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1、招商地產案例分析個人作業招商地產案例分析招商地產簡介招商局地產控股股份有限公司（簡稱“招商地產”）是央企香港招商局集團三大核心產業的主營上市公司平臺之一，是中國最早的房地產公司之一，國家一級房地產綜合開發企業，是具備綜合開發能力、物業品類豐富、社區管理完善的大型房地產開發集團，總資產達1092億元。公司總部設于深圳，公司A股、B股在深圳證券交易所上市，B股在新加坡證券交易所第二上市。 招商地產因倡導“社區綜合開發模式”、“綠色地產開發理念”、“全程服務體系”，被譽為中國地產界“城市運營”、“可持續發展”最早的實踐者和成功典范。公司因合理的業務結構布局所帶來的豐厚經常性利潤，被譽為“最具抗風險能2、力的開發商”。 招商地產擁有的園區配套產業：招商局物業管理有限公司、招商供電公司，通過專業優質的服務能力，將產業鏈條延伸至房地產開發的其他領域，并不斷追求對社會和客戶的承諾，完善社區綜合服務。 招商地產現已形成自身發展的核心價值體系：可持續發展的綠色生態開發理念、綜合的社區資源整合開發能力、租售并舉的產品結構形態、完善的全程服務體系，同時以優良的資金運作保證及招商局集團的大力支持，使招商地產不斷贏得市場認同。 憑借公司治理模式與經營業績，招商地產收獲系列榮譽：2002-2012年連續躋身中國房地產上市公司TOP10，2004-2010年蟬聯中國藍籌地產企業稱號。2010-2012年榮膺“年度中3、國最佳企業公民大獎”，2010年獲評“中國綠色低碳 地產領軍企業”、“低碳先鋒企業”，入選“巨潮南方低碳50指數樣本股”，并榮登中國最具社會責任的房地產企業G20等權威榜單；在2012年獲評“滬深A股綜合價值TOP10”、“中國房地產可持續發展品牌典范”、“中國房地產公司品牌價值TOP10”和“中國責任地產TOP10”。 2012年，招商地產在18個城市有46個項目在售，實現銷售額363.86億元，同比增長約73%；凈利潤同比增長28%達33.18億元；總資產首次上千億元，約1092億元；實現了15.19%的凈資產回報率。招商地產累計出租物業面積876萬平方米，在管物業管理面積1913萬平方米4、。截至2012年底，累計開發面積逾2700萬平方米。 2012年，招商地產抓住市場機會積極擴充具有區位及成本優勢的項目資源，通過合作、收購等多種方式在深圳、天津、北京、上海、佛山、青島等11個城市新增18個項目，獲取項目資源391萬平方米，其中權益面積304萬平米。2012年，包括新增城市畢節、常州和哈爾濱，公司已進駐城市增至19個，項目數量達到75個。招商地產在業界首倡綠色地產，開展綠色產品、綠色行動、綠色社區的系統規劃和建設，同時關注社會發展、關注鄰里友愛，努力推動社區文化建設，在所有社區內形成和諧、健康、具有深厚鄰里親情的社區氛圍，并積淀為具有強烈歸屬感的“家在情在”居住文化。招商地產發5、展歷程經過26年的發展，招商地產已成為一家集開發、物業管理有機配合、物業品種齊全的房地產業集團，形成了以深圳為核心，以珠三角、長三角和環渤海經濟帶為重點經營區域的市場格局。截止到2009年末，招商地產總股本達17.17億股，總資產超過479億元。分別在深圳、北京、上海、廣州、天津、蘇州、南京、佛山、珠海、重慶、漳州、成都、惠州、哈爾濱等13個大中城市擁有42個大型房地產項目，累積開發面積超過1639萬平方米。在20多年的實踐中，招商地產總結出一套注重生態、強調可持續發展的綠色地產企業發展理念，并成功開創了國內的社區綜合開發模式。憑借公司治理模式與經營業績，招商地產收獲一系列殊榮：2002-206、09年連續躋身中國房地產上市公司綜合實力TOP10十強，2004-2009年蟬聯中國藍籌地產企業稱號，以40.71億的品牌價值榮登中國房地產公司品牌價值TOP10，2009年，招商地產還成為了聯合國首屆人居企業最佳獎的國內唯一獲得者，全球僅有五個項目獲此殊榮。