1、第一部分企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)知識(shí)第一部分企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)知識(shí) 第二部分并購(gòu)重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)第二部分并購(gòu)重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 第三部分上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管環(huán)境第三部分上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管環(huán)境 第四部分并購(gòu)重組的趨勢(shì)展望第四部分并購(gòu)重組的趨勢(shì)展望 目錄目錄 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1.3 企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀 第一部分企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)知識(shí)第一部分企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)知識(shí) 4 4 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 并購(gòu)的含義并購(gòu)的含義 并購(gòu)的內(nèi)涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition），簡(jiǎn)稱“并購(gòu)”。 1、兼并1、兼并 關(guān)于企

2、業(yè)兼并的暫行辦 法 關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦 法：指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)其 他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企 業(yè)失去法人資格或改變法 人實(shí)體的一種行為 使其他企 業(yè)失去法人資格或改變法 人實(shí)體的一種行為。 并購(gòu)并購(gòu) 2、收購(gòu)2、收購(gòu) 是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券 或股票等購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的 股票或資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企 業(yè)或資產(chǎn)的控制權(quán)的行為， 其特點(diǎn)在于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)控 制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但目標(biāo)公司法 人地位并不消失。 1+1=大大11+1= 1 1 5 5 兼并兼并 兼并兼并 新設(shè)兼并：新設(shè)兼并：是 指兩個(gè)或兩個(gè) 以上公司通過(guò) 兼并同時(shí)消失， 而在新基礎(chǔ)上 成立一個(gè)新公 司，這個(gè)公司 叫新設(shè)公司。 是 指兩個(gè)或兩個(gè) 以上公司通過(guò)

3、 兼并同時(shí)消失， 而在新基礎(chǔ)上 成立一個(gè)新公 司，這個(gè)公司 叫新設(shè)公司。 吸收兼并:吸收兼并:是指在 兩家或兩家以上 的公司合并中， 其中一家公司因 吸收（兼并）了 其他公司而成為 存續(xù)公司的兼并 形式。在這類合 并中存續(xù)公司仍 然保持原有的公 司名稱，被吸收 公司不復(fù)存在。 是指在 兩家或兩家以上 的公司合并中， 其中一家公司因 吸收（兼并）了 其他公司而成為 存續(xù)公司的兼并 形式。在這類合 并中存續(xù)公司仍 然保持原有的公 司名稱，被吸收 公司不復(fù)存在。 1+1=新的大新的大1 1+1=舊的大舊的大1 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 6 6 收購(gòu)收購(gòu) 1 控股式 控股收購(gòu) 控股式 控股

4、收購(gòu) 2 購(gòu)買(mǎi)式 全面收購(gòu) 購(gòu)買(mǎi)式 全面收購(gòu) 3 吸收式 參股收購(gòu) 吸收式 參股收購(gòu) 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 7 7 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu) 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu) 按并購(gòu)雙 方的行業(yè) 關(guān)系劃分 按并購(gòu)雙 方的行業(yè) 關(guān)系劃分 按是否通 過(guò)證券交 易所劃分 按是否通 過(guò)證券交 易所劃分 按是否利 用被并購(gòu) 企業(yè)本身 資產(chǎn)來(lái)支 付并購(gòu)資 金劃分 按是否利 用被并購(gòu) 企業(yè)本身 資產(chǎn)來(lái)支 付并購(gòu)資 金劃分 按并購(gòu)雙 方關(guān)系是 否友好劃 分 按并購(gòu)雙 方關(guān)系是 否友好劃 分 按并購(gòu)的 實(shí)現(xiàn)方式 劃分 按并購(gòu)的 實(shí)現(xiàn)方式 劃分 善意并購(gòu) 惡意并購(gòu) 要約收購(gòu) 協(xié)議收購(gòu) 現(xiàn)金收購(gòu)式

5、股權(quán)交易式 承擔(dān)債務(wù)式 杠桿并購(gòu) 非杠桿并購(gòu) 善意并購(gòu) 惡意并購(gòu) 要約收購(gòu) 協(xié)議收購(gòu) 現(xiàn)金收購(gòu)式 股權(quán)交易式 承擔(dān)債務(wù)式 杠桿并購(gòu) 非杠桿并購(gòu) 并購(gòu)的種類并購(gòu)的種類 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 8 8 主要類型一：現(xiàn)金合并 現(xiàn)金并購(gòu)，指的是收購(gòu)方直接以現(xiàn)金方式收購(gòu)標(biāo)的公司的行為，其最重要的特點(diǎn)是收購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu) 在并購(gòu)前后并不會(huì)發(fā)生變化。 其最重要的特點(diǎn)是收購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu) 在并購(gòu)前后并不會(huì)發(fā)生變化。 證監(jiān)會(huì)于2014年10月23日公告新的上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，取消了對(duì)于上市公司現(xiàn)金收 購(gòu)的審批，目前上市公司現(xiàn)金收購(gòu)蔚然成風(fēng) 收購(gòu)方標(biāo)的公司 標(biāo)的股東 支付 現(xiàn)金 標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資

6、產(chǎn) 標(biāo)的公司繼續(xù)存續(xù)， 原標(biāo)的股東不會(huì)持有 收購(gòu)方股份 標(biāo)的公司 收購(gòu)方 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 交易前交易后 9 9 主要類型二：換股吸收合并 收購(gòu)方標(biāo)的公司 標(biāo)的股東 發(fā)行 股份 股權(quán) 置換 標(biāo)的資產(chǎn) 收購(gòu)方 標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的股東 標(biāo)的公司不再存續(xù)， 原標(biāo)的股東持有收購(gòu) 方股份 換股吸收合并換股吸收合并是公司合并的一種形式，指收購(gòu)方將標(biāo)的公司的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，標(biāo) 的公司解散，標(biāo)的公司原有資產(chǎn)置入收購(gòu)方。申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券就是采取換股吸收合并的方式完成重 組。 由目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股換股的方式, 這種吸收合并的方式不涉及 現(xiàn)金的流動(dòng)

