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1、深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 今世緣 603369.SH 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 核心觀點核心觀點 次高端賽道享升級紅利，省內(nèi)龍頭去化競爭緩釋。次高端賽道享升級紅利，省內(nèi)龍頭去化競爭緩釋。江蘇白酒產(chǎn)量穩(wěn)定高位， 消費歷史悠久、省內(nèi)“三溝一河”備受盛傳，外埠品牌包容度高。扎實的經(jīng) 濟基礎(chǔ)奠定了廣闊的白酒市場空間， 較高的人均收入水平帶動白酒消費檔次 提升。省內(nèi)競爭格局較為穩(wěn)定，洋河規(guī)模領(lǐng)先一枝獨秀，其余競品多采用跟 隨策略。18Q4 以來，龍頭洋河面臨業(yè)績調(diào)整，主動進行庫存去化，渠道上 不壓貨、 削減補貼， 帶動省內(nèi)空間打開， 緩釋的格局下今世緣迎來發(fā)展機遇2、。 商務(wù)商務(wù)+婚宴雙輪驅(qū)動，國緣高增勢能形成婚宴雙輪驅(qū)動，國緣高增勢能形成。我們主要看好今世緣以下幾方面 的核心優(yōu)勢：1）管理：管理：高管團隊穩(wěn)定、經(jīng)驗豐富，管理層持股激勵完善。此 外公司 19 年提出“奮斗新五年，營收翻兩番”目標(biāo)后，近期又發(fā)布股票期 權(quán)激勵計劃，發(fā)展動力十足；2）行業(yè)：行業(yè)：次高端放量升級，國緣坐擁價位優(yōu)勢 享受行業(yè)擴容機遇；3）產(chǎn)品：產(chǎn)品：同等酒質(zhì)下國緣更具性價比，對消費者吸引 力更強，渠道利潤較競品更高，經(jīng)銷商推力強勁；4）渠渠道：道：公司大力發(fā)展團 購渠道，抓住核心意見領(lǐng)袖。注重渠道創(chuàng)新，銷售團隊穩(wěn)步擴充，渠道建設(shè) 逐漸完善。此外，國緣與今世緣品牌分渠道運作，定位更具3、針對性。 省內(nèi)深耕渠道完善，省外拓展空間充足。省內(nèi)深耕渠道完善，省外拓展空間充足。近五年公司省內(nèi)收入占比約 93%- 95%，省外貢獻度偏低。我們認為公司不論在在核心基地市場江蘇，還是在 外埠地區(qū)，未來均仍有較大的成長空間。目前省內(nèi)收入主要來自于南京和蘇 北地區(qū)，蘇中蘇南拓展空間大；省外“1+2+4”戰(zhàn)略下精準(zhǔn)聚焦、漸進式擴 張，并購+大商合作雙輪驅(qū)動，收入增長提速，占比有望進一步提升。 財務(wù)預(yù)測與投資建議財務(wù)預(yù)測與投資建議 目前隨著疫情緩解動銷逐漸復(fù)蘇，江蘇管控良好預(yù)計后續(xù)受損程度低，公司目前隨著疫情緩解動銷逐漸復(fù)蘇，江蘇管控良好預(yù)計后續(xù)受損程度低，公司 全年收入增速可能呈現(xiàn)前低后高趨勢。全4、年收入增速可能呈現(xiàn)前低后高趨勢。考慮到新冠肺炎疫情的影響，部分時 間內(nèi)餐飲、宴會、送禮等白酒渠道處于半停滯狀態(tài)，我們下調(diào)了公司產(chǎn)品銷 量及收入預(yù)測。 調(diào)整預(yù)測公司 20-22 年每股收益分別為 1.31、 1.59、 1.93 元 （原 20-21 年預(yù)測為 1.44、1.74 元）。結(jié)合可比公司估值，給予公司 20 年 30 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 39.30 元，維持買入評級。 風(fēng)險提示風(fēng)險提示 疫情持續(xù)時間過長、渠道下沉不及預(yù)期、省內(nèi)競爭加劇風(fēng)險。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 05 月 26 日） 36.88 元 目標(biāo)價格 39.30 元 52 周5、最高價/最低價 37.51/23.14 元 總股本/流通 A 股（萬股） 125,450/125,450 A 股市值（百萬元） 46,266 國家/地區(qū) 中國 行業(yè) 食品飲料 報告發(fā)布日期 2020 年 05 月 27 日 股價表現(xiàn) 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現(xiàn) -1.68 16.52 16.75 48.23 相對表現(xiàn) 0.43 14.52 21.67 40.47 滬深 300 -2.11 2.00 -4.92 7.76 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 葉書懷 021-63325888*3203 執(zhí)業(yè)證書編號：S0860517090002 證券分析師 蔡琪6、 021-63325888*6079 執(zhí)業(yè)證書編號：S0860519080001 公司主要財務(wù)信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業(yè)收入(百萬元) 3,736 4,870 5,462 6,668 8,153 同比增長(%) 26.6% 30.3% 12.2% 22.1% 22.3% 營業(yè)利潤(百萬元) 1,516 1,951 2,205 2,664 3,240 同比增長(%) 25.5% 28.7% 13.0% 20.8% 21.