招商地產是中國國資委首批重點扶持的5家房地產企業之一，并因旗下租賃、供電等業務所帶來的豐厚經常性利潤，被譽為最具抗風險能力的開發商之一。企業文化招商地產的愿景為：百年招商家在情在。招商愿意成為基業長青的房地產企業，永續人性關懷。企業使命：筑造綠色家園，推動社會進步。傳承百年招商局歷史使命，筑造綠色和諧的工作生活新空間，持續穩健經營，回報股7、東。關懷員工成長，肩負社會責任，成為中國最受尊敬的企業之一，推動社會進步。以人為本，以客為先，穩中求進，均衡發展。時間就是金錢，效率就是生命。貼近市場，貼近客戶。標準先行，精細管理。激情做事，狼性精神。恪盡職守，勇于擔當。勤于思考，樂于分享。相互尊重，和諧共贏。快樂工作，幸福生活。房地產行業近況招商地產固然具備良好的企業文化與實力，但近年來受到國際金融危機的影響，以及面對國內嚴厲的房地產調控。招商地產必然也將受到較大的影響。從其在A股市場上的表現就可以看到地產行業受到了嚴重的影響。市場總量及發展前景1.房地產行業是國民經濟支柱產業，2012年占GDP比重達13.8%。2.2012年房地產業增速8、降到了10年來的最低點，但仍然有16.3%的增長速度。3.從短期來看，房地產的增速減緩主要四嚴格的房地產調控政策的影響所致。長遠來看，隨著城鎮化概念的提出在未來的10年里，房地產行業還將保持著一個較高的速度發展。 從圖4可以看到房地產業的增速一致維持在20%以上，而且與西方發達國家相比，我國房地產業占GDP的比重還存在發展空間。并且隨著18大對于新型城鎮化進一步的闡述，可以預見我國的城鎮化進程必定將在未來10年保持較快的速度增長。圖5 行業其它分析 從行業全局來看，雖然近年來不斷受到房地產調控政策的打壓，但是房地產的快速發展是社會所處發展階段的必然要求。招商地產財務表現從營收來看，招商地產未受9、到金融危機及國內房地產調控政策的影響，體現出了企業較強的經營能力。但是招商地產的銷售凈利率卻是逐年下降表現出企業的盈利能力降低。但是招商地產今年來的ROE卻是逐年上升的，那到底是什么原因促使企業的凈資產利潤率在如此惡劣的條件下不斷上升的呢？在這樣的狀況下，企業是否還在進行著價值創造呢？綜合分析帶著這些問題，我們將在本節中用杜邦分解法和EVA綜合評價的方法來解答以上疑問。杜邦分析在企業的銷售凈利率下降的同時，企業是如何保證ROE依然不降反升的呢？對此我們可以應用杜邦分解法對于企業的各項指標進行分解。杜邦財務分析體系的核心指標就是凈資產收益率，它是一個綜合性很強的財務分析指標。杜邦財務分析體系中的10、幾種主要的財務指標關系為： 由以上兩式可得： 以上的關系式可以用下面的一張分解圖更清楚地反映出來：通過以上分析我們可以看到，銷售凈利潤率是下降的，從杜邦分解的階段來看，必然是企業的營運能力與融資策略發生了較大的改變所導致的。凈資產收益率總資產凈利率權益乘數營業凈利率總資產周轉率平均資產總額凈利潤營業收入營業收入平均資產總額平均流動資產平均非流動資產+營業外收支凈額所得稅費用+營業成本營業稅金及附加管理費用銷售費用財務費用+平均凈資產營業利潤營業收入營業成本及相關費用公允價值變動收益資產減值損失投資收益從對上面的分析來看，招商地產近年來雖然面臨著外部經營環境不斷的惡化，致使其企業的經營盈利能力不11、斷下降。但因為企業通過快速周轉以及增加債務融資策略，使得企業的凈資產收益率不降反升，表現為較好的盈利能力。ROE12.4%11.4%10.2%9.5%9.7%25.3%ROS13.1%17.2%14.6%16.2%34.4%28.2%資產周轉率23.2%19.0%23.0%21.2%9.5%16.4%權益乘數3.71 3.3 2.8 2.6 2.3 2.7 EVA分析通過杜邦分析對于企業的盈利能力不降反升有了一個大致的了解之后，我們將對第二個問題進行探討。也就是盡管企業的盈利能力是加強了，那么從價值創造的角度來講，現在招商地產是否依然是價值創造型企業？為了回答這個問題，本節中將利用EVA分析法12、進行分析。經濟增加值，也叫經濟利潤，是一個經濟學概念，是經濟學家揭示的利潤。