 . 24 圖表 37： 2017 年和 2018 年拼多多贊助了 13 檔熱門綜藝 . 25 圖表 38： 拼多多銷售和營銷費用劇增 . 25 圖表 39： 隨機選擇的 7 款產品，拼多多價格是淘寶的六七折、京東的五折 . 26 圖表 40： 淘寶是搜索引擎式電商14、，拼多多是反向推薦式電商 . 27 圖表 41： 拼多多購物流程：從首頁到支付僅有 4 步 . 28 圖表 42： 淘寶搜索式購物流程有 6 個環節. 28 圖表 43： 淘寶瀏覽式購物流程有 7 個環節. 28 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 4 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表 44： 拼多多活躍商家達 100 萬，增速超買家. 29 圖表 45： 淘寶網規則體系更為完善 . 30 圖表 46： 拼多多規則體系不夠完善 . 30 圖表 47： App Store 里拼多多、淘寶、京東的評分：拼多多評分最低 . 31 圖表 48： App Store 里拼多多前 15、20 條最低評價集中于“騙” . 31 圖表 49： 拼多多假貨處理五環節： “疑似假貨”就要增加保證金，舉證責任全在商家 . 32 圖表 50： 拼多多主要罰款制度 . 33 圖表 51： 2019 年二季度拼多多活躍買家數有望超過京東 . 34 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 5 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 1 1 電商行業：綜合電商格局基本確定電商行業：綜合電商格局基本確定 中國電商行業從 1997 年起步，至今已 20 年，阿里巴巴和京東成為 兩大巨頭，其他電商平臺紛紛選擇垂直電商等細分市場以獲得發展空間。 就在這種格局已定的狀態下， 拼多多逆勢崛起， 通過16、社交電商模式切入三 四五線城市市場，在巨頭的夾縫中撕開了缺口。 2017 年網絡購物市場規模達 6.1 萬億，網絡購物用戶達 5.33 億人， 而網民中非網購人群仍有 2.2 億，網購行業仍有上升空間。 1.11.1 市場規模：市場規模：20172017 年年網絡購物市場規模網絡購物市場規模 6.16.1 萬億，用戶達萬億，用戶達 5.335.33 億人億人 本文研究的本文研究的網絡購物網絡購物市場主要包括市場主要包括 B B2C2C、C2CC2C 模式模式。B2C 指的是企業 商家通過電商平臺將商品銷售給消費者，如天貓、京東；C2C 指的是小商 家、個人商家通過電商平臺將商品銷售給消費者，如17、淘寶。 20172017 年年網絡購物網絡購物市場規模市場規模達達 6.16.1 萬億，同比增長萬億，同比增長 30.30.3 3% %，其中，其中 B2B2C C 市場規模占比市場規模占比 62%62%。B2C 的市場規模增速快于 C2C 市場，B2C 市場規模占 網絡購物市場規模比重從 2010 年末的 15%上升至 2017 年末的 62%，C2C 的市場規模占比相應大幅下降，說明經歷近 20 年發展的電商行業逐步從 C2C 轉向 B2C，消費者從追求低價逐步轉向追求產品品質。 圖表1： B2C 與 C2C 的區別 具體內容具體內容 B2CB2C C2CC2C 生產廠家來源生產廠家來源 18、商品生產廠家統一，以企 業商家為主 商品生產來源混亂，以小 商家或者個人商家為主 價格透明度價格透明度 全國統一定價，價格透明 同一商品價格參差不齊 產品質量產品質量 產品質量相對較高 產品質量參差不齊 客服服務客服服務 平臺服務態度好，響應快 客服服務質量參差不齊 代表平臺代表平臺 天貓、京東 淘寶 資料來源：恒大研究院 圖表2： 2017 年網絡購物市場規模達 6.1 萬億 資料來源：艾瑞咨詢，恒大研究院 6.1 3.7 2.4 30.3% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 20102011201220132014201520162017 網絡購物市場規模（萬億元）19、 B2C市場規模（萬億元） C2C市場規模（萬億元） 網絡購物市場規模同比增速 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 6 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表3： 2015 年 3 月后 B2C 市場規模占網絡購物規模比重逐步超過 C2C 資料來源：艾瑞咨詢，恒大研究院 20172017 年年網絡購物用戶網絡購物用戶達達 5.35.3 億人億人，同比增長，同比增長 14.3%14.3%，占網民比重，占網民比重上上 升升至至 69%69%。