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,151 1,458 1,648 1,993 2,426 同比增長(%) 28.4% 26.7% 7、13.0% 20.9% 21.7% 每股收益（元） 0.92 1.16 1.31 1.59 1.93 毛利率(%) 72.9% 72.8% 73.0% 73.5% 74.6% 凈利率(%) 30.8% 29.9% 30.2% 29.9% 29.8% 凈資產(chǎn)收益率(%) 20.3% 21.9% 21.2% 22.0% 22.9% 市盈率 40.2 31.7 28.1 23.2 19.1 市凈率 7.6 6.4 5.5 4.7 4.0 資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關(guān)報告 國緣高增勢能不減，核心市場持續(xù)發(fā)力： 2019-10-30 國緣高增已形成勢能8、，團購發(fā)力性價比凸 顯： 2019-07-30 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 2 目 錄 一、次高端賽道享升級紅利，省內(nèi)龍頭去化競爭緩釋 . 4 1.1 蘇酒容量大空間廣，升級延續(xù)格局穩(wěn)定 . 4 1.2 龍頭主動調(diào)整，今世緣迎發(fā)展風(fēng)口 . 6 二、商務(wù)+婚宴雙輪驅(qū)動，國緣高增勢能形成 . 7 2.1 管理：團隊穩(wěn)定經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵發(fā)展奠基 . 7 2.2 行業(yè)：次高端放量升級，國緣坐擁價位優(yōu)勢 . 8 2.3 產(chǎn)品：性價比優(yōu)勢凸顯，利潤豐厚推力強勁 . 10 2.4 渠道：團購捆綁意見領(lǐng)袖，精準(zhǔn)定位先發(fā)制人 . 11 三、省內(nèi)深耕渠道完善，省外拓展空間充足 . 19、2 3.1 團購發(fā)力渠道下沉，蘇中蘇南靜待改善 . 12 3.2 省外增長提速，“1+2+4”精準(zhǔn)聚焦 . 13 四、疫情緩解動銷恢復(fù)，消費回補值得期待 . 15 五、投資建議及風(fēng)險提示 . 15 5.1 投資建議. 15 5.2 風(fēng)險提示. 15 nMoRnMpMqNnMuNoMxPmQvNbRaO7NpNqQoMoOfQpPnQlOpNyQaQoOuMuOrNpQNZqMsM 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 3 圖表目錄 圖表 1：近年江蘇白酒產(chǎn)量維持高位. 4 圖表 2：近年江蘇 GDP 增速高于全國平均水平 . 4 圖表 3：江蘇人均 GDP 持續(xù)提升，消費基礎(chǔ)10、扎實 . 4 圖表 4：江蘇居民人均可支配收入持續(xù)提升 . 5 圖表 5：江蘇城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升 . 5 圖表 6：2019 年江蘇市場主要白酒品牌市占率 . 5 圖表 7：江蘇白酒市場格局總結(jié) . 6 圖表 8：18Q4 以來洋河、今世緣收入增速出現(xiàn)分化 . 6 圖表 9：18Q4 以來洋河、今世緣歸母凈利潤增速出現(xiàn)分化 . 6 圖表 10：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 19 年年報） . 7 圖表 11：公司股票期權(quán)激勵計劃授予對象 . 8 圖表 12：公司股票期權(quán)激勵計劃營收考核目標(biāo) . 8 圖表 13：蘇酒次高端賽道主要玩家市場份額 . 9 圖表 14：今世緣特 A+類產(chǎn)品收入及增速 . 9 圖表11、 15：19 年公司分產(chǎn)品收入拆解 . 9 圖表 16：今世緣白酒產(chǎn)品量價增長拆分 . 10 圖表 17：特 A+類產(chǎn)品量價增長拆分 . 10 圖表 18：特 A 類產(chǎn)品量價增長拆分. 10 圖表 19：其他產(chǎn)品量價增長拆分 . 10 圖表 20：洋河、今世緣核心單品渠道價值鏈分解 . 11 圖表 21：國緣系列相較競品渠道利潤率更高 . 11 圖表 22：今世緣銷售人員數(shù)量及增速 . 12 圖表 23：今世緣省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量及增速 . 12 圖表 24：今世緣省內(nèi)、省外收入及增速 . 12 圖表 25：公司省內(nèi)、省外收入占比 . 12 圖表 26：今世緣省內(nèi)分地區(qū)收入（億元） . 13 圖表12、 27：19 年今世緣省內(nèi)分地區(qū)收入占比 . 13 圖表 28：洋河省內(nèi)外收入結(jié)構(gòu) . 13 圖表 29：可比公司估值表 . 15 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 4 一一、次高端賽道享升級紅利，省內(nèi)龍頭去化競爭緩釋次高端賽道享升級紅利，省內(nèi)龍頭去化競爭緩釋 1.1 蘇酒容量大空間廣，升級延續(xù)格局穩(wěn)定 江蘇白酒產(chǎn)量穩(wěn)定高位，消費歷史悠久。江蘇白酒產(chǎn)量穩(wěn)定高位，消費歷史悠久。江蘇氣候適宜、地理位置優(yōu)越，歷來是白酒生產(chǎn)和消費大 省。從產(chǎn)量端看，從產(chǎn)量端看，18 年全省白酒累計產(chǎn)量 69.19 萬千升，占全國白酒產(chǎn)量比重為 7.94%，僅次于 四川省（占比 41.13%），位13、列全國第二。近年來江蘇白酒產(chǎn)量占比均保持在 6%-8%的較高水平， 市場容量廣闊、發(fā)展前景充足。從消費端看，從消費端看，江蘇居民有悠久的飲酒歷史，不僅地產(chǎn)酒實力強勁， 省內(nèi)“三溝一河（湯溝、高溝、雙溝、洋河）”備受盛傳，且對外埠品牌包容度高，市場格局百花 齊放。 