1、 1 第一篇 地產融資現狀及各融資路徑實操大全（西政資本關于 2018 年 5 月房企發債頻繁中止后的融資操作研討整理稿） 2012018 8- -6 6- -4 4 楊煌銘楊煌銘 2018 年 5 月 25 日，花樣年擬發行的 50 億住房租賃私募債遭遇“中止”； 5 月 28 日，碧桂園擬發行的一筆 200 億額度的小公募債狀態顯示為“中止”； 5 月 29 日，富力地產擬非公開發行的 60 億住房租賃專項公司債券亦遭遇“中 止”；5 月 30 日，合生創展擬非公開發行的 31 億公司債券同樣遭到“中 止”。如無意外，剩下在排隊發債的房企（如金地等）也很可能面臨被“中 止”的命運。在銀根緊

2、縮的大背景下，盡管銀行白名單客戶、地方龍頭房企仍 有不少的融資渠道和融資產品選擇，但存量的巨額債務的承接或循環問題隨時 可能引起多米諾骨牌的效應，甚至出現崩塌的后果。此外，越來越多的中小房 企開始在生死線上掙扎，如本輪洗牌無法找到出路，則同樣隨時面臨崩塌的危 險。 地產融資越來越難，但對于融資機構而言，好的融資項目越來越難找，募 資難度和募資成本也越來越高。盡管如此，對于項目方來說，在當前復雜的形 勢下，仍有不少可以嘗試的融資途經和融資產品，而核心在于融資方是否對自 身的融資條件進行充分的評估和掌控。為便于讀者對當前地產融資的形勢以及 仍可操作的融資策略和融資產品有深入的認識，筆者結合西政投資

3、集團下屬的 地產投資公司、基金公司、保理和融資租賃公司近期操辦地產項目投融資的相 關業務經驗，就當前的業務操作情況進行整體梳理，歡迎交流、探討。 一、銀行融資現狀分析 （一）總體形勢（一）總體形勢 穿透核查，統一表內外業務監管口徑，表外理財和同業投資都嚴格比照表 內自營貸款審查資金流向的合規性，其中理財資金不得用于繳付土地競買保證 金、定金及后續土地出讓價款，房地產開發項目資本金比例需達到要求，禁止 房地產開發企業的項目資本金融資，理財資金不能用于土地儲備中心融資、不 能直接或間接參與首付貸，不得對房地產企業發放流貸，禁止用于歸還股東借 2 款和違規的并購融資。 市場情況：表外業務收縮，轉貸/

4、續貸難以為繼；強調貸款三查，嚴控產品 包裝 銀行現狀：有錢也放不出去 出路： （1）直接引導私人銀行與資管或私募對接，去掉銀行理財集合環節，賺中 收類收入 （2）存量貸款（尤其是商業物業類）通過 CMBS 完成貸款循環？ （二）可操作的產品及監管口徑分析（二）可操作的產品及監管口徑分析 1、銀行的業務定位與轉型 客戶要求：基本為地產百強、地方龍頭或白名單客戶（資管新規后 10 強優 先，30 強和 50 強次選） 業務要求：傾向于做“全封閉業務”（如 HR 銀行類的模式） 業務方向：小銀行（無主動管理能力的）趨向于將銀行理財端客戶引入券 商資管等做配資（如 ABS 的優先級業務），銀行收取代銷

5、類費用。 2、銀行資金流向 （1）表內業務 a）表內業務承接能力：目前銀行全行業資本尚有富余，不少銀行面臨有錢 卻投不出去的尷尬情況。表內資金投資非標雖然是常規業務，且銀行理財相對 銀行表內規模相對較小，但因通道被堵，即使具備承接動力也無法實現投放。 b）可匹配表內資金投放的項目非常有限：權益類的項目表內資金都不能 接，而且傳統非標業務/項目很多就是因為表內資金無法操作才走表外。 （2）表外業務的承接 a）存量貸款余額中商業物業類貸款占大頭，保險資金雖然能投非標（底層 資產為商業物業類），但風險偏好很低，且規模有限，想全部承接理財非標難 度非常大。 b）2018 年以來不少銀行提高了理財收益以