網民中網民中非網購人群仍有非網購人群仍有 2.22.2 億，網購億，網購行業行業仍有上升空間仍有上升空間。2017 年中國網民規模達 7.720、 億人，網絡購物用戶規模達 5.3 億人，非網購人 群仍有 2.2 億。網購用戶占網民規模的比重從 2007 年的 22%上升至 2017 年的 69%。但網購用戶規模增速逐漸下降，2017 年同比增速降至 14.3%， 說明網購用戶的大規模增長階段接近尾聲，網購用戶規模將以較低增速 逐漸逼近網民規模，網民規模同時也是網購用戶規模的“天花板” 。 圖表4： 2017 年網購用戶達 5.3 億，占網民比重上升至 69% 資料來源：CNNIC，中國電子商務研究中心，恒大研究院 1.21.2 產業鏈產業鏈：由上游商家、中游電商平臺、下游支付物流、：由上游商家、中游電商平臺、下游支付物流、 終端消費者21、組成終端消費者組成 電商行業產業鏈由上游商家電商行業產業鏈由上游商家中游中游電商平臺電商平臺下游下游支付、 倉儲、支付、 倉儲、 物流物流環節環節終端消費者組成。終端消費者組成。1）上游商家包括 B 端商家（企業商家） 和 C 端商家（個人商家） 。2）中游電商平臺包括綜合類電商平臺和垂直類 電商平臺兩大類。3）下游支付環節包括支付寶、微信支付等。物流環節 11.0% 61.7% 89.0% 20152015年年3 3月，月，B2CB2C市場市場 規模超過規模超過C2CC2C市場市場 38.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010-032011-052012-07201322、-092014-112016-012017-03 B2C市場規模占比C2C市場規模占比 7.7 5.3 69.1% 14.3% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 20072008200920102011201220132014201520162017 中國網民規模（億人） 網絡購物用戶規模（億人） 網絡購物用戶占網民比重 網絡購物用戶規模同比增長 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 7 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 則包括順豐、通達系為代表的第三方物流；菜鳥為代表的物流平臺； 京東 快遞為代表的自建物流；和 UPS 為代表的國際物流23、。4）最終抵達終端消 費者。 圖表5： 電商行業產業鏈由上游商家、中游電商平臺、下游支付物流、終端消費者四環節組成 資料來源：恒大研究院 1 1）電商平臺電商平臺是是電商產業鏈核心環節電商產業鏈核心環節，按照銷售品類的不同分為綜合按照銷售品類的不同分為綜合 類電商和垂直類電商類電商和垂直類電商。綜合類電商銷售的品類更加全面和豐富綜合類電商銷售的品類更加全面和豐富，包括天包括天 貓京東為代表的貓京東為代表的 B2CB2C 電商和淘寶拼多多為代表的電商和淘寶拼多多為代表的 C2CC2C 電商。電商。B2C 電商內 部又分為平臺 B2C 和自營 B2C，如天貓是為入駐品牌商家提供平臺為主， 京東則是24、自營為主。平臺 B2C 主要通過傭金、服務費、廣告費、增值服務 等方式盈利；自營 B2C 獲得了某些品牌的代理權或者經銷權，主要通過 賺取差價盈利。垂直類電商指的是銷售某一領域產品的比較專業的網站。垂直類電商指的是銷售某一領域產品的比較專業的網站。 如跨境電商主打跨境進口商品特別是美妝、 輕奢品等產品的銷售， 如網易 考拉、小紅書；母嬰電商主打奶粉、紙尿褲等母嬰產品的銷售，如貝貝、 蜜芽；生鮮電商主打水果、海鮮、肉禽等產品的銷售，如中糧我買網、天 天果園；醫藥電商主打藥品的銷售，如 1 藥網、康愛多。 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 8 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 25、圖表6： 中游電商平臺分為綜合電商和垂直電商 資料來源：易觀，恒大研究院 根據極光大數據統計，手機淘寶高居電商平臺滲透率第一名，根據極光大數據統計，手機淘寶高居電商平臺滲透率第一名，20182018 年年 3 3 月拼多多滲透率月拼多多滲透率 22.22.4 4% %， 超過京東成第二。， 超過京東成第二。 滲透率指的是安裝某電商 APP 的設備數/市場總設備數。2018 年 3 月拼多多滲透率為 22.4%，高于 京東的滲透率 22.3%，拼多多滲透率成市場第二。 