7、。上市公司采取這種方式的優(yōu)勢(shì)在于上市公司作為合并方不必通過(guò)以現(xiàn)金支付的方式來(lái)購(gòu)買(mǎi) 被合并方的全部資產(chǎn)和股份，由此可以避免因吸收合并過(guò)程中大量的現(xiàn)金流出，保持合并方企業(yè)即存續(xù) 公司的企業(yè)實(shí)力，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 交易前交易后 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 1010 主要類型三：發(fā)行股份、支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn) 收購(gòu)方標(biāo)的公司 標(biāo)的股東 發(fā)行 股份 標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的公司 收購(gòu)方 標(biāo)的股東 標(biāo)的公司依然存續(xù)， 原標(biāo)的股東持有收購(gòu) 方股份 支付 現(xiàn)金 發(fā)行股份、支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方式是上市公司收購(gòu)非上市公司的常用方式，當(dāng)然最終交易作價(jià)多少由 股份支付、多少由現(xiàn)金支付是交易雙方談判的結(jié)果，上

8、市公司也可以完全以發(fā)行股份的方式收購(gòu)標(biāo)的公 司。一般標(biāo)的公司的管理層股東傾向于獲得上市公司股份，標(biāo)的公司財(cái)務(wù)投資者股東傾向于獲得現(xiàn)金。一般標(biāo)的公司的管理層股東傾向于獲得上市公司股份，標(biāo)的公司財(cái)務(wù)投資者股東傾向于獲得現(xiàn)金。 交易前交易后 1.1 企業(yè)并購(gòu)的含義企業(yè)并購(gòu)的含義 1111 并購(gòu)成長(zhǎng)并購(gòu)成長(zhǎng) 通過(guò)外部擴(kuò)張迅速提高， 將外部資源內(nèi)部化 企業(yè)成長(zhǎng)共兩條路徑，通常成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)都是“兩條腿走路”. 內(nèi)生增長(zhǎng)內(nèi)生增長(zhǎng) 通過(guò)內(nèi)部積累 不斷擴(kuò)展 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 并購(gòu)的作用并購(gòu)的作用 1212 v企業(yè)將經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)周期的不同階段，每一階段都將遇上相應(yīng)的發(fā)展困難，僅僅憑借企業(yè)自 身很

9、難解決，因此需要通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略。 企業(yè)初創(chuàng)，新興產(chǎn)業(yè) 的規(guī)模迅速擴(kuò)張，主 要靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)的原動(dòng) 力來(lái)發(fā)展 企業(yè)擴(kuò)張階段，平穩(wěn) 發(fā)展，需要通過(guò)并購(gòu) 吸收擴(kuò)張，擴(kuò)大市場(chǎng) 份額，鞏固市場(chǎng)地位 成熟階段，不能僅靠?jī)?nèi)生 動(dòng)力增長(zhǎng)，可以通過(guò)并購(gòu) 實(shí)現(xiàn)向朝陽(yáng)行業(yè)轉(zhuǎn)型，或 完成多元化產(chǎn)業(yè)布局 內(nèi)生增長(zhǎng)內(nèi)生增長(zhǎng) 內(nèi)生內(nèi)生 并購(gòu)并購(gòu) 轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型 并購(gòu)并購(gòu) 增速下降增速下降 創(chuàng)立階段創(chuàng)立階段 擴(kuò)張階段擴(kuò)張階段 成熟成熟/轉(zhuǎn)型階段轉(zhuǎn)型階段 企業(yè)規(guī)模企業(yè)規(guī)模 企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)周期的不同時(shí)期都需要并購(gòu)的參與 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1313 公司名稱公司名稱成立時(shí)間成立時(shí)間初始業(yè)務(wù)初始業(yè)務(wù)主要業(yè)務(wù)主要業(yè)務(wù)相關(guān)

10、并購(gòu)相關(guān)并購(gòu) IBM1911年6月15日打字機(jī)信息技術(shù)和業(yè)務(wù)解決方案20012009年80多起并購(gòu) 蘋(píng)果1976年4月1日個(gè)人電腦手機(jī)、軟件、平板電腦每23天收購(gòu)一家公司 Google1998年9月4日搜索 網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)、搜索引擎、 移動(dòng)操作系統(tǒng)等 2014年收購(gòu)100多家公司 GE1878年電燈 飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、發(fā)電設(shè)備、金 融服務(wù)、塑料等 1981-2001年收購(gòu)400多家 WPP集團(tuán)1985以前購(gòu)物車(chē)制造廣告、公共關(guān)系、品牌形象 1985年開(kāi)始并購(gòu)之路，2001年至 今200多次并購(gòu) Oracle1977年數(shù)據(jù)庫(kù) 服務(wù)器及工具、企業(yè)應(yīng)用軟 件和Oracle職業(yè)發(fā)展力計(jì)劃 等 2005-200

11、9年開(kāi)展了50多次并購(gòu) 戴爾1984年 生產(chǎn)、設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售家 用以及辦公室電腦 電腦、交換機(jī)等2010-2012年并購(gòu)了近20家公司 索尼1946年晶體管技術(shù) 電子、娛樂(lè)、金融、信息技 術(shù)等 通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入金融、電影、游戲 等行業(yè) 可口可樂(lè)1886年可樂(lè) 在200個(gè)國(guó)家擁有160種飲料 品牌，包括汽水、運(yùn)動(dòng)飲料、 乳類飲品、果汁、茶和咖啡 一直在全球收購(gòu)各國(guó)的果汁、飲 料水和其它非碳酸飲料生產(chǎn)企業(yè) 通用汽車(chē)1908年汽車(chē) 汽車(chē)，航空、電子通訊、自 動(dòng)化、金融等 由200多家上規(guī)模的汽車(chē)廠整合 成，收購(gòu)進(jìn)入航空、金融等領(lǐng)域 經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治勒蒂格勒在對(duì)美國(guó)企業(yè)并購(gòu)史的考察后指出：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是

12、通過(guò)某種程度、 某種方式的兼并收購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的 沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、 某種方式的兼并收購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1414 并購(gòu)交易的四種目的 產(chǎn)業(yè)互補(bǔ) 產(chǎn)品互補(bǔ)特長(zhǎng)互補(bǔ) 狙擊對(duì)手狙擊對(duì)手 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1515 產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)：催生產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)（縱向并購(gòu)） 構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，打造產(chǎn)業(yè)鏈的護(hù)城河。 完成產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)，業(yè)績(jī)?cè)龊裥Ч黠@，助推公司長(zhǎng)期發(fā)展 1. 蒙牛收購(gòu)雅士利：擴(kuò)大奶粉領(lǐng)域份額（毛利高于液態(tài) 奶），實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋 2. 華