6、吸收資金，另外還大力推動 1-3 年的理財產品的發行以面對資管新規的壓力，但發行方面量無法上去，而且面 對 5-10 年的權益類項目也沒有太好的承接能力。 3 （3）銀行的收益轉型 資管新規后，銀行給私行/高凈值客戶代銷信托/資管產品，實際上讓信托 或資管充當了通道功能（以前也是常見的業務模型），該種方式可以解決長期 限資產的消化承接問題。 PS：資管新規后私募如何對接銀行資金 a）銀行的高凈值客戶通過信托或資管通道投給基金，銀行收通道服務費 （通過類似銷售費用類的名目來收取）； b）高凈值客戶直接購買私募資管計劃份額。 點評：資管新規的過渡期內宜支持銀行做合法合規合理的代銷業務，過渡 期結束

7、后讓不合規的產品自然到期。 法規參考：資管新規后私募如何對接銀行資金 商業銀行個人理財業務管理暫行辦法中國銀行業監督管理委員會令 （2005 年第 2 號） 第二條 本辦法所稱個人理財業務，是指商業銀行為個人客戶提供的財務分 析、財務規劃、投資顧問、資產管理等專業化服務活動。 第七條 商業銀行個人理財業務按照管理運作方式不同，分為理財顧問服務 和綜合理財服務。 第八條 理財顧問服務，是指商業銀行向客戶提供的財務分析與規劃、投資 建議、個人投資產品推介等專業化服務。 第九條 綜合理財服務，是指商業銀行在向客戶提供理財顧問服務的基礎 上，接受客戶的委托和授權，按照與客戶事先約定的投資計劃和方式進行

8、投資 和資產管理的業務活動。 在綜合理財服務活動中,客戶授權銀行代表客戶按照合同約定的投資方向和 方式，進行投資和資產管理，投資收益與風險由客戶或客戶與銀行按照約定方 式承擔。 中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的 通知（銀監發200965 號） 十八、理財資金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證 券投資基金。理財資金參與新股申購，應符合國家法律法規和監管規定。 4 十九、理財資金不得投資于未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易 的股份。 二十、對于具有相關投資經驗，風險承受能力較強的高資產凈值客戶，商 業銀行可以通過私人銀行服務滿足其投資需求，不受本

9、通知第十八條和第十九 條限制。 中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知（銀監發 201072 號）“銀信禁股令” 五、商業銀行和信托公司開展投資類銀信理財合作業務，其資金原則上不 得投資于非上市公司股權。 （4）銀行的直投問題 a）私募基金的定性問題：私募基金管理人屬于非銀行金融機構，則私募基 金是資管產品還是企業性質？ 商業銀行法第四十三條 商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托 投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業 投資，但國家另有規定的除外。 監管口徑的認定差異銀保監會和發改委：私募基金本質為非上市企 業；證監會：私募基金為資管產品。（關于銀行

10、資金投基金的業務，資管新規 后大部分銀行都還在做內部探討，且目前已基本停止此類業務的授信） b）投資形式 合規形式：銀行自有資金+券商資管 模糊地帶：銀行理財+資管計劃 （但不得再嵌套基金或其他資管產品） 其他：銀行并購貸+基金模式（銀行并購貸借款給基金用于收購標的公司股 權） 3、當前主流銀行融資產品 （1）舊改貸/更新貸 以深圳為例，要求專規或確認實施主體之后才能進入，并且對資金用途有 明確的限制，比如只能用于拆遷款和后續開發建設，不得用于補交地價。 個別銀行比較“靈活”，在個案溝通后，可以在產品和用途上做一定的變 通。 5 說明：因政策的限制導致銀行資金投向地產的越來越少，目前地產融資成

11、 本大幅上升，部分銀行走表外的資金其成本都已經在年化 10%左右。 （2）開發貸（“四三二”） 總體收縮（JH、ZH 部分地區已停掉），而且開發貸要求是龍頭企業，部分 可做異地開發貸。 （3）并購貸 受上海銀監發文影響，總體收縮，部分銀行暫停，底層資產繞開“土地款 繳付”或者“投資開發額未達 25%比例”的仍可操作。 （4）經營性物業貸款 ZX 等銀行的主推（缺點：授信額與租金掛鉤，杠桿比例?。?（5）ABS 類產品 與經營性物業貸款相比的突出優勢：杠桿比例高 理財或其他資管參與房地產購房尾款應收款融資監管層面比較模糊，投資 ABS 合規層面沒有障礙，目前為主推，如招商體系的 ABS，建行的長