圖表7： 2018 年 3 月拼多多滲透率為 22.4%，超越京東成第二 資料來源：極光大數據，恒大研究院 2 2）支付：）支付26、：第三方支付由網絡支付第三方支付由網絡支付、預付卡預付卡、銀行卡收單組成銀行卡收單組成。第三 方支付指的是非金融機構作為收付款人提供的網絡支付等服務，包括網 絡支付、預付卡、銀行卡收單。其中，網絡支付包括第三方互聯網支付和 第三方移動支付，分別指 PC 端和移動端的支付。 支付重要性支付重要性：支付工具是互聯網服務的支付工具是互聯網服務的流量流量入口入口，可挖掘現金流大，可挖掘現金流大 數據數據。1）移動支付深入綁定個人生活后，加載了移動支付的的消費場景 變成了流量入口。2）未來理財與信貸領域數十萬億的市場機會也與支付 工具息息相關。3）支付工具掌握大量資金流和現金流之后，還可通過大 數據的挖27、掘，為行業和商戶提供決策支持和解決方案設計。 53.3% 20.6% 19.4% 15.6% 8.0% 3.8% 55.8% 22.3% 22.4% 16.4% 8.4% 4.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 手機淘寶京東拼多多唯品會天貓蘇寧易購 2017年年12月的滲透率月的滲透率2018年年3月的滲透率月的滲透率 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 9 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表8： 第三方支付由網絡支付、預付卡、銀行卡收單組成 資料來源：恒大研究院 3 3）物流）物流：國內快遞行業格局一分為三國內快遞行業格局一分為三：順豐為代表的順28、豐為代表的第三方物流第三方物流、 京東為代表的京東為代表的自建物流自建物流、 菜鳥為代表的菜鳥為代表的物流平臺物流平臺。 第三方物流包括順豐、 中通、圓通、申通、韻達、EMS 等快遞公司。自建物流包括京東物流、唯 品會物流（品駿快遞） 、亞馬遜物流、蘇寧物流等。物流平臺包括菜鳥網 絡等。第三方物流側重于運輸網絡的搭建，強化運輸時效性的保障， 采用 的是加盟模式。自建物流優勢在于倉配一體化，采用自營模式。物流平臺 優勢在于以較低成本高速擴張，采用的是平臺模式。 圖表9： 國內快遞行業一分為三：第三方物流、自建物流、物流平臺 資料來源：恒大研究院 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發29、展 10 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 2 2 拼多多拼多多： 社交： 社交、 拼團、 反向定制成就新一代電商、 拼團、 反向定制成就新一代電商 模式模式 2.12.1 迅速崛起迅速崛起：不到三年：不到三年躋身綜合電商前三躋身綜合電商前三 在綜合電商平臺市場格局基本確定的情況下， 拼多多依靠低價、 社交、 拼團、 平臺推薦、 反向定制等方式， 成為電商領域新一代運營模式的代表。 拼多多自 2015 年 9 月成立，伴隨著微信群里的拼團鏈接以及綜藝節 目里“魔性”的廣告，實現爆發式增長，活躍買家數從 2017 年第一季度 的 0.68 億快速增長至 2018 年第二季度的 3.44 億。 230、018 年第一季度拼多 多活躍買家數 2.95 億約為阿里巴巴的 53%，與京東的差距不到 700 萬； 根據測算，2018 年第二季度拼多多活躍買家數有望超越京東成為行業第 2。 拼多多聚焦三線及以下城市追求高性價比的消費者， 用戶約有 57%用 戶來自于三線及以下城市。通過“社交電商”的運營模式，依托微信的強 社交平臺進行裂變式營銷， 成為拼多多獲客的秘訣。 拼多多與工廠直接合 作，大力打造“拼工廠” ，打造 C2M（客對廠反向定制）模式。由平臺推 薦商品，依靠首頁的巨大流量，打造爆款產品，讓商家薄利多銷，降低單 價。 2.1.12.1.1 發展歷程發展歷程成立三年赴成立三年赴美上市美上市31、，騰訊參與投資，騰訊參與投資 拼多多成立于拼多多成立于 20152015 年年 9 9 月， 伴隨著微信群里的拼團鏈接以及綜藝節月， 伴隨著微信群里的拼團鏈接以及綜藝節 目里“魔性”的廣告，實現爆發式增長目里“魔性”的廣告，實現爆發式增長?；钴S買家數從 2017 年第一季度 的0.68億快速增長至2018年第二季度的3.44億， 一年半時間增長400%。 圖表10： 拼多多發展歷程：2015 年 9 月成立，不到三年赴美上市 資料來源：公司官網，恒大研究院 融資歷程融資歷程：估值快速增長，估值快速增長，四輪四輪共計融資共計融資 1717 億美元億美元，騰訊入股，騰訊入股。拼 多多經歷了四輪融資32、，最新一輪在 2018 年 3 月拼多多 D 輪融資 13.69 億 美元，投資方包括騰訊、高榕等。