圖表 1：近年江蘇白酒產(chǎn)量維持高位 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所 經(jīng)濟實力雄厚，白酒消費水平高。經(jīng)濟實力雄厚，白酒消費水平高。從經(jīng)濟總量看，從經(jīng)濟總量看，江蘇作為我國東部發(fā)達省份、經(jīng)濟富庶，19 年 全省 GDP 高達 9.96 萬億元，位居全國第二，且近年 GDP 增速高于全國平均水平，增長穩(wěn)健，富 省基調(diào)奠定了廣闊的白酒市14、場空間。 從人均水平看，從人均水平看，10-19 年江蘇人均 GDP 從 5.28 萬元逐年提升 至 12.36 萬元，CAGR 為 9.90%；13-19 年江蘇居民人均可支配收入從 2.48 萬元穩(wěn)步增長至 4.14 萬元，CAGR 為 8.93%。此外，省內(nèi)城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，白酒消費水平居于全國前列。 圖表 2：近年江蘇 GDP 增速高于全國平均水平 圖表 3：江蘇人均 GDP 持續(xù)提升，消費基礎(chǔ)扎實 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1,000 1,500 201020112012201320115、42015201620172018 江蘇白酒產(chǎn)量（萬千升）全國白酒產(chǎn)量（萬千升） 江蘇白酒產(chǎn)量占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010201120122013201420152016201720182019 江蘇GDP同比全國GDP同比 0% 5% 10% 15% 20% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 江蘇人均GDP（元）同比 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 5 圖表 4：江蘇居民人均可支配收入持續(xù)提升 圖表 5：江蘇城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、東方證券16、研究所 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所 市場競爭格局市場競爭格局較為穩(wěn)定較為穩(wěn)定，洋河，洋河規(guī)模領(lǐng)先一枝獨秀規(guī)模領(lǐng)先一枝獨秀，其余競品，其余競品多多采用跟隨策略。采用跟隨策略。根據(jù)酒業(yè)家估計，江 蘇白酒規(guī)模約 400 億元。省內(nèi)競爭格局穩(wěn)定，洋河市占率領(lǐng)先，份額占比約 26%，擁有絕對話語 權(quán)；今世緣緊隨其后，市占率約 11%，但相較洋河仍有一定差距；由于江蘇白酒市場開放度和消 費水平較高，茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等高端酒亦占據(jù)一定份額；此外周邊的徽酒品牌古 井貢、口子窖、迎駕也有一定市場。 圖表 6：2019 年江蘇市場主要白酒品牌市占率 數(shù)據(jù)來源：公司年報、酒業(yè)家、東方證券研究17、所 蘇中蘇中蘇南飲酒檔次高，蘇北飲酒量大。蘇南飲酒檔次高，蘇北飲酒量大。分區(qū)域看，分區(qū)域看，江蘇省內(nèi)蘇南地區(qū)（蘇州、無錫、常州）經(jīng)濟領(lǐng) 先、人均收入水平較高，白酒消費檔次領(lǐng)先，可作為消費升級的引領(lǐng)和標(biāo)桿；蘇北地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)和 人均收入略遜一籌， 但人口眾多、 酒風(fēng)豪放、 飲酒量大， 整體呈現(xiàn)量大價中的特點。 未來隨著徐州、 淮安、連云港、鹽城、宿遷等城市的逐漸發(fā)展，飲酒檔次有望逐漸提升。 8.0% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 9.2% 9.4% 9.6% 9.8% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0018、0 45,000 2013201420152016201720182019 江蘇全體居民人均可支配收入（元）同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 江蘇城鎮(zhèn)人口比重江蘇農(nóng)村人口比重 洋河今世緣茅臺五糧液湯溝瀘州老窖劍南春其他 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 6 圖表 7：江蘇白酒市場格局總結(jié) 數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、公開資料整理、東方證券研究所 1.2 龍頭主動調(diào)整，今世緣迎發(fā)展風(fēng)口 龍頭洋河面臨調(diào)整，今世緣趁勢而上攫取份額。龍頭洋河面臨調(diào)整，今世緣趁勢而上攫取份額。分時間段看，18Q4 之前，洋河與今世緣收入、利 潤呈現(xiàn)螺旋式交替上升趨勢，增速此消彼長，難言勝19、負。18Q4 之后，洋河收入、利潤表現(xiàn)不盡人 意，增速出現(xiàn)明顯放緩和回落，我們認為洋河出現(xiàn)階段性調(diào)整的原因主要包括：1）多輪提價壓縮 了渠道利潤，渠道信心受損；2）海、天單品新舊版本更迭期庫存消化進度偏慢，產(chǎn)品挺價低于預(yù) 期；3）省內(nèi)團購支持力度偏弱，出現(xiàn)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)投競品現(xiàn)象。