12、租公寓方向 ABS。 4、其他問題 委貸參照表內授信處理，委貸基本暫停 二、信托融資現狀分析 （一）總體情況（一）總體情況 以“業務合規”為原則，“少而精”的業務操作基調； 轉向做真股的項目，不做明股實債（“純股+底層協議”的模式亦風險較 大）； 地產通道業務基本不做（此前一段時間通道費均在千二以上，目前形勢下 一般僅做滿足“四三二”條件的通道業務，但個別信托公司還是比較粗 放）； 轉向主動管理，強化投后管理或主動管理思路做通道業務（融資主體鎖定 資金及項目后，由信托公司發起主動管理產品，融資主體或其關聯方作為跟投 主體，最終投資于目標項目）； 組建財富端或入股第三方銷售機構、小銀行。 6 （

13、二）可操作產品（二）可操作產品 地產行業情況：土地款融資已全線暫停，通過“借殼”繞道方式或通過對 非地產類實業公司進行流動資金貸款方式變相為地產公司提供土地款的方式已 基本暫停。 準入門檻：資質方面大部分都要求是百強（部分機構要求是銷售額的排 名）或地方龍頭企業，部分機構對個別地產企業暫停了授信業務。 1.開發貸 滿足“四三二”條件的產品，合規為上 2.并購貸 受上海銀監發文影響，對投向房地產行業的并購貸款進行嚴控，實行穿透 原則管理，擬并購土地項目或項目公司股權項下的土地應當完成在建工程開發 投資總額的百分之 25%以上等。值得注意的是，部分地區的銀監局對并購貸有 自身的監管要求，也即上海銀

14、監局的規定并非已適用于全國。盡管如此，目前 各地銀監局仍舊嚴格適用“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于 60%” 的監管規定，信托機構亦明確表示業務的開展會嚴格遵守“向他人提供貸款不 得超過其管理的所有信托計劃實收余額的 30%”的監管紅線要求。 3.股加債產品 真股+股東借款的方式，真股部分并不受監管限制，但一些機構認為股東借 款部分對應的項目應是滿足 432 條件的相關項目。 SCXT 的代表模式：原項目公司股東借款（即原股東對項目公司的債權）作 為信托計劃劣后級出資的認購對價（也即以債權出資，實際上相當于事務信 托，可繞開監管）。目前已基本停掉 4.其他產品 （1）“信托平層或結構化

15、融資+券商募集+直投（股加債）”的小額發行， 如 DY、JX、WX （2）信保合作、ABS、Pre-ABS、供應鏈金融、消費金融、家族信托、公益 信托等項目。 三、資管融資現狀分析 7 1.下手最早，看破“紅塵”：做股權類投資產品，但對專業要求很高； 2.新八條后業務基本收縮，但商業地產等非住宅類地產項目、城市更新項 目的主動管理仍在操作； 3.創新類：如資產證券化等債券類產品。 四、私募基金融資現狀 結合西政投資集團旗下基金公司備案的地產基金產品的情況，主要總結如 下： 1.備案產品以股權類為主，投資端的兜底安排以及產品層面的第三方回購 安排仍舊較為常見。 2.其他類基金產品的備案速度以及通

16、過率有降低之勢，票據收益權及股權 收益權產品備案難度加大，其中不少股權收益權的融資產品選擇在地方金交所 以定向融資工具和收益分享合約產品。 3.股加債產品仍有操作空間，以棚改項目為例，大股小債仍可操作；另外 可轉債、債轉股類產品有較多操作空間。 4.募資層面的要求提高，以前不管規模大小 200 萬進入監管戶就可以申請 備案，現在中基協要求做全封閉或強調募資能力的基礎上允許臨時開放申購， 個別要求募資達 20%以上時才能申請備案。 5.備案方面，底層資產為單一標的的，現需特別風險提示；產品備案對資 產的估值問題越發關注，且不少已要求提交估值依據和材料；另外需上傳全部 風險揭示書，并加蓋管理人騎縫