13、策影視收購(gòu)上海克頓文化傳媒：大數(shù)據(jù)的應(yīng)用使根據(jù) 渠道和受眾偏好定制內(nèi)容成為可能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈整體升 級(jí) 3. 三愛(ài)富收購(gòu)上游原材料電石和無(wú)水氟化氫的生產(chǎn)商，以 及下游產(chǎn)品的用戶 4. 上海萊士收購(gòu)邦和藥業(yè)：同業(yè)并購(gòu)，增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力 5. 沃森生物收購(gòu)山東實(shí)杰：收購(gòu)銷(xiāo)售渠道 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1616 產(chǎn)品互補(bǔ)：催生以增加產(chǎn)品線為目的的收購(gòu)（橫向并購(gòu)） 華潤(rùn)三九收購(gòu)山東臨清華威藥業(yè)華潤(rùn)三九收購(gòu)山東臨清華威藥業(yè) 獲得補(bǔ)益、胃腸等領(lǐng)域的多個(gè)品種，可進(jìn)一步豐富產(chǎn)品品類。 Google收購(gòu)收購(gòu)YouTube 擁有了自己的網(wǎng)絡(luò)化平臺(tái)，視頻內(nèi)容將更具粘性，更適合廣告客戶。 百度收購(gòu)愛(ài)奇藝百

14、度收購(gòu)愛(ài)奇藝 搜索引擎商引入視頻網(wǎng)站。 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1717 特長(zhǎng)互補(bǔ)：以彌補(bǔ)企業(yè)自身不足為目的的收購(gòu) 人才不足人才不足 Google收購(gòu)收購(gòu) Motorola 收購(gòu)摩托羅拉移動(dòng) 不僅可以谷歌帶來(lái) 價(jià)值高昂的專利產(chǎn) 品，同時(shí)摩托羅拉 移動(dòng)擁有大量的工 程人才 技術(shù)不足技術(shù)不足 蘋(píng)果應(yīng)收購(gòu)十家蘋(píng)果應(yīng)收購(gòu)十家 iOS應(yīng)用開(kāi)發(fā)公司， 彌補(bǔ) 應(yīng)用開(kāi)發(fā)公司， 彌補(bǔ)iOS不足不足 收購(gòu)Flexibits有助于 改進(jìn)蘋(píng)果日歷 Checkmark比蘋(píng)果 的Reminders（提醒） 服務(wù)強(qiáng)20倍 創(chuàng)新不足創(chuàng)新不足 雅虎收購(gòu)坦布爾公 司 雅虎收購(gòu)坦布爾公 司 彌補(bǔ)自身在社交網(wǎng) 絡(luò)等領(lǐng)域

15、的不足； 與雅虎用戶群體年 齡偏大相比，坦布 爾深受年輕網(wǎng)民歡 迎；坦布爾的手機(jī) 用戶增速超過(guò)雅虎。 通過(guò)收購(gòu)彌補(bǔ)企業(yè)自身的不足，提升 企業(yè)價(jià)值。 財(cái)務(wù)不足財(cái)務(wù)不足 產(chǎn)能不足產(chǎn)能不足 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1818 狙擊對(duì)手：為消除潛在對(duì)手為目的的收購(gòu) 其他：歐萊雅收購(gòu)小護(hù)士后雪藏 狙擊收購(gòu)，為消除潛在競(jìng)爭(zhēng)繳納保險(xiǎn)費(fèi)。狙擊收購(gòu)，為消除潛在競(jìng)爭(zhēng)繳納保險(xiǎn)費(fèi)。 4.6億收購(gòu)億收購(gòu) 臺(tái)城制藥為消除止咳寶主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)施收購(gòu)臺(tái)城制藥為消除止咳寶主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)施收購(gòu) 根據(jù)臺(tái)城制藥公司招股書(shū)，臺(tái)城制藥止咳寶片在2012年按終端銷(xiāo)售統(tǒng)計(jì)占我國(guó)止咳化痰 類中成藥市場(chǎng)份額的3.3%，市場(chǎng)排名第8位

16、。此外，具體到止咳寶片藥品來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)目前僅有 臺(tái)城制藥及海力制藥取得了生產(chǎn)批文，海力制藥為臺(tái)城制藥該領(lǐng)域主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 1.2 企業(yè)并購(gòu)的作用企業(yè)并購(gòu)的作用 1919 1.3 企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀美國(guó)五次并購(gòu)浪潮美國(guó)五次并購(gòu)浪潮 美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮 時(shí)間時(shí)間類型類型代表性事件代表性事件 18971904橫向并購(gòu)美國(guó)鋼鐵公司一共收購(gòu)了785家獨(dú)立公司，產(chǎn)量一度占美國(guó)總產(chǎn)量的 75%。 19161929縱向并購(gòu) 1920年華盛頓郵報(bào)發(fā)行人尤金邁耶(Eugene Meyer)和科學(xué)家威廉尼可斯 (William Nichols) 將19世紀(jì)建立的五家美國(guó)化學(xué)品公司聯(lián)合起來(lái)，

17、成立聯(lián)合 化學(xué)公司。（1999年被霍尼韋爾公司合并） 19651969混合并購(gòu) LTV通過(guò)多元化收購(gòu)，從電子開(kāi)關(guān)的公司轉(zhuǎn)為一家擁有鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、體育 用品、金融、航空等子公司的多元化巨頭。 19811989杠桿并購(gòu) 1988年發(fā)生的KKR收購(gòu)食品和煙草公司RJR是迄今為止最大的杠桿收購(gòu)案， 收購(gòu)規(guī)模高達(dá)246億美元。值得注意的是，KKR本身動(dòng)用資金僅為2500萬(wàn)美 元。 19962007戰(zhàn)略并購(gòu) 2000年10月發(fā)生的美國(guó)在線和時(shí)代華納的合并把第五次并購(gòu)浪潮推向了高 潮。 美國(guó)并購(gòu)重組與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)系：美國(guó)并購(gòu)重組與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)系： 在美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動(dòng)并購(gòu)重組的主要內(nèi)在