雖然它也是收入扣除成本后的差額，但經濟收入不同于會計收入，經濟成本不同于會計成本，因而經濟利潤也就不同于會計利潤。在經濟學家看來，企業價值的增加取決于企業超額收益的增加。企業超額收益是企業投入資本所產生的利潤超過資本成本后的剩余收益，即稅后凈營業利潤（息前稅后利潤）扣除全部資本成本后的余額。這里的全部資本成本不僅包括使用債權人資本所花費的代價債務資本成本，而且還包括使用所有者資本（所有者權益）所花費的代價權益資本成本，這也是EVA與其他評價方法相比最顯著的優點。經濟利潤的關鍵在于全部資本利潤的計算，一種簡單的算法是用稅13、后凈營業利潤作為企業全部資本的利潤。復雜的算法是逐項調整會計收入使之成為經濟收入，并一同調整會計成本為經濟成本，再計算經濟利潤。斯特恩斯圖爾特公司設計了非常具體的增加值計算程序，被許多著名企業采用。具體到本文中，對于EVA的求解經分解可以由以下幾點因素所決定。通過以上公式，我們對招商地產的EVA進行求解：1.計算招商地產的EBIT。EBIT的簡化計算公式為：通過招商地產年報數據，得到以下結果：單位：萬20122011201020092008凈利潤 331,827 259,178 201,140 164,414 122,762 所得稅 48,086 192,198 133,772 79,240 14、27,026 利息支出 89,209 39,027 -10,242 -6,617 -3,322 EBIT 469,122 490,403 324,670 237,037 146,466 2.計算有息負債D。對于外部分析者，有息負債可以簡化為包括：短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券四大類。通過年報的摘錄，可以得到招商地產的有息負債額為：單位：萬20122011201020092008短期借款210,500287,320117,213137,293361,396一年內到期的非流動負債738,099360,805185,642130,350181,010長期借款1,437,801115、,562,143999,584572,030680,732應付債券00000有息負債2,386,4002,210,2681,302,439839,6731,223,1383.債務資本成本的計算。本文中為簡化： 單位：萬20122011201020092008有息負債2,386,4002,210,2681,302,439839,6731,223,138利息支出149,14076,16748,25958,70587,623債務資本成本6.25%3.45%3.71%6.99%7.16%利用上市，可以得到招商地產從2008年2012年，5年時間里的債務資本的變化。4.得到企業的所有者權益數額單位：萬216、0122011201020092008所有者權益2,943,9282,427,6992,114,5921,830,2041,627,9515.求得權益資本成本對于權益資本成本的求解，有比較多的方法。比如證券市場線，但是對于證券市場線的運用有這較為嚴苛的前提條件，并且結合目前中國的證券市場，要想通過證券市場線來計算權益資本成本幾乎是不可完成之任務。其難度主要表現在：一、計算問題的困難上；二、計算結果的不可靠性。所以，綜合以上兩點，本文在計算權益資本的時候，將采用另外一種方法，用分配的股利作為權益資本的使用成本。