17、章。 五、股交所、金交所融資現狀分析 1.可轉債：替代委貸通道 以 QH 股交所為例，基金+可轉債模式已具備實施條件 2.金交所融資產品大量被整頓，限制一些收益權類的產品，但股權收益權 仍可以用來發行定向投資工具和收益分享合約產品。 3.金交所目前對交易對手有所挑選，對大的機構有傾向性，一些信托等金 融機構目前有涌入金交所之勢。 8 六、地產公司的主流融資方向調整及代表產品（重點：債券方向） （一）包銷融資（一）包銷融資 房地產包銷是兼有代理及買賣雙重法律性質，包銷商與開發商之間約定的 一種特殊的房產承包銷售的方式。包銷商按照約定，先以支付首期款或保證金 的方式，“打折”“買斷”開發商一定數量

18、的房產，在鎖定房源后，根據包銷 合同的約定，以開發商名義，在約定的包銷期內對外銷售鎖定的房源，并按約 定向開發商支付包銷價款，獲取銷售差價利益或向開發商補足差額；包銷期滿 將未銷售的房產全部買入的行為。包銷商不但買斷了既定范圍房源的銷售權， 亦買斷了既定范圍的房產。 目前采取兜底包銷的方式較為常見，也有利于開發商提前收回投資。包銷 商根據與開發商簽訂的包銷合同的約定，以約定的包銷總價為基數，分批分期 向開發商支付保證金，以承銷開發商一定數量的房源，開發商收取的包銷商或 實際買受人支付的保證金/定金、首期款、銀行按揭款、一次性全款、根據按揭 貸款合同但銀行未放款項均視為包銷商向開發商根據包銷合同

19、的已付款，并采 取多退少補的原則與開發商核算；對于未銷售的房產，包銷商最后承擔兜底買 受的責任。兜底包銷亦具有一定的階段性質，如某階段要求達到某銷售金額， 否則需差額補足，但此時房產并不歸屬于包銷方，包銷方仍需繼續銷售，到包 銷期結束后，房產仍舊未銷售完畢的，則先前已補足的金額與最后尚未銷售完 畢部分綜合計算，確定最終需補足的部分，包銷方與開發商簽署協議或將最終 未銷售的房產過戶至包銷方名下或在一定時間內（通常為 1 年內）協助包銷商 更名至實際買房人名下。 （二）購房尾款融資（二）購房尾款融資 1.購房尾款 ABS 通過發行購房尾款資產證券化產品，對于開發商而言亦是時間換空間的重 要方式。為

20、滿足購房尾款 ABS 產品現金流充足的要求，購房尾款 ABS 產品的基 礎資產通常匯集了多個項目公司名下的購房尾款的轉讓。此外，需特別提示的 是，在目前地產融資形勢緊張的大背景下，購房尾款 ABS 產品經常被當成融資 產品的包裝形式，以幫助金融機構解決放款通道的問題。 9 2.保理+金交所購房尾款融資模式 10 1.開發商與西政保理簽署購房尾款債權轉讓協議，約定開發商將指定 的購房尾款債權轉讓給西政保理； 2.開發商、西政保理、金交所簽署三方合作協議，約定西政保理將持 有的購房尾款債權收益權在金交所掛牌轉讓，并且約定無論購房人申請的按揭 貸款是否發放，西政保理及開發商均承擔購房尾款收益權產品的

21、兌付責任。 3.投資人與西政保理簽署購房尾款收益權產品交易合同，投資人購買 購房尾款收益權產品，并向金交所開設的專用賬戶支付投資款。 4.西政保理將其持有的購房尾款債權的收益權在金交所掛牌轉讓。開發商 在收到售房尾款資金后，直接對掛牌產品進行兌付，全額劃付資金至金交所資 金專戶，開發商完成兌付后，視為西政保理已履行對其相應的資金交付責任。 5.第三方約定對收益的兌付及購房尾款收益權的回購承擔擔保責任或承擔 差額補足責任。 由于交易所的區域特性，通常項目本體或融資方在金交所所在區域的企業 方能在其平臺上發行相關產品。并且相對于去年而言，利率有所提高。該類產 品屬于短期融資產品，通常在 6-9 個

22、月，并可滾動發行。 （三）區域股交所、金交所融資產品（三）區域股交所、金交所融資產品 股交所 可轉債產品交易架構 （1）融資方與協助發行機構（西政資本）簽署XXX 可轉債協助發行協 議，并在西政資本的協助下，向股交所申請備案可轉債產品，并制作XXX 可轉債定向發行說明書； （2）投資者向股交所認購可轉債產品份額，并簽署可轉債認購協議； （3）擔保方（通常為融資方的關聯方或第三方擔保機構）為可轉債產品提 供增信擔保措施。 （4）融資方與受托管理機構（通常為銀行）簽署受托管理協議，同意 11 接受融資方代全體投資者的聘請，作為可轉債的受托管理人，代理可轉債投資 者行使抵押權及與抵押權相關的事宜，并