與之對比，期間今世緣依舊保持了良 好的增長態(tài)勢， 部分季度增長甚至超越前期。 我們認為核心原因在于公司把握了省內(nèi)龍頭失策的契 機，憑借產(chǎn)品高性價比和高渠道利潤優(yōu)勢，大力發(fā)展團購渠道，從而加速獲取市場份額。 圖表 8：18Q4 以來洋河、今世緣收入增速出現(xiàn)分化 圖表 9：18Q4 以來洋河、今世緣歸母凈利潤增速出現(xiàn)分化 數(shù)據(jù)20、來源：公司財報、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司財報、東方證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 洋河單季度營收增速今世緣單季營收增速 -100% -50% 0% 50% 100% 洋河單季度歸母凈利增速 今世緣單季歸母凈利增速 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 7 洋河積極去化調(diào)整，洋河積極去化調(diào)整，競爭格局緩釋，競爭格局緩釋，今世緣今世緣迎發(fā)展機遇。迎發(fā)展機遇。面對短期的業(yè)績調(diào)整和陣痛，洋河目前以 庫存去化為第一要義，渠道上不進行大規(guī)模壓貨，并削減了給經(jīng)銷商的補貼，采取更為穩(wěn)健的運作 方式以求平穩(wěn)過渡。目前洋河21、今世緣渠道庫存水平偏低，對于渠道的管理和把握謹慎穩(wěn)健。在洋 河省內(nèi)去化穩(wěn)價策略下，我們認為今世緣將獲得更大的操作空間，有望加速弱勢區(qū)域的渠道深耕。 二、二、商務(wù)商務(wù)+婚宴婚宴雙輪驅(qū)動雙輪驅(qū)動，國緣，國緣高增勢能形成高增勢能形成 2.1 管理：團隊穩(wěn)定經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵發(fā)展奠基 管理團隊經(jīng)驗豐富、穩(wěn)定性高，管理層持股管理團隊經(jīng)驗豐富、穩(wěn)定性高，管理層持股激勵完善。激勵完善。公司核心管理團隊從業(yè)時間長，在公司任職 時間久，團隊穩(wěn)定性好。從 19 年年報數(shù)據(jù)看，周素明總（董事長、總經(jīng)理）、倪從春總（董事、 副總經(jīng)理）、羊棟總（副總經(jīng)理）、吳建峰總（副董事長、副總經(jīng)理）持股比例分別為 3.41%、 22、1.69%、1.59%、1.51%，公司部分中層及骨干員工通過漣水今世緣貿(mào)易有限公司、漣水吉緣貿(mào)易 有限公司間接持有股份，整體形成了高管、員工利益與公司業(yè)績的深度綁定，激勵較為完善。 圖表 10：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 19 年年報） 數(shù)據(jù)來源：wind、東方證券研究所 激勵草案落地，長期發(fā)展奠基。激勵草案落地，長期發(fā)展奠基。公司近期發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃，擬向激勵對象授予 1250 萬份股 票期權(quán)，約占總股本的 0.996%。首次授予激勵對象合計不超過 360 人，主要包括公司高管、核心 技術(shù)人員和管理骨干，行權(quán)價格為 29.06 元/份。按照股權(quán)激勵目標(biāo)，公司 20-22 年最低營收目標(biāo) 為 523、4.24、 65.47、 80.43 億元， 對應(yīng)增速分別為 11.30%、 20.69%、 22.86%， 未來三年扣非后 ROE 分別不低于 19.7%、20.5%和 21.5%。我們認為在公司 19 年提出“奮斗新五年，營收翻兩番”目 標(biāo)后，本計劃的推出有利于進一步強化中高層管理人員和核心員工的激勵、提升積極性，彰顯公司 發(fā)展的目標(biāo)和決心。 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 8 圖表 11：公司股票期權(quán)激勵計劃授予對象 姓名姓名 職務(wù)職務(wù) 獲授的權(quán)益數(shù)量獲授的權(quán)益數(shù)量( (萬份萬份) ) 占授予總量的比例占授予總量的比例 占股本總額比例占股本總額比例 方志華 副總經(jīng)24、理 24 1.92% 0.02% 胡躍吾 副總經(jīng)理 24 1.92% 0.02% 李維群 副總經(jīng)理 24 1.92% 0.02% 陳玖權(quán) 總經(jīng)理助理 8 0.64% 0.01% 周永和 總經(jīng)理助理 8 0.64% 0.01% 其他人員不超過 355 人 1012 80.96% 0.81% 首次授予合計不超過 360 人 1100 88% 0.88% 預(yù)留 150 12% 0.12% 合計 1250 100.00% 1.00% 數(shù)據(jù)來源：股票期權(quán)激勵計劃公告、東方證券研究所 圖表 12：公司股票期權(quán)激勵計劃營收考核目標(biāo) 數(shù)據(jù)來源：股票期權(quán)激勵計劃公告、東方證券研究所 2.2 行業(yè)：次高端放量升級25、，國緣坐擁價位優(yōu)勢 次高端契合升級賽道，次高端契合升級賽道，行業(yè)擴容空間大。行業(yè)擴容空間大。根據(jù)酒業(yè)家估算，江蘇白酒市場容量約 400 億元，其中 300 元以上產(chǎn)品占比 45%，約 180 億元體量。