騰訊共參與了 B、C、D 三輪融資。2018 年 6 月 30 日，拼多多向 SEC 提交招股說明書赴美上市。 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 11 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表11： 拼多多融資情況：四輪融資共計 17 億美元，騰訊參與了 B、C、D 三輪 時間時間 股份股份 （億股）（億股） 融資融資 輪次輪次 優先優先 股輪股輪 次次 投資方投資方 優先股金額優先股金額 （億美元）（億美元） 融資金額融資金額 （億美（億美 元）元） 2015.6 0.71 33、A 輪 A-1 核桃街投資，胡澤民 0.01 0.09 2015.6 2.38 A-2 高榕資本，IDG，胡澤民 0.08 2015.11 2.11 B 輪 B-1 核桃街投資，高榕資本，光速中 國，IDG，胡澤民，魔量資本 0.33 1.10 2016.1 0.27 B-2 騰訊下屬中國玫瑰投資 0.04 2016.3 1.45 B-3 高榕資本，青山控股 0.23 2016.6 2.94 B-4 Sun Vantage Investment，凱輝 基金， Sky Royal Trading 0.50 2017.2 0.56 C 輪 C-1 紅杉資本 0.20 2.13 2017.2 2.334、8 C-2 騰訊，高榕資本，Sun Vantage Investment，凱輝基金 0.93 2017.6 2.41 C-3 騰訊 1.00 2018.3 5.51 D 輪 D 騰訊，SC GGFII，高榕資本 13.69 13.69 合計合計 17.01 17.01 資料來源：拼多多上市說明書，恒大研究院 股權結構股權結構：黃崢擁有黃崢擁有控股權以及最大的投票權控股權以及最大的投票權。此次 IPO 發行前拼 多多創始人兼 CEO 黃崢占股 50.7%， 對公司擁有控制權； 騰訊占股 18.5%， 是第二大股東；高榕資本占股 10.1%，紅杉資本占股 7.4%。預計 IPO 后， 創始人兼 C35、EO 黃崢將占股 46.8%，擁有 89.8%的投票權，騰訊所占股比為 17.0%，投票權為 3.3%；高榕所占股比為 9.3%，投票權為 1.8%；紅杉所 占股比為 6.8%，投票權為 1.3%。 圖表12： IPO 發行前拼多多股權結構 資料來源：拼多多招股說明書，恒大研究院 黃錚黃錚 51%51% 騰訊騰訊 19%19% 高榕資本高榕資本 10%10% 紅杉資本紅杉資本 7.40%7.40% 黃錚黃錚 騰訊騰訊 高榕資本高榕資本 紅杉資本紅杉資本 其他其他 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 12 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表13： 拼多多通過 VIE 架構控36、制境內運營實體 資料來源：拼多多招股說明書，恒大研究院 2.1.22.1.2 經營數據經營數據活躍買家數、活躍買家數、MAUMAU 等等指標指標均位列前三均位列前三 活躍買家數活躍買家數：截至：截至 20182018 年年 6 6 月月 3030 日拼多多活躍買家為日拼多多活躍買家為 3.443.44 億人，億人， 呈現爆發式增長態勢呈現爆發式增長態勢?；钴S買家數指的是通過 APP 或者小程序或者任何 入口下訂單的買家數。近 12 個月活躍買家數從 2017 年第一季度的 0.68 億快速增長至 2018 年第二季度的 3.44 億。 圖表14： 拼多多活躍買家數為 3.44 億人，呈現爆發式37、增長態勢 資料來源：拼多多招股說明書，恒大研究院 0.68 1.00 1.59 2.45 2.95 3.44 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2017.3.312017.6.302017.9.302017.12.312018.3.312018.6.30 拼多多活躍買家規模拼多多活躍買家規模(億人）億人） 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 13 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 20182018年年第一季度第一季度拼多多活躍買家數為拼多多活躍買家數為 2.92.9億人，億人， 約為阿里巴巴的約為阿里巴巴的 53%53%， 與京東的差距不到與京東的差距不到 700700 萬38、萬。 2018 年第二季度拼多多活躍買家數增加到 3.4 億人，根據測算，有望超越京東成為行業第 2。 