23、將土地、房產等抵押至受托管理人名 下。雖然受托管理協議是由融資方與受托管理機構簽署，但實際受托管理 機構系保障資金方/全體投資者的利益。資金方和融資方協商確定的受托管理機 構可以為融資方指定機構或是資金方指定的機構。 金交所定向投資工具產品結構 交易所收益分享合約產品 （四）房地產資產證券化（四）房地產資產證券化 12 第一類：租金收入 ABS 1.類 REITs （1）四層結構 （2）五層結構 2.CMBS CMBS 通常以商業房地產為抵押，以相關商業房地產未來收入（如租金、物 13 業費、管理費等）為主要本息償還來源的資產支持證券產品。CMBS 產品其優勢 在于可以突破銀行經營性物業貸款的

24、限制，融資不完全依賴于借款人的主體信 用，而以基礎資產的信用評級為主，融資規模通常較大。目前國內證券交易所 發行的 CMBS 產品廣泛采用了“信托計劃+資產支持專項計劃”的雙 SPV 結構。 3.轉租模式下以信托受益權為基礎資產的雙 SPV 結構 轉租模式/二房東模式”系指長租公寓運營商從物業所有權人處承租物業， 并向最終客戶轉租房屋，通過兩次租賃之間的價差和提供相關服務獲利的模 式。 作為二房東的長租公寓運營商通常與物業所有權人或其他有權的物業出租 方通常簽訂了較長期限的租賃合同（5 年或 5 年以上），以鎖定房源。但由于 目前市場上長租公寓運營商通常采用“半年或季度起租，最長租期一年，到期

25、 續租”的模式，但該模式的未來債權具有較大的不確定性，為了解決租期短于 資產證券化產品期限、未來債權存在不確定性及現金流不穩定的問題，目前主 要采用“信托+專項計劃”雙 SPV 結構（具體交易結構可見 CMBS 產品）。 原始權益人將信托資金委托給信托公司設立資金信托，并向長租公寓企業 發放信托貸款，以長租公寓企業的租金應收債權作為清償信托貸款的底層資 產，原始權益人享有的信托受益權作為基礎資產轉讓給專項計劃，基礎資產為 信托受益權、底層資產為租金應收債權或分期貸款債權。 4.消費貸、分期小額貸款證券化及分期貸款債權為基礎資產的資產證券化 產品 在托管模式/委托管理模式下，長租運營商通過與業主

26、訂立房屋出租委托 14 代理合同或資產管理運營服務合同，約定由運營商作為業主的代理人向 租戶出租房屋，并為業主及租戶提供房屋的維護、管理等服務。長租運營商作 為代理人，在與租戶簽署租賃合同時，告知租戶可申請用于支付房租的小 額貸款，形成“租賃+消費金融”的模式。若長租運營商具備小貸牌照或消費金 融牌照，則可直接向租戶發放房租分期小額貸款，并以享有的小額貸款債權設 立資產證券化產品；若長租運營商不具備小貸牌照或消費金融牌照，則可委托 信托機構設立房租分期小額貸款信托，對符合資質條件的租戶發放房租分期貸 款，并以信托受益權作為基礎資產發行資產證券化產品，形成“信托計劃+專項 計劃”雙 SPV 模式

27、，代表案例如 “中信證券自如 1 號房租分期信托受益權資 產支持專項計劃” 中信證券自如 1 號房租分期信托受益權資產支持專項計劃 第二類：物業費 ABS 1.物業費債權模式 物業公司作為原始權益人將其對物業費付款義務人的債權轉讓給資產支持 專項計劃，其基本核心交易模式如下： 15 2.物業費質押權模式 物業公司作為融資人獲得信托貸款或委托貸款，并將物業費作為應收賬款 質押擔保簽署貸款，并約定以質押財產作為信托貸款或委托貸款的第一還款來 源，構造信托受益權或委托貸款債權為基礎資產的模式。類似于的“信托計劃+ 專項計劃”雙 SPV 模式。 第三類：購房尾款 ABS 第四類：地產保理 ABS 產品