通過現金紅利作為權益資本的使用成本，其權益資本的計算結果見下表：單位:萬201220117、1201020092008分紅方案（/10股）321.211實收資本171,730171,730171,730171,730171,730股利分紅 515,190 343,460 206,076 171,730 171,730 所有者權益10,919,7247,966,6495,981,8244,789,7163,743,701權益資本成本4.72%4.31%3.45%3.59%4.59%6.EVA的計算單位:萬元20122011201020092008EBIT 469,122 490,403 324,670 237,037 146,466 T25%25%25%25%25%有息負債2,386,18、4002,210,2681,302,439839,6731,223,138債務資本成本6.25%3.45%3.71%6.99%7.16%所有者權益10,919,7247,966,6495,981,8244,789,7163,743,701權益資本成本0.47%0.43%0.34%0.36%0.46%EVA 188,468 276,331 186,701 116,576 26,959 通過EVA的計算，發現招商地產的EVA為正，表明企業是進行價值創造的。財務策略選擇與建議通過上節的計算結果表明，招商地產EVA為正，表現為價值創造。那在這樣的經營的現實情況下，企業應該如何選擇財務策略來應對？而在本19、節中，我們將主要來探討這個問題。對于財務策略的選擇，本次研究將采用財務戰略矩陣對其進行分析。實際增長率與可持續增長率20122011201020092008ROE12.35%11.41%10.20%9.51%9.66%凈利潤427,752331,295248,399175,447109,200分配紅利 51,519 34,346 20,608 17,173 17,173 留存收益 376,233 296,949 227,791 158,274 92,027 可持續增長率10.87%10.23%9.35%8.58%8.14%實際增長率37.07%33.18%24.89%27.94%49.11%在20、經營效率（包括資產周轉率和銷售凈利率）和財務政策（資本結構和股利支付率）不變，并且不增發和回購股份的前提下：實際增長率大于自我可持續增長率時，企業會出現資金短缺，這種狀態可以稱之為高速增長，表明企業當前的經營效率和財務政策產生的資金不足以支持企業的增長；當銷售增長率低于可持續增長率時，企業會出現資金剩余，這種狀態可以稱之為低速增長，表明企業當前的經營效率和財務政策產生的資金就足以支持企業的增長，而且還有剩余；當實際增長率等于自我可持續增長率時，企業資金剛好收支平衡，這種狀態可以稱為均衡增長，表明企業當前的經營效率和財務政策產生的資金剛好可以支持企業的增長，沒有短缺也沒有剩余。通過對于實際增長率21、與可持續增長率的計算情況，見下表。從計算結果可以看到萬科長期的實際增長率都是大于可持續增長率的。通過計算表明在保持企業的資本結構不發生變化的情況下，企業的實際增長率要大于可持續增長率。而企業的EVA值為正，所以在財務戰略矩陣中，目前招商地產表現為價值創造性資金短缺。其屬于長期性資金短缺，改進途徑包括（但不限于）：1.提高可持續增長率；1.1提高企業經營管理能力（提高ROE)1.2改變財務政策（降低股利支付率、增加借款）2.增加權益資本（增發、配股）財務政策建議1）投資政策萬科繼續維持謹慎性的適度的投資規模。理由如下：外部機會： 新型城鎮化的系統闡述，使得未來中國的城鎮化速度必將繼續著快速的發展22、態勢。 行業內較低的集中度（CR1010%)，與成熟的西方國家相比，我國房地產行業集中程度較低。可以預見未來的房地產龍頭企業市場規模必定會不斷增加。制約條件： 本已較高的債務結構（78.32%），尚不明朗的房產調控政策。2）籌資政策萬科在籌資政策上可以適度考慮債券類、權益性融資渠道。目前困境： 籌資政策中主要依賴于信貸融資；并且這幾年隨著宏觀調控的收緊，房地產企業的幾款融資成本也是越來越高。所以考慮長期性的債券融資和權益性融資不失為一個好方法。3）營運政策不斷提高企業經營管理能力，快速周轉 企業良好的經營管理能力是企業贏得長期競爭優勢的核心要素。而萬科以往在經營管理能力方面的優勢，已經被諸如：中海、保利等競爭對手追趕甚至超越的趨勢。4）分紅政策減少股利支付率目前萬科面臨資金短缺問題，可適當降低股利支付率，來增加企業的可持續增長率。但應注意改變分紅政策對于投資者的負面影響。