圖表15： 2018 年第一季度拼多多活躍買家數接近京東 資料來源：拼多多招股說明書，阿里巴巴財報，京東財報，恒大研究院 活躍買家平均活躍買家平均消費額消費額：20182018 年年第二季度第二季度拼多多活躍買家拼多多活躍買家平均平均消費額消費額 是是 763763 元，元，保持快速增長保持快速增長。2017 年第一季度拼多多近 12 個月活躍買家平 均消費額為 309 元， 2018 年第二季度拼多多近 12 個月活躍買家平均消費 額為 763 元，一年半時間翻倍增長。 圖表16： 20139、8 年第二季度拼多多活躍買家平均消費額為 763 元 資料來源：拼多多招股說明書，恒大研究院 拼多多活躍買家拼多多活躍買家平均平均消費額消費額與與京東京東、阿里巴巴相距甚遠阿里巴巴相距甚遠，提升提升空間空間 巨大巨大。 由于三家電商平臺財報時間節點不同， 我們選擇相近階段的平均值 作為比較依據。2017 年第一季度拼多多活躍買家季度平均消費額為 309 元人民幣，遠低于阿里 2017 財年（2016 年 4 月到 2017 年 3 月）的活躍 買家年度平均消費額 8,297 元和京東 2016 年的 4,156 元。 2018 年第一季 度拼多多活躍買家季度平均消費額為 674 元， 遠低于阿40、里 2018 財年 （2017 年 4 月到 2018 年 3 月） 的活躍買家年度平均消費額 8,732 元和京東 2016 年的 4,433 元。 2.4 2.9 2.9 3.0 5.2 5.5 0 1 2 3 4 5 6 2017.12.312018.3.31 拼多多的活躍買家數（億人）拼多多的活躍買家數（億人） 京東的活躍買家數（億人）京東的活躍買家數（億人） 阿里巴巴的活躍買家數（億人）阿里巴巴的活躍買家數（億人） 拼多多和京東的活拼多多和京東的活 躍買家數接近；超躍買家數接近；超 過阿里巴巴的一半過阿里巴巴的一半 309 385 449 577 674 763 0 200 400 41、600 800 1000 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 活躍買家平均消費額（元）活躍買家平均消費額（元） 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 14 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表17： 拼多多活躍買家年消費額與京東和阿里巴巴相距甚遠 資料來源：拼多多招股說明書，阿里巴巴財報，京東財報，恒大研究院 注：拼多多和阿里巴巴的數據分別指截至 2017 年 3 月 31 日的 2017 財年、截 至 2018 年 3 月 31 日的 2018 財年；京東的數據分別指 2016 年全年、2017 年 全年。 網站交易額（網站交易額（GM42、VGMV）: :20172017 年全年年全年 GMVGMV 為為 14121412 億元，億元，20182018 年第一季年第一季 度度 G GMVMV 為為 662662 億元，億元， 同比增長同比增長 661661% %。根據推算 2017 年各季度 GMV 保持快 速增長，每個季度均保持 100%左右的環比增速；2018 年季度環比增速有 所放緩，但同比增速仍然保持較快增長。 拼多多拼多多 GMVGMV 與阿里巴巴和京東與阿里巴巴和京東距離較大，但增速迅猛。距離較大，但增速迅猛。2017 財年拼 多多 GMV 為 1412 億元，2018 財年（截至 2018 年 3 月 31 日的一43、年）阿里 巴巴 GMV 為 48200 億， 其中淘寶和天貓分別是 26890 億和 21310 億， 2017 年全年京東 GMV 是 12945 億，拼多多差距依然較大。 圖表18： 拼多多 GMV 增速迅猛 資料來源：拼多多招股說明書，恒大研究院 注：季度 GMV 中 2017 年 Q2-Q4、2018 年 Q2 為推算值 309 674 4156 4433 8297 8732 0 2000 4000 6000 8000 10000 2017.3.312018.3.31 拼多多活躍買家季度平均消費額（元）拼多多活躍買家季度平均消費額（元） 京東活躍買家年度消費額（元）京東活躍買家年度消費44、額（元） 阿里巴巴活躍買家財年消費額（元）阿里巴巴活躍買家財年消費額（元） 209 384 709 1412 1987 2621 87 185 380 760 662 819 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017.3.312017.6.302017.9.302017.12.312018.3.312018.6.30 拼多多近拼多多近12個月滾動累計個月滾動累計GMV（億元）（億元） 