其中，我們估計洋河夢之藍 54 億元，占比 30%； 今世緣省內(nèi)特 A+類產(chǎn)品收入約 25 億元，占比 14%。隨著經(jīng)濟較快增長、人均收入水平提升，在 消費升級浪潮下，蘇酒價格帶持續(xù)上移，次高端有望持續(xù)擴容。我們認為公司國緣產(chǎn)品既可以享受 次高端賽道成長紅利，也可憑借品牌、地緣、渠道、性價比優(yōu)勢，實現(xiàn)份額提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 826、0 100 201820192020E2021E2022E 營業(yè)收入（億元）同比 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 9 圖表 13：蘇酒次高端賽道主要玩家市場份額 圖表 14：今世緣特 A+類產(chǎn)品收入及增速 數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、財務(wù)模型拆分、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 圖表 15：19 年公司分產(chǎn)品收入拆解 數(shù)據(jù)來源：公司年報、財務(wù)模型拆分、東方證券研究所 次高端放量結(jié)構(gòu)升級， 噸價提升驅(qū)動增長。次高端放量結(jié)構(gòu)升級， 噸價提升驅(qū)動增長。 從量價拆分看， 14-19年公司白酒收入CAGR為15.22%， 其中產(chǎn)品銷量、噸價 CAGR 分別為 0.86%27、14.23%，即近年收入增長主要由價格提升驅(qū)動。具體 而言，14-18 年間由于中低端產(chǎn)品銷量下降，公司白酒銷量有所下滑，但次高端放量帶動的結(jié)構(gòu)升 級+提價助力噸價提升明顯。分產(chǎn)品看，公司特 A+類（出廠價 300 元以上產(chǎn)品）、特 A 類（100 300 元價位帶產(chǎn)品）收入增長主要來源于銷量提升，而其他白酒產(chǎn)品噸價增長表現(xiàn)好于銷量。 洋河今世緣其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019 特A+類收入（億元）增速 0 5 10 15 20 國緣四開國緣對開國緣K系列 國緣雅系列 國緣V系列今世緣高溝 2028、19年報表收入（億元） 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 10 圖表 16：今世緣白酒產(chǎn)品量價增長拆分 圖表 17：特 A+類產(chǎn)品量價增長拆分 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 圖表 18：特 A 類產(chǎn)品量價增長拆分 圖表 19：其他產(chǎn)品量價增長拆分 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 2.3 產(chǎn)品：性價比優(yōu)勢凸顯，利潤豐厚推力強勁 國緣高性價比，國緣高性價比，對消費者對消費者吸引力更強。吸引力更強。相較于競品，國緣對開酒質(zhì)與洋河夢之藍 M3 接近，終端價 僅略高于天之藍；國緣四開酒質(zhì)接近夢之藍 M29、6，終端價對標(biāo) M3，即在同等級酒質(zhì)下國緣性價比 更高。隨著團購渠道發(fā)力，消費者對國緣的品牌力認可逐漸增強，我們認為高性價比優(yōu)勢下國緣對 價格敏感度高的終端消費者更具吸引力，未來仍有望擠壓競品份額。 渠道利潤渠道利潤較競品更較競品更高，經(jīng)銷商推力高，經(jīng)銷商推力強勁強勁。相較于省內(nèi)主競品洋河，今世緣起步時間晚、產(chǎn)品銷售體 量小，國緣系列仍處于放量成長期。而洋河較早進行了省內(nèi)市場深耕，目前已進入較為穩(wěn)定的成熟 期。由于體量小、價格透明度低，因此經(jīng)銷商經(jīng)營公司產(chǎn)品渠道利潤更為豐厚，比如國緣對開相較 洋河天之藍渠道利潤更高，國緣四開比夢之藍 M3 渠道利潤也更具吸引力。此外，今世緣起家于團 購渠道，進30、入流通渠道的時間較晚，隨著省內(nèi)渠道扁平化，產(chǎn)品從出廠到終端的流通層級縮短，各 級渠道收益更為可觀。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019 銷量同比噸價同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 銷量增速噸價增速 -10% 0% 10% 20% 30% 2016201720182019 銷量增速噸價增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2016201720182019 銷量增速噸價增速 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 31、。 11 圖表 20：洋河、今世緣核心單品渠道價值鏈分解 圖表 21：國緣系列相較競品渠道利潤率更高 數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、東方證券研究所 2.4 渠道：團購捆綁意見領(lǐng)袖，精準(zhǔn)定位先發(fā)制人 大力發(fā)展團購渠道，抓住核心意見領(lǐng)袖。大力發(fā)展團購渠道，抓住核心意見領(lǐng)袖。公司實控人為漣水縣人民政府，團購渠道優(yōu)勢明顯，我們 估計國緣四開團購渠道銷售占比高達 7 成。團購更為優(yōu)惠的價格有助于產(chǎn)品快速走量，加速銷售 勢能形成。我們認為發(fā)展團購渠道的核心意義在于：1）高客戶粘性。高客戶粘性。團購渠道比流通渠道消費者 的粘性更高，一旦勢能形成，對手極難搶占市場，故而團購需求比流通需求32、更穩(wěn)定。