18、動(dòng)力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動(dòng)并購(gòu)重組的主要內(nèi)在動(dòng)力。借助著五次并購(gòu)浪潮，美國(guó) 經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化工業(yè)化、信息化等方向轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，企業(yè)結(jié)構(gòu)也從分散型的中小企業(yè)逐漸演變?yōu)橐源?型跨國(guó)公司為主體 以大 型跨國(guó)公司為主體。 在美國(guó)第五次并購(gòu)浪潮中，并購(gòu)重組亦促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型為以高科技為載體的“新經(jīng)濟(jì)”以高科技為載體的“新經(jīng)濟(jì)”。始 于20世紀(jì)90年代的第五次并購(gòu)浪潮，正是伴隨著以互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、IT技術(shù)和生物技術(shù)為核心技術(shù)和生物技術(shù)為核心的新興產(chǎn)業(yè)的革命 出現(xiàn)的。 2020 中國(guó)并購(gòu)浪潮的 內(nèi)在動(dòng)力 中國(guó)并購(gòu)浪潮的 內(nèi)在動(dòng)力 經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)發(fā) 展升級(jí)互相帶動(dòng) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)發(fā) 展升級(jí)互相帶動(dòng) 并

19、購(gòu)重組是資本市 場(chǎng)平臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào) 結(jié)構(gòu)的重要保障手 段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 階段恰是并購(gòu)重組 事件的高發(fā)期。 并購(gòu)重組是解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的有效手段 并購(gòu)重組亦是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要途徑 （1）新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)有望通過(guò)并購(gòu)重組整合產(chǎn) 業(yè)鏈，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 的轉(zhuǎn)變。 （2）鼓勵(lì)傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型有助于增 加第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重，推動(dòng)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)升級(jí)。 美國(guó)的并購(gòu)浪潮對(duì)中國(guó)的啟示借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，探討轉(zhuǎn)型升級(jí)美國(guó)的并購(gòu)浪潮對(duì)中國(guó)的啟示借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，探討轉(zhuǎn)型升級(jí) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，而并購(gòu)是 進(jìn)行經(jīng)

20、濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一個(gè)非常市場(chǎng)化的手段。 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，而并購(gòu)是 進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一個(gè)非常市場(chǎng)化的手段。 1.3 企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀美國(guó)并購(gòu)發(fā)展對(duì)中國(guó)的啟示美國(guó)并購(gòu)發(fā)展對(duì)中國(guó)的啟示 2121 1.3 企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀全球并購(gòu)市場(chǎng)情況全球并購(gòu)市場(chǎng)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Brueau van Dijk 從并購(gòu)交易數(shù)量來(lái)看，2012至2015年穩(wěn)步增長(zhǎng)，并于2015年達(dá)到頂峰，近年來(lái)保持緩慢下降趨勢(shì)； 從并購(gòu)金額來(lái)看， 2012至2015年快速提升，于2015年達(dá)到頂峰，2016年快速回落后保持穩(wěn)定

21、，2018年并 購(gòu)金額有望超過(guò)2017年，主要因?yàn)?018年有幾單金額較大的交易 2012-2018年年Q3全球各季度并購(gòu)交易金額及交易數(shù)量全球各季度并購(gòu)交易金額及交易數(shù)量 單位：百萬(wàn)美元單位：個(gè) 2222 2012年年-2018年年6月中國(guó)并購(gòu)交易金額和數(shù)量月中國(guó)并購(gòu)交易金額和數(shù)量2018年上半年中國(guó)各行業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比年上半年中國(guó)各行業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通 2018年上半年并購(gòu)共涉及23余個(gè)行業(yè)，從案例數(shù)來(lái)看，IT行業(yè)位居第一，完成了150個(gè)案例，生物技術(shù)及 醫(yī)療健康位居第二，完成了124個(gè)案例， 中國(guó)整體并購(gòu)現(xiàn)狀中國(guó)整體并購(gòu)現(xiàn)狀 單位：億元 數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通 單位

22、：億元 數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通 1.3 企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)情況中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)情況 2323 2014年至年至2018年三季度年三季度A股重大資產(chǎn)重組審核通過(guò)率股重大資產(chǎn)重組審核通過(guò)率2012年至年至2018年前三季度年前三季度A股重大資產(chǎn)重組審核數(shù)量股重大資產(chǎn)重組審核數(shù)量 2014年年 2015年年 2016年年 2017年 年 2018年第 三季度 年第 三季度 會(huì)議數(shù)量781131037845 審核項(xiàng)目數(shù)量19433627517379 通過(guò)數(shù)量18531425116169 通過(guò)率95.36% 93.45%91.27%93.06% 87.34% 上市公司并購(gòu)重組在2015年達(dá)到

23、高峰，2014年底上市公司共2,564家，即高達(dá)13.1%的上市公司 有并購(gòu)項(xiàng)目審核 2016年上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法修訂，重組難度加大，同時(shí)IPO增速，促使優(yōu)質(zhì)非 上市公司分流，2017年并購(gòu)重組繼續(xù)降溫，2018年并購(gòu)重組數(shù)量進(jìn)一步下降 并購(gòu)重組審核通過(guò)率變動(dòng)較小，近幾年均在90%左右，2018年通過(guò)率較低 中國(guó)中國(guó)A股上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀股上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀 1.3 企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)情況中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)情況 2.1 尋找合適的交易對(duì)手方尋找合適的交易對(duì)手方 2.2 交易估值交易估值 2.3 支付方式與鎖定期支付方式與鎖定期 2.4 業(yè)績(jī)補(bǔ)償與獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償與獎(jiǎng)勵(lì) 2.5

24、 并購(gòu)整合并購(gòu)整合 2.6 其他因素其他因素 第二部分并購(gòu)重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)第二部分并購(gòu)重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 2525 戰(zhàn)術(shù)層面戰(zhàn)術(shù)層面 戰(zhàn)略層面戰(zhàn)略層面 方案設(shè)計(jì)方案設(shè)計(jì) 估值方法估值方法業(yè)績(jī)對(duì)賭業(yè)績(jī)對(duì)賭 支付方式支付方式差異化定價(jià)差異化定價(jià) 業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)公司治理公司治理配 合 配 合 談判技巧談判技巧 項(xiàng)目選擇項(xiàng)目選擇戰(zhàn)略分析戰(zhàn)略分析 合理價(jià)格合理價(jià)格 優(yōu)質(zhì)管理層優(yōu)質(zhì)管理層 熟悉的領(lǐng)域熟悉的領(lǐng)域 巴菲特的大巧若拙巴菲特的大巧若拙 巴菲特的收購(gòu)幾乎沒(méi)有 紛繁復(fù)雜的交易方案， 近90%的交易為純現(xiàn)金 交易，且僅對(duì)少部分并 購(gòu)設(shè)置“獎(jiǎng)勵(lì)方案” 標(biāo)的公司選對(duì)，價(jià)格合 理，并購(gòu)交易已經(jīng)成功 了 標(biāo)的公