拼多多季度拼多多季度GMV（億元）（億元） 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 15 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表19： 2017 年拼多多與阿里巴巴、京45、東 GMV 對比 資料來源：公司財報，恒大研究院 注：阿里巴巴的數據為截至 2018 年 3 月 31 日的 2018 財年數據 拼多多拼多多 APPAPP 月活躍用戶數 （月活躍用戶數 （MAUMAU） ：） ： 20182018 年年第第二二季度季度拼多多拼多多 APPAPP 的的 MAUMAU 達達 2 2 億億。 2018 年一季度阿里巴巴 MAU 為 6.2 億， 季度環比增速在 5%左右， 而拼多多季度 MAU 環比增速約 100%，拼多多 MAU 與阿里巴巴的差距大幅 縮小。 圖表20： 2018 年 Q1 拼多多 MAU 為 1.7 億，與阿里巴巴距離大幅縮小 資料來源：拼多多46、上市招股說明書，阿里巴巴財報，恒大研究院 拼多多活躍買家數遠高于拼多多活躍買家數遠高于 MAUMAU， 源于， 源于大量拼多多用戶通過微信小程序大量拼多多用戶通過微信小程序 下單下單。月活躍用戶數（MAU）指的是通過電商 APP 入口訪問該電商的月活 躍用戶數，而活躍買家數指的是通過 APP、微信小程序或者任何拼多多入 口下訂單的用戶數。拼多多的拼多多的 20182018 年年 Q Q2 2 活躍買家數活躍買家數 3.43.4 億遠高于億遠高于 20182018 年年 Q1Q1 的的 MAUMAU 的的 1.71.7 億億， 主要是因為拼多多有大量消費者從微信小程序， 主要是因為拼多多有大量消47、費者從微信小程序入入 口口而非而非 APPAPP 訪問拼多多訪問拼多多并下訂單并下訂單。但活躍買家數與但活躍買家數與 MAUMAU 的差距在逐漸縮的差距在逐漸縮 小，意味著拼多多正在將流量導向小，意味著拼多多正在將流量導向 APPAPP。 0.14 1.29 4.82 0 1 2 3 4 5 6 拼多多京東阿里巴巴 2017年年GMV 0.2 0.3 0.7 1.4 1.7 5.1 5.3 5.5 5.8 6.2 113.3% 121.9% 98.6% 17.7% 4.3% 3.8%5.6% 6.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 48、6 7 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 拼多多拼多多MAU（億人）（億人）阿里巴巴阿里巴巴MAU（億人）（億人） 拼多多拼多多MAU季度環比增長率季度環比增長率阿里巴巴阿里巴巴MAU季度環比增長率季度環比增長率 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 16 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表21： 拼多多活躍買家數遠高于 MAU，但差距在縮小 資料來源：拼多多上市招股說明書，恒大研究院 注：2018 年 6 月 30 日的 MAU 為預估數 2.1.32.1.3 財務數據財務數據收入、毛利、現金流等表現亮眼收入、毛利、現金流等表現亮眼 總收入：總49、收入： 拼多多2017年收入17.4億， 2018年第一季度收入13.8億， 同比均保持大幅增長態勢。 圖表22： 2017 年拼多多收入 17.4 億，同比增長 246% 資料來源：拼多多上市招股說明書，恒大研究院 拼多多收入由在線服務拼多多收入由在線服務業務業務和商品銷售兩部分組成， 但和商品銷售兩部分組成， 但 20172017 年一季年一季 度后不再有商品銷售收入，從“平臺度后不再有商品銷售收入，從“平臺+ +自營”模式轉為純平臺模式。自營”模式轉為純平臺模式。商品 銷售指的是 2015 年到 2017 年一季度拼多多經營的“拼好貨” ，主要銷售 新鮮農產品等特別的產品， 采取在線直銷模式即從供應商獲得產品在 “拼 好貨”上銷售。2016 年商品銷售是拼多多主要收入來源，占總收入 90%， 2017 年一季度后拼多多不再有這部分的收入，轉向純平臺業務。 在線服務在線服務業務業務包括了網上營銷服務和傭金費兩部分包括了網上營銷服務和傭金費兩部分，20172017 年后年后拼多拼多 多主要收入來源是網上營銷服務多主要收入來源是網上營銷服務。 20172017 年網上營銷服務年網上營銷服務收入收入 1212.1.1 億億， 占占 總收入總收入 69%69%， 20182018 年第一季度網上營銷服務收入年第一季度網上營銷服務收入 11.111.1 億， 占總收入億， 占總收入