2）政商消費政商消費 帶動大眾消費。帶動大眾消費。團購渠道客戶主要為企事業(yè)單位、民營單位等，對應(yīng)政商消費，公司有望通過抓住 核心意見領(lǐng)袖提升品牌形象，從而帶動大眾消費崛起。 團購場景團購場景向外向外延伸，持續(xù)創(chuàng)新延伸，持續(xù)創(chuàng)新帶動銷售帶動銷售。從打法上看，公司早先在省內(nèi)聚焦婚喜宴團購，主推典藏 5 年和 10 年，通過“緣文化”提升喜慶用酒的品牌認知。三公消費禁令后，公司逐步從政務(wù)團購 轉(zhuǎn)向商務(wù)團購， 通過捆綁商業(yè)精英迅速搶占宴會市場， 比如南京地區(qū)國緣團購渠道的培育逐漸讓消 費者形成“喝國緣上檔次”的認知，推動了核心單品銷售。此外，公司也不斷拓展團購領(lǐng)域，提升 客戶覆蓋面，力求團購渠33、道的持續(xù)增長。 銷售人員及經(jīng)銷商穩(wěn)步增長，渠道建設(shè)逐漸完善。銷售人員及經(jīng)銷商穩(wěn)步增長，渠道建設(shè)逐漸完善。13-15 年間公司收入增長停滯，銷售團隊有所精 簡，銷售人員數(shù)量從 683 人降至 616 人。16 年開始加快團隊擴容速度，銷售人員數(shù)量逐年增加， 到 19 年時已達 996 人，16-19 年年均增長 17.05%。同期公司也進行了經(jīng)銷商團隊的補充，省內(nèi) 經(jīng)銷商從 280 人提升至 330 人，CAGR 為 5.63%；省外經(jīng)銷商從 245 人增長至 425 人，CAGR 達 20.15%。我們認為銷售團隊與經(jīng)銷商隊伍的搭建有利于公司拓寬銷售覆蓋面和渠道通路，成長期 內(nèi)加速占領(lǐng)市場、攫34、取份額。 0 100 200 300 400 500 600 700 綜合成本（元）一批價（元）終端價（元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 一批商渠道利潤率終端商渠道利潤率 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 12 圖表 22：今世緣銷售人員數(shù)量及增速 圖表 23：今世緣省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量及增速 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 國緣與今世緣分渠道運作，定位更具針對性。國緣與今世緣分渠道運作，定位更具針對性。公司市場部針對國緣、今世緣、高溝三大品牌矩陣分 別制定市場方案細節(jié)，促銷推廣活動運作指導(dǎo)也各有差異。35、在產(chǎn)品定位方面，國緣聚焦南京、蘇南 及北上廣等經(jīng)濟實力較強的區(qū)域，樹立產(chǎn)品高端形象；今世緣側(cè)重家庭婚喜宴、節(jié)慶聚會等場景， 積極弘揚傳統(tǒng)文化；高溝定位大眾消費，主要面向工薪階層推廣，強調(diào)性價比和復(fù)購率。在市場管 理層面，公司實行了分產(chǎn)品、分區(qū)域、分渠道的專銷權(quán)制度，執(zhí)行統(tǒng)一的價格體系并嚴(yán)格監(jiān)督。我 們認為分品牌的獨立運作更具針對性，品牌和渠道的分類施策有助于重點突出、提升效率。 三、省內(nèi)深耕渠道完善，省外拓展空間充足三、省內(nèi)深耕渠道完善，省外拓展空間充足 3.1 團購發(fā)力渠道下沉，蘇中蘇南靜待改善 收入穩(wěn)健增長，收入穩(wěn)健增長，省內(nèi)貢獻度高。省內(nèi)貢獻度高。從近五年分地區(qū)收入看，14-19 年公司36、省內(nèi)收入從 22.56 億元逐年 提升至 45.42 億元，CAGR 為 15.02%；同期省外收入從 1.26 億元增長至 3.09 億元，CAGR 為 19.68%，低基數(shù)下實現(xiàn)了更快增長。近五年公司省內(nèi)收入占比約 93%-95%，省外貢獻度偏低。我 們認為公司不論在在核心基地市場江蘇，還是在外埠地區(qū)，未來均仍有較大的成長空間。 圖表 24：今世緣省內(nèi)、省外收入及增速 圖表 25：公司省內(nèi)、省外收入占比 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 公司公司省內(nèi)省內(nèi)收入主要來自于南京和蘇北地區(qū)，收入主要來自于南京和蘇北地區(qū)，蘇南蘇南市場相對薄弱。市場相對薄弱。1937、 年公司南京、淮安、蘇南、鹽 城、蘇中、其他地區(qū)分別實現(xiàn)收入 12.73 億元（占比 28%，注：均指省內(nèi)占比，下同）、10.54 億 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2013201420152016201720182019 銷售人員數(shù)量（名）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 2016201720182019 省內(nèi)經(jīng)銷商（名）省外經(jīng)銷商（名） 省內(nèi)經(jīng)銷商同比省外經(jīng)銷商同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 38、60% 0 10 20 30 40 50 201420152016201720182019 省內(nèi)收入（億元）省外收入（億元） 省內(nèi)同比省外同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 省內(nèi)收入占比省外收入占比 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 13 元（占比 23%）、6.35 億元（占比 14%）、6.21 億元（占比 14%）、5.98 億元（占比 13%）、 3.62 億元（占比 8%）。