25、司選對(duì)，價(jià)格合 理，并購(gòu)交易已經(jīng)成功 了90%以上以上 2.1 尋找合適的交易對(duì)手方尋找合適的交易對(duì)手方 2.1 尋找合適的交易對(duì)手方尋找合適的交易對(duì)手方 STEP1STEP2STEP3STEP4STEP5 買(mǎi)方梳理現(xiàn)有業(yè)務(wù)買(mǎi)方梳理現(xiàn)有業(yè)務(wù) 分析每一業(yè)務(wù) 條線目前在市 場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地 位與競(jìng)爭(zhēng)格局 結(jié)合現(xiàn)有市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)情況，合 理判斷每一業(yè) 務(wù)條線在未來(lái) 一段時(shí)間的發(fā) 展?fàn)顩r 確定需重點(diǎn)發(fā)展 的業(yè)務(wù) 確定需重點(diǎn)發(fā)展 的業(yè)務(wù) 選擇無(wú)論是從 行業(yè)還是被并 購(gòu)標(biāo)的來(lái)看， 該業(yè)務(wù)條線未 來(lái)具有很好的 發(fā)展前景。 尋找分析協(xié)同點(diǎn)尋找分析協(xié)同點(diǎn) 客戶資源協(xié)同 銷(xiāo)售渠道互補(bǔ) 技術(shù)協(xié)同 其他方面協(xié)同 著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，設(shè)

26、計(jì) 并購(gòu)路徑 著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，設(shè)計(jì) 并購(gòu)路徑 提前設(shè)計(jì)好一 整套的并購(gòu)路 徑，然后每次 的并購(gòu)都圍繞 這個(gè)設(shè)計(jì)路徑 的主線進(jìn)行， 從而才能符合 公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā) 展戰(zhàn)略 盡職調(diào)查與交易 談判 盡職調(diào)查與交易 談判 擬被并購(gòu)方展開(kāi) 財(cái)務(wù)、法律等方 面的全面盡職調(diào) 查，并聘請(qǐng)專業(yè) 機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)與 評(píng)估，確定交易 價(jià)格、支付方式、 交易結(jié)構(gòu)等，從 而確定最終被并 購(gòu)標(biāo)的完成并購(gòu) 并購(gòu)標(biāo)的選擇的原則與步驟并購(gòu)標(biāo)的選擇的原則與步驟 想深耕原有行業(yè)，擴(kuò)大公司的 規(guī)模，可以考慮橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)，收 購(gòu)?fù)袠I(yè)公司標(biāo)的，一方面可 以減少競(jìng)爭(zhēng)，另一方面可以擴(kuò) 大公司規(guī)模 想拓展產(chǎn)業(yè)鏈，考慮縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)。 收購(gòu)公司現(xiàn)有業(yè)

27、務(wù)的上下游標(biāo)的， 可以降低公司采購(gòu)或者銷(xiāo)售成本， 增強(qiáng)公司收益能力的情況下，也 能提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力 如果所處行業(yè)處于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，或 者公司在目前行業(yè)由于技術(shù)、市 場(chǎng)等各方面因素，難以繼續(xù)發(fā)展 或者沒(méi)有很好的發(fā)展前景，可以 考慮跨界并購(gòu)跨界并購(gòu)。 2.1 尋找合適的交易對(duì)手方尋找合適的交易對(duì)手方 上市公司的主要客戶為航天、軍工、科研機(jī) 構(gòu)等，這些企業(yè)對(duì)安防和保密有著較高的要 求，上市公司將借助自身渠道和客戶的優(yōu)勢(shì)， 協(xié)助標(biāo)的公司開(kāi)拓新的市場(chǎng)和應(yīng)用領(lǐng)域，該 案例具有有該方面的協(xié)同效果 歐比特（300053.SZ）收購(gòu)鉑亞信息客 戶資源協(xié)同 歐比特（300053.SZ）收購(gòu)鉑亞信息客 戶資源協(xié)同 聯(lián)

28、建光電為L(zhǎng)ED顯示屏的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，易事達(dá) 為L(zhǎng)ED顯示屏的國(guó)際市場(chǎng)，從而形成銷(xiāo)售渠 道互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 聯(lián)建光電（300269.SZ）收購(gòu)易事達(dá)銷(xiāo) 售渠道互補(bǔ) 聯(lián)建光電（300269.SZ）收購(gòu)易事達(dá)銷(xiāo) 售渠道互補(bǔ) 圍海股份主要從事海堤工程、城市防洪工程、 河道工程、水庫(kù)工程及其他水利工程施工， 屬于水利和港口工程建筑業(yè) 千年設(shè)計(jì)主要從事城市規(guī)劃設(shè)計(jì)、市政及公 路工程設(shè)計(jì)、建筑設(shè)計(jì)等業(yè)務(wù)，上市公司與 并購(gòu)標(biāo)在工程產(chǎn)業(yè)鏈上處于上下游環(huán)節(jié)。 圍海股份（002586）收購(gòu)千年設(shè)計(jì)拓 展產(chǎn)業(yè)鏈 圍海股份（002586）收購(gòu)千年設(shè)計(jì)拓 展產(chǎn)業(yè)鏈 帝王潔具主要從事衛(wèi)生潔具，尤其是亞克力 材質(zhì)衛(wèi)生潔具的研發(fā)、設(shè)

29、計(jì)、制造與銷(xiāo)售， 陶瓷潔具收入僅占5-6%，且為OEM代工生產(chǎn) 歐神諾主要從事中高端建筑陶瓷研發(fā)、設(shè)計(jì)、 生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要包括 拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及 陶瓷配件等 帝王潔具（002798）收購(gòu)歐神諾銷(xiāo)售 渠道互補(bǔ) 帝王潔具（002798）收購(gòu)歐神諾銷(xiāo)售 渠道互補(bǔ) 協(xié)同效應(yīng)舉例協(xié)同效應(yīng)舉例 2.2 交易估值交易估值 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法第20條：“重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的， 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范開(kāi)展執(zhí)業(yè)活動(dòng)。評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方 法進(jìn)行評(píng)估。” 企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)4 常用的估值方法常用的估值

30、方法 資產(chǎn)基礎(chǔ)法1 收益法2 市場(chǎng)法3 可比市盈率法5 重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)輕資產(chǎn)、新型行業(yè) 估值 區(qū)間 估值 區(qū)間 國(guó)內(nèi) 評(píng)估 常用 方法 參考估 值方法 資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法 在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù) 債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象 的價(jià)值 收益法收益法 通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化 或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市 場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股 東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn) 行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值 未來(lái)預(yù)期收益 折現(xiàn)系數(shù)或折現(xiàn)率 收益期限 永續(xù)增長(zhǎng)率 重要參數(shù)重要參數(shù) 2.2 交易估值交易估值 2017年實(shí)施完成或者通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的251宗重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目涉及

31、431項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目，其中， 置入資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目327項(xiàng) 置入資產(chǎn)中，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法組合進(jìn)行評(píng)估的項(xiàng)目為228項(xiàng)，使用收益法和市場(chǎng)法組合 進(jìn)行評(píng)估的項(xiàng)目為50項(xiàng)，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法組合進(jìn)行評(píng)估的項(xiàng)目為8項(xiàng)。置出資產(chǎn)中，使 用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法組合進(jìn)行評(píng)估的項(xiàng)目占全部置出資產(chǎn)的47.12%；僅使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法一種 方法進(jìn)行評(píng)估的項(xiàng)目占比為42.31%；未選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估的項(xiàng)目占比為3.93%。 2017年重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)評(píng)估方法分布2017年重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)評(píng)估方法分布2017年重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論分布2017年重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論分布 3030 在實(shí)際操作

32、中，通常設(shè)計(jì)交易估值與對(duì)賭期第一年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的比值不超過(guò)15。雖然相關(guān)監(jiān)管法規(guī)并未明確規(guī) 定，但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件的限制下，如果這一比值超過(guò)15，則要求增長(zhǎng)率達(dá)到30%以上，這是很難實(shí)現(xiàn)的。 年份年份123456期到無(wú)限期期到無(wú)限期 增長(zhǎng)率 / 30%30%15%9%永續(xù) 現(xiàn)金流 100.00130.00169.00 194.35211.84 現(xiàn)金流之和 1,765.35 折現(xiàn)值89.29103.6473.77123.51120.201,001.70 評(píng)估值1,512.11（折現(xiàn)值合計(jì)數(shù)）（折現(xiàn)值合計(jì)數(shù)） 估值計(jì)算估值計(jì)算 雖然監(jiān)管未明確提出“15倍”的要求，但是如果評(píng)估值與盈利預(yù)測(cè)第一期凈利潤(rùn)比

33、值超過(guò)15，則意味著上市 公司增長(zhǎng)率超過(guò)30%。顯然這一增長(zhǎng)率在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下難以實(shí)現(xiàn)。 簡(jiǎn)化估值模型：簡(jiǎn)化估值模型：假設(shè)上市公司A預(yù)測(cè)第1期的凈利潤(rùn)為100，第2、3期保持30%的增長(zhǎng)率，第4期 下降至15%，第5期下降至9%，隨后收入保持不變。折現(xiàn)率12%，其他條件保持不變。以收益 法對(duì)上市公司A進(jìn)行估值，評(píng)估值為1,512.11。與預(yù)測(cè)第一年收入100相比，二者比值約為15。 并購(gòu)估值并購(gòu)估值15倍之解析倍之解析 2.2 交易估值交易估值 在實(shí)際操作中，通常設(shè)計(jì)交易估值與對(duì)賭期第一年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的比值（PE（對(duì)賭期第一年凈利潤(rùn) 計(jì)算）不超過(guò)15，估值與對(duì)賭期平均凈利潤(rùn)的比值不超過(guò)12倍。

34、雖然相關(guān)監(jiān)管法規(guī)并未明確 規(guī)定，但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件的限制下，如果PE（對(duì)賭期第一年凈利潤(rùn)計(jì)算）超過(guò)15，則要求增 長(zhǎng)率達(dá)到30%以上，實(shí)現(xiàn)難度較高的。 2.2 交易估值交易估值非借殼非借殼PE 15倍倍 股票名稱股票名稱 市盈率 （承諾平均利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （承諾平均利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （第一年凈利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （第一年凈利潤(rùn)計(jì)算） 股票名稱股票名稱 市盈率 （承諾平均利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （承諾平均利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （第一年凈利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （第一年凈利潤(rùn)計(jì)算） 珠江控股 17.13 18.67 旋極信息 7.48 6.52 眾泰汽車(chē) 7.95 9.59 新力金融 10.57 23

35、.79 眾合科技 9.17 11.66 先導(dǎo)智能 12.71 27.00 中際裝備 12.57 16.18 西儀股份 10.80 11.64 中環(huán)裝備 9.02 10.13 萬(wàn)里揚(yáng) 11.21 13.00 中昌數(shù)據(jù) 10.19 13.96 通威股份 7.69 12.60 浙江富潤(rùn) 13.74 21.82 天業(yè)股份 12.33 25.25 長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā) 10.28 12.62 天際股份 12.00 14.44 遠(yuǎn)方信息 12.59 15.00 天創(chuàng)時(shí)尚 10.15 13.50 贏合科技 8.42 11.23 蘇大維格 11.74 15.46 銀億股份 11.30 16.97 四維圖新 16.20 2

36、0.76 銀億股份 8.59 10.62 世嘉科技 14.78 23.44 億利達(dá) 9.62 12.50 三維通信 10.31 14.52 迅游科技 10.57 14.06 賽為智能 10.27 14.86 平均平均 11.05 15.42 表：近期重大資產(chǎn)市盈率表：近期重大資產(chǎn)市盈率 在實(shí)際操作中，借殼上市估值普遍高于普通并購(gòu)重組，一般而言，借殼上市估值與對(duì)賭期平均 凈利潤(rùn)的比值可達(dá)到15倍，估值與對(duì)賭期第一年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的比值可達(dá)到20倍。 2.2 交易估值交易估值借殼借殼PE 20倍 表：近期借殼上市市盈率 倍 表：近期借殼上市市盈率 上市公司上市公司 估值（萬(wàn)元）估值（萬(wàn)元） 交易對(duì)價(jià) （

37、萬(wàn)元） 交易對(duì)價(jià) （萬(wàn)元） 承諾第承諾第1年凈 利潤(rùn) （萬(wàn)元） 年凈 利潤(rùn) （萬(wàn)元） 承諾第承諾第2年凈 利潤(rùn) （萬(wàn)元） 年凈 利潤(rùn) （萬(wàn)元） 承諾第承諾第3年凈 利潤(rùn) （萬(wàn)元） 年凈 利潤(rùn) （萬(wàn)元） 市盈率 （承諾平均利 潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （承諾平均利 潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （第一年凈 利潤(rùn)計(jì)算） 市盈率 （第一年凈 利潤(rùn)計(jì)算） 江泉實(shí)業(yè) 160,229.50 160,229.50 9,743.56 15,013.25 18,368.00 11.15 16.44 金城股份 346,294.94 346,294.94 30,000.00 40,000.00 50,000.00 8.66 11.54