從省內(nèi)收入結(jié)構(gòu)看， 公司南京、淮安收入領(lǐng)先，鹽城市場也較為強勢， 蘇中、蘇南有待加強。 圖表 26：今世緣省內(nèi)分地區(qū)收入（39、億元） 圖表 27：19 年今世緣省內(nèi)分地區(qū)收入占比 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 蘇中、蘇南經(jīng)濟基礎(chǔ)扎實，白酒消費檔次高，競爭格局相對分散，蘇中、蘇南經(jīng)濟基礎(chǔ)扎實，白酒消費檔次高，競爭格局相對分散，是酒企值得開拓的沃土是酒企值得開拓的沃土。基于以基于以 下原因，下原因，我們我們看好看好公司未來省內(nèi)公司未來省內(nèi)蘇中、蘇南版圖的拓展空間：蘇中、蘇南版圖的拓展空間：1）消費升級紅利延續(xù)，公司核心產(chǎn) 品國緣卡位次高端優(yōu)質(zhì)賽道，品牌勢能形成放量值得期待；2）產(chǎn)品酒質(zhì)優(yōu)秀、性價比高；3）渠道 利潤豐厚、 推力強， 經(jīng)銷商積極性高； 4） 公司有望進一步加強團購渠40、道建設(shè)， 加速搶占市場份額。 3.2 省外增長提速，“1+2+4”精準(zhǔn)聚焦 省外收入增長提速，占比有望進一步提升。省外收入增長提速，占比有望進一步提升。公司近年省外增長較快，18、19 年表現(xiàn)尤為亮眼，省 外收入分別同增 26.62%、 54.96%。 但目前占比不高， 公司希望未來省外營收占比可達 25%以上。 參照洋河的發(fā)展經(jīng)歷， 09 年時洋河省外占比已超過 26%， 當(dāng)時公司省內(nèi)白酒銷售體量 39.50 億元。 若考慮購買力因素進行折算（09 年時中國人均 GDP 為 3832 美元，19 年為 10276 美元），大約 對應(yīng) 19 年 106 億元體量。今世緣 19 年收入為 48.41、74 億元，若根據(jù)洋河經(jīng)驗推演，伴隨著整體收 入增長，省外占比也有望逐漸提升。 圖表 28：洋河省內(nèi)外收入結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方證券研究所 0 10 20 30 40 50 2016201720182019 南京淮安蘇南 鹽城地區(qū)蘇中省內(nèi)其他地區(qū) 南京淮安蘇南 鹽城地區(qū)蘇中省內(nèi)其他地區(qū) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 20092010201120122013201420152016201720182019 省外收入（億元）江蘇收入（億元）省外收入占比 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 14 42、省外市場漸進式擴張，省外市場漸進式擴張，“1+2+4”策略精準(zhǔn)聚焦”策略精準(zhǔn)聚焦。目前公司省外市場開發(fā)仍處于導(dǎo)入期，在市場運 作方面，從主打今世緣向主推國緣轉(zhuǎn)型，先借助形象產(chǎn)品四開走出去，再逐步推廣對開和今世緣。 在戰(zhàn)術(shù)層面，在戰(zhàn)術(shù)層面，17 年開始公司提出“2+5+N”區(qū)域推進計劃， 19 年又進一步優(yōu)化調(diào)整為“1+2+4” 戰(zhàn)略，針對重點區(qū)域進行渠道精耕。在“1+2+4”戰(zhàn)略下，1 是指山東市場，公司將其作為省外第 一大戰(zhàn)略市場，主推典藏系列；2 是指北京、上海，產(chǎn)品主打國緣系列，一線城市著力提升品牌形 象；4 是指河南、安徽、江西、浙江，針對環(huán)江蘇地區(qū)進行重點開發(fā)。在執(zhí)行層面在執(zhí)行層面，43、公司優(yōu)選重點 市場優(yōu)先突破，與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商合作進行縣市深耕，形成消費氛圍后再逐步向周邊拓展，以點帶面進 行擴張。 并購并購+大商合作雙輪驅(qū)動，大商合作雙輪驅(qū)動，區(qū)域延伸勢在必行。區(qū)域延伸勢在必行。公司以華東地區(qū)為主戰(zhàn)場，重點立足長三角。在省 外重點市場中，公司不斷加強與成熟大商的合作，攜手浙江商源開辟浙江第二戰(zhàn)場，聯(lián)姻景芝進一 步打開山東市場。18 年 5 月公司與浙江商源簽署合作協(xié)議，同年 10 月收購了山東景芝；19 年 4 月公司與百川商貿(mào)合作，進一步深耕安徽市場，10 月加速上海地區(qū)布局，省外步伐加速邁進。 山東市場：山東市場：成立大區(qū)成立大區(qū)重點開拓重點開拓，并購景芝期待協(xié)同，并購景芝44、期待協(xié)同 山東白酒市場山東白酒市場容量大，容量大， 量價提升空間兼?zhèn)洹Ａ績r提升空間兼?zhèn)洹?今世緣首先將山東作為省外第一大重點市場進行開拓， 我們認為山東市場的重要性和機會不言而喻：1）地理位置與江蘇接壤，消費習(xí)慣接近，與江蘇一 樣偏好低度酒；2）人口眾多、飲酒量大，市場容量廣闊，為白酒產(chǎn)銷大省；3）目前主流消費價格 帶不高，但消費升級趨勢明顯，各市縣均有價格提升空間；4）雖然酒風(fēng)豪邁，但缺乏較為強勢的 地產(chǎn)酒品牌，中高端白酒尚未出現(xiàn)絕對龍頭，整體競爭格局較為分散，外埠酒企包容度高。 專設(shè)大區(qū)重點突破，聯(lián)姻景芝專設(shè)大區(qū)重點突破，聯(lián)姻景芝兩強協(xié)同兩強協(xié)同。