38、 宏達(dá)新材 326,776.54 326,278.74 27,000.00 37,000.00 47,000.00 8.83 12.10 鼎泰新材 4,483,000.00 4,330,000.00 218,500.00 281,500.00 348,800.00 15.84 20.52 恒基達(dá)鑫 606,000.00 606,000.00 30,782.89 37,419.77 46,903.16 15.79 19.69 天興儀表 430,590.29 430,000.00 22,840.00 30,920.00 40,450.00 13.71 18.85 鳳凰光學(xué) 72,000.00 72

39、,000.00 5,348.72 6,482.16 7,484.26 11.18 13.46 漢麻產(chǎn)業(yè) 285,233.55 285,000.00 19,000.00 25,000.00 32,000.00 11.26 15.01 江粉磁材 2,073,300.00 2,073,000.00 114,711.77 149,198.11 186,094.62 13.82 18.07 平均平均 12.25 16.19 否則預(yù)測(cè)期假設(shè)的根基就并不牢固，整個(gè) 評(píng)估是建立在“空中樓閣”之上的，極有 可能被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為“忽悠式”重組。 預(yù)測(cè)期收入不能顯著高于基期預(yù)測(cè)期收入不能顯著高于基期 2.2 交易估值

40、交易估值收益法估值要點(diǎn)收益法估值要點(diǎn) 2.2 交易估值交易估值收益法估值要點(diǎn)收益法估值要點(diǎn) 預(yù)測(cè)期收入的增長(zhǎng)要符合現(xiàn)實(shí)預(yù)測(cè)期收入的增長(zhǎng)要符合現(xiàn)實(shí)，應(yīng) 符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯，不能夠出現(xiàn) “三級(jí)跳”的夸張?jiān)鲩L(zhǎng)。如果增長(zhǎng) 過(guò)快確實(shí)符合產(chǎn)業(yè)邏輯，或者預(yù)測(cè) 期收入增長(zhǎng)跨度較長(zhǎng)（如連續(xù)增長(zhǎng) 七年后才到達(dá)永續(xù)年） 是產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，也是可能 過(guò)會(huì)的，但是必須要有 詳細(xì)的論據(jù)支撐，評(píng)估 說(shuō)明必須細(xì)之又細(xì)，慎 之又慎，讓人信服。 2.2 交易估值交易估值萬(wàn)達(dá)影視估值虛高一波三折萬(wàn)達(dá)影視估值虛高一波三折 萬(wàn)達(dá)電影 33名股東 萬(wàn)達(dá)影視 現(xiàn)金加股份 共共372億元億元 特定投資者 發(fā)行股份募 集80億元配 套資金 變更前收

41、購(gòu)方案變更前收購(gòu)方案 萬(wàn)達(dá)影視萬(wàn)達(dá)影視 交易對(duì)方承諾3年 利潤(rùn)累計(jì)不低于 年 利潤(rùn)累計(jì)不低于 50.98億元億元 傳奇影業(yè)傳奇影業(yè) 互愛(ài)互動(dòng)互愛(ài)互動(dòng) 預(yù)計(jì)三年凈利潤(rùn) 累計(jì) 預(yù)計(jì)三年凈利潤(rùn) 累計(jì)12億元 預(yù)計(jì)三年凈利潤(rùn) 累計(jì) 億元 預(yù)計(jì)三年凈利潤(rùn) 累計(jì)31億元 預(yù)計(jì)三年凈利潤(rùn) 累計(jì) 億元 預(yù)計(jì)三年凈利潤(rùn) 累計(jì)7.98億元億元 2016年5月，披露以372億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視， 當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)的當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)的28.62倍市盈率收購(gòu)，三 年平均凈利潤(rùn) 倍市盈率收購(gòu)，三 年平均凈利潤(rùn)21.89倍。倍。 2016年5月，深交所對(duì)高估值、高商譽(yù)、高 業(yè)績(jī)對(duì)賭等問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢 深交所對(duì)高估值、高商譽(yù)、高 業(yè)績(jī)

42、對(duì)賭等問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢。 2016年8月，萬(wàn)達(dá)電影中止了該次重組中止了該次重組。 2016年年5月月 2018年年7月月刪除刪除調(diào)整為調(diào)整為116億元億元 下調(diào)至合計(jì)下調(diào)至合計(jì) 32.28億元億元 2018年年11月月 調(diào)整為調(diào)整為106億元億元 刪去傳奇影業(yè)刪去傳奇影業(yè) 2018年6月，萬(wàn)達(dá)電影公告收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視96.8262% 的股權(quán)，方案變更（1）剝離了傳奇影業(yè)，交易價(jià) 格調(diào)整為 交易價(jià) 格調(diào)整為116.19億元億元；（2）刪去了配套融資 2018年7月，深交所對(duì)這次重大資產(chǎn)重組涉及的估 值情況進(jìn)行了問(wèn)詢。 2018年11月，萬(wàn)達(dá)電影下調(diào)對(duì)價(jià)為下調(diào)對(duì)價(jià)為106億元億元 中糧地產(chǎn) 明毅 大悅城

43、 特定投資者 發(fā)行股份募集24.26 億元配套資金 股份支付144.7億元 64.18% 2017年年中糧地產(chǎn) （重組前） 中糧地產(chǎn) （重組前） 大悅城地產(chǎn)大悅城地產(chǎn)中糧地產(chǎn) （重組后） 中糧地產(chǎn) （重組后） 凈利潤(rùn)（億 元） 9.4511.5316.85 總股本（億 股） 18.14142.3139.56 EPS (元）0.520.080.43 根據(jù)P/B和EV/EBITA估值，大悅城64.18%股權(quán) 估值介于119.26億元-169.58億元范圍內(nèi) 中糧地產(chǎn)合并范圍后按照母公司的會(huì)計(jì)政策， 在A股以成本模式計(jì)量，則比凈資產(chǎn)有96.31% 的溢價(jià)（即市凈率1.96），和項(xiàng)目申報(bào)前（5月 底）

44、A股市場(chǎng)上商業(yè)地產(chǎn)上市公司的市凈率1.82 及中糧地產(chǎn)自身市凈率1.88也差不多 但港股股價(jià)太低，地產(chǎn)股市值普遍大幅低于凈 資產(chǎn)，大悅城 但港股股價(jià)太低，地產(chǎn)股市值普遍大幅低于凈 資產(chǎn)，大悅城2018年年10月月31日市值為日市值為89.6億港 元，對(duì)應(yīng) 億港 元，對(duì)應(yīng)64.18%股權(quán)為股權(quán)為67.95億元，僅占交易對(duì) 價(jià)的 億元，僅占交易對(duì) 價(jià)的46.96%。 中糧地產(chǎn)在完成資產(chǎn)注入后，營(yíng)收規(guī)模、盈利能力以 及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)確實(shí)得到不小的提升，若未來(lái)規(guī)模效 應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)釋放，上述指標(biāo)將進(jìn)一步提升。但是由 于較高的估值溢價(jià)，公司大量增發(fā)新股，攤薄了每股 收益，對(duì)中小股東不利 公司大量增發(fā)新股，攤

45、薄了每股 收益，對(duì)中小股東不利。 項(xiàng)目項(xiàng)目中糧地產(chǎn)（重 組前） 中糧地產(chǎn)（重 組前） 大悅城地產(chǎn)大悅城地產(chǎn) 估值124.97247.61 歸母凈資產(chǎn) （17年末） 66.30126.14 市凈率1.881.96 2018年年10月月25日，證監(jiān)會(huì)以標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)公 允性缺乏合理依據(jù)否決了該交易 日，證監(jiān)會(huì)以標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)公 允性缺乏合理依據(jù)否決了該交易 2.2 交易估值交易估值中糧地產(chǎn)交易對(duì)價(jià)高于市價(jià)被否中糧地產(chǎn)交易對(duì)價(jià)高于市價(jià)被否 中國(guó)天楹收購(gòu)江蘇德展中國(guó)天楹收購(gòu)江蘇德展 評(píng)估方法評(píng)估方法 凈資產(chǎn)賬 面價(jià)值 凈資產(chǎn)賬 面價(jià)值 評(píng)估值評(píng)估值增值率增值率 資產(chǎn)基礎(chǔ)法80.72億元83.88億元3.9

46、2% 收益法5.65億歐11.38億歐101.37% 中國(guó)天楹 華禹并購(gòu)基金等 26名交易對(duì)方 江蘇德展 現(xiàn)金支付24.78億元 除交易對(duì)手外 特定投資者 發(fā)行股份募集26.08 億元配套資金 Urbaser 境內(nèi) 股份支付64.04億元 香港楹展 Firion 境外 100% 100% 100% 100% 證監(jiān)會(huì)對(duì)合乎產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)容忍度較高， 亦尊重境外市場(chǎng)化并購(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)， 中國(guó)天楹收購(gòu)江蘇德展承諾凈利潤(rùn)計(jì)算的 PE高達(dá)21.24倍亦獲得了審核通過(guò)。 交易定價(jià)交易定價(jià)評(píng)估值評(píng)估值溢價(jià)金額溢價(jià)金額溢價(jià)率溢價(jià)率 88.8283.884.945.89% EV/EBITA 18年承諾凈利潤(rùn)

47、 計(jì)算市盈率 年承諾凈利潤(rùn) 計(jì)算市盈率 19-21年計(jì)算平均 市盈率 年計(jì)算平均 市盈率 8.0322.8721.24 2.2 交易估值交易估值 Urbaser是環(huán)保龍頭、深耕固廢管理全產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò) 并購(gòu)引入世界領(lǐng)先環(huán)保技術(shù)，全面實(shí)現(xiàn)固體廢物分 類化、資源化、高效化處理；實(shí)現(xiàn)技術(shù)協(xié)同，提升 固廢處理領(lǐng)域的技術(shù)水平，打造完整的產(chǎn)業(yè)技術(shù)平 臺(tái) 2.2 交易估值交易估值差異化定價(jià)差異化定價(jià) 上市公司并購(gòu)重組中，根據(jù)標(biāo)的公司各股東對(duì)標(biāo)的公司的貢獻(xiàn)、未來(lái)承擔(dān)的相關(guān)責(zé)任以及退出方式的利益訴 求等相關(guān)因素，采取差異化定價(jià)的方式 奧飛動(dòng)漫 周靖淇等10 位交易對(duì)方 四月星空 100% 現(xiàn)金加股份9.04億元購(gòu)

48、 買(mǎi)四月星空100%股權(quán) 特定投資者 發(fā)行股份募集9.04 億元配套資金 收購(gòu)方案交易結(jié)構(gòu)收購(gòu)方案交易結(jié)構(gòu) 差 異 化 定 價(jià) 方 案 在以往的并購(gòu)重組案例中，交易對(duì) 價(jià)如此差異化構(gòu)成的案例非常少見(jiàn)； 本案中的差異化構(gòu)成，主要是考慮 到四月星空各股東對(duì)標(biāo)的公司的貢 獻(xiàn)、未來(lái)承擔(dān)的相關(guān)責(zé)任以及退出 方式的利益訴求等相關(guān)因素 主要是考慮 到四月星空各股東對(duì)標(biāo)的公司的貢 獻(xiàn)、未來(lái)承擔(dān)的相關(guān)責(zé)任以及退出 方式的利益訴求等相關(guān)因素 單位：萬(wàn)元 交易對(duì)方交易對(duì)方 在標(biāo)的 公司中 持股 比例 在標(biāo)的 公司中 持股 比例 基礎(chǔ)交易對(duì)價(jià)基礎(chǔ)交易對(duì)價(jià)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)交易對(duì)價(jià)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)交易對(duì)價(jià) 上一輪投資人 交易對(duì)價(jià) 上一輪投資人 交易對(duì)價(jià) 整體對(duì)價(jià)整體對(duì)價(jià) 現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià)股份對(duì)價(jià)股份對(duì)價(jià) 現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià) 股份對(duì)價(jià)股份對(duì)價(jià) 現(xiàn)金對(duì)價(jià)現(xiàn)金對(duì)價(jià) 股份對(duì)價(jià)股份對(duì)價(jià) 創(chuàng)始團(tuán)隊(duì) 27.00% 10,799.2010,799.205,700.00 2,700.00111,105.19 上一輪 投資人 45.72% 18,286.0018,286.0079,