公司專門成立了山東大區(qū)獨立運作，作為唯一一45、個省外大 區(qū)，山東擁有 6 個營銷中心、13 個辦事處，實行分產(chǎn)品、分區(qū)域開發(fā)管理，公司在人員配置與資 源傾斜上均較為支持。目前公司已初步完成在臨沂、棗莊、菏澤、日照、濟寧等地的招商布局和渠 道鋪貨， 在婚喜宴會市場取得了不錯成績。 此外， 18 年 10 月公司發(fā)布公告收購山東景芝酒業(yè) 34%- 49%的股份，依靠外延發(fā)展開拓山東市場。景芝酒業(yè)是我國最大的芝麻香型酒企，歷史悠久、享譽 省內(nèi)。我們認為本次收購有望帶動兩強優(yōu)勢互補、發(fā)揮協(xié)同。一方面，今世緣將對景芝在品牌、營 銷、管理、人才、資金等方面給予支持，幫助其做大做強省內(nèi)業(yè)務(wù)；另一方面，今世緣可借助景芝 的品牌和渠道拓寬山東市場，為省外拓46、展和全國化布局奠定基礎(chǔ)。 浙江市場：浙江市場：與商源合作開辟第二戰(zhàn)場，戰(zhàn)略縱深與商源合作開辟第二戰(zhàn)場，戰(zhàn)略縱深積極布局積極布局 浙江與江蘇毗鄰，經(jīng)濟發(fā)達、白酒市場容量大、消費水平高，市場包容度好。由于本土缺乏實力強 勁的品牌， 宴會用酒檔次較高， 因此劍南春、 水井坊、 紅花郎、 夢之藍等品牌在浙江均有一席之地。 18 年 5 月，今世緣與浙江商源簽署合作協(xié)議，標(biāo)志著國緣進軍浙江取得突破性進展。浙江商源成 立超 20 年，酒水渠道運作經(jīng)驗豐富，擁有強大的產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源。國緣產(chǎn)品在進入市場初期， 便有望憑借商源的渠道優(yōu)勢快速打入營銷系統(tǒng)，避免了摸索期“水土不服”的窘境。目前公司已在 杭州、嘉興47、湖州等地初步布局，期待國緣銷售勢能加速形成。 安徽市場：安徽市場：聯(lián)手百川進軍安徽，國緣全國化再下一城聯(lián)手百川進軍安徽，國緣全國化再下一城 安徽作為白酒產(chǎn)銷大省，消費升級趨勢明顯，次高端市場擴容、價格帶不斷躍升。安徽與江蘇地緣 關(guān)系緊密，人員、信息流動性好，受益于江蘇市場的輻射作用（滁州、馬鞍山、蕪湖、宣城等地與 江蘇接壤，阜陽、六安大量人口去江蘇工作），國緣品牌力在安徽持續(xù)提升。19 年 4 月，公司與 今世緣深度報告 團購發(fā)力國緣放量，省外擴張值得期待 。 15 安徽百川名品供應(yīng)鏈管理公司在合肥正式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。國緣品牌力強、性價比高，百川渠道 掌控能力突出， 深諳酒水運作之道， 擁48、有完善的供應(yīng)鏈系統(tǒng)， 兩強聯(lián)手有望實現(xiàn) “1+12” 的協(xié)同。 四、疫情緩解動銷恢復(fù)，消費回補值得期待四、疫情緩解動銷恢復(fù)，消費回補值得期待 疫情緩解動銷逐漸復(fù)蘇，疫情緩解動銷逐漸復(fù)蘇，江蘇管控良好預(yù)計后續(xù)受損程度低。江蘇管控良好預(yù)計后續(xù)受損程度低。公司銷售主要集中在江蘇省內(nèi)，今年 疫情爆發(fā)后省內(nèi)積極應(yīng)對、 嚴(yán)格防控， 較早實現(xiàn)了確診病例清零， “戰(zhàn)疫” 成績喜人。 進入 4 月后， 隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)率提升，省內(nèi)餐飲消費回暖，需求企穩(wěn)恢復(fù)，白酒動銷環(huán)比改善。從國內(nèi)疫情的最新 進展看，目前南北兩端由于輸入性病例防控壓力大，白酒消費恢復(fù)相對偏慢。江蘇遠離疫源地，目 前餐飲業(yè)有序恢復(fù)，后續(xù)白酒銷售持續(xù)復(fù)49、蘇值得期待。 庫存去化水平合理，庫存去化水平合理，收入增速有望前低后高。收入增速有望前低后高。公司在疫情爆發(fā)后，主動調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，積極進行庫 存去化、緩解經(jīng)銷商資金壓力，目前公司渠道庫存處于較低水平。參照不同地區(qū)疫情的嚴(yán)重程度， 目前白酒復(fù)蘇的進度由西南向中部再向東部逐步傳導(dǎo)，我們判斷公司全年收入增長有望前低后高。 根據(jù)公司股票期權(quán)激勵考核的最低目標(biāo)，公司今年后三個季度至少需實現(xiàn) 25.18%的收入增長。我 們認為雖然壓力不小， 但考慮到疫情緩解動銷恢復(fù)團購渠道發(fā)力， 國緣高增勢能形成省內(nèi)龍 頭主動調(diào)整，競爭格局緩釋省外擴張貢獻增量的可能性，公司仍有望完美達成目標(biāo)。 五、投資建議及風(fēng)險提示五、投資建議及風(fēng)險提示 5.1 投資建議 受新冠肺炎疫情影響，餐飲、宴會、送禮等白酒渠道處于半停滯狀態(tài)，我們下調(diào)了公司產(chǎn)品銷量及 收入預(yù)測。 調(diào)整預(yù)測公司 20-22 年每股收益分別為 1.31、 1.59、 1.93 元 （原 20-21 年預(yù)測為 1.44、 1.74 元）。結(jié)合可比公司估值，給予公司 20 年 30 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 39.30 元，維持買入評級。 圖表 29：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 ( (元元) ) 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 20202020E