28、 16 1.債務人系 XX 建設公司，上游供應商對其享有應收賬款債權，具體包括工 程應收賬款債權、供材和建筑設計應收賬款債權，并且該應收賬款債權的付款 義務已由債務人的集團公司出具的付款確認書以及債務人出具的買方確 認函予以確認； 2.西政保理受讓供應商對債務人（XX 建設公司）的債權，并負責底層資產 的篩選、歸集、監控、回收及追償等； 3.券商設立西政保理供應鏈金融資產支持專項計劃并受讓基礎資產； 4.西政保理負責后續基礎資產的監控、回收、追償等。 （五）海外發債與內保外貸 1.海外發債的情況 發改委網站“外債管理板塊”公示信息：融創、萬科、首創、金科、華 遠、東原等均有海外發債備案記錄，其

29、中龍光和建業發行的是以新加坡元為貨 幣單位的公司債。 趨勢：因海外發債利率較低，海外融資后續可能成為房企最主要的融資方 式 2.內保外貸 從存量和 2018 年的新增來看，后續可能大規模增加。 七、城市更新項目各階段的融資方案設計 （一）城市更新項目意愿征集階段（一）城市更新項目意愿征集階段 17 1、集團拆借 2、項目公司引入資金實力強的股東主體 3、前期運作公司+投資公司 基于深圳城市更新項目巨大的商業利益，市場上成就了一批專門從事城市 更新項目前期運作（即行業所說的操盤方）和做前期投資的公司（如 AD 投資、 ZCYX 投資公司等），前期運作公司和投資公司可能是體系內兩個平行主體，也 可

30、能是不同體系的外部合作主體。操盤方主要解決前期歷史遺留問題、爭取非 農指標落地、協調和處理村股份公司和其他權屬人的關系和鎖定項目的開發權 益，把項目運作至列入更新計劃或通過專規等相對“成熟”階段，然后整體轉 讓給開發商進行開發建設。投資方收取固定收益，或者雙方按照轉讓收益的比 例取得分成。 （二）拆遷安置補償協（二）拆遷安置補償協議談判階段議談判階段 1、集團拆借 2、項目公司引入資金實力強的股東主體 3、前期運作公司+投資公司 4、銀行拆遷貸/更新貸/舊改貸 假設項目已完成前期拆遷簽約率 100%，則市場上部分金融機構也能介入 （備注：之前有部分機構對簽約率要求完成雙 90%，即簽約面積和簽

31、約戶數均 達到 90%的也可以介入）。 5、代建方+信托機構 （三）列入城市更新計劃階段（三）列入城市更新計劃階段 深圳城市更新項目如能順利列入計劃，說明項目已經順利進行了一大半 （只是針對項目而言，并不是針對開發商而言，因為是否最終能確定自身是實 施主體仍有不確定性），因此該階段可供參考的融資方式較多，如上述提及的 較為靈活的信托機構、基金公司等，具體可參見本公眾號 2018 年 5 月 9 日發布 的西政資本：201804 地產私募基金備案情況總結暨產品設計分析一文。 （四）專項規劃（四）專項規劃/ /單元規劃通過階段單元規劃通過階段 1、銀行投行部資金 比如一些銀行投行部的做法是，把項目

32、和其他機構（資管、信托）資金綁 18 定一起設計整體融資方案，前期不滿足銀行投行部放款條件的時候先由其他機 構提供融資，滿足條件后由銀行投行部提供融資。 2、信托機構 內容同上。 3、城市更新基金 在項目較為優質的基礎上，可直接引入私人金主或投資公司的資 金，設立城市更新基金投入到項目公司。 （五）確認實施主體階段（五）確認實施主體階段 此階段是很多金融機構都可以準入的階段，因此除上述所說的銀行、信 托、基金、券商資管等融資方式外，還可以考慮如下幾種： 1、一些地方性（?。９?該類機構屬于國企背景，但因不在國家金融監管的范圍，因此做地產項目 的前期融資仍較為靈活，另外因為是自有資金，且基

33、于國企原因，因此對項目 的準入要求也相對較高，其中省內項目對開發商資質要求較低，省外項目要求 必須是百強或區域龍頭企業，當然深圳作為一線城市，城市更新項目仍是他們 的重點布局。值得注意的是，該類機構可介入的合作方式只能是債權，因涉及 國資審批環節，股權方式一般不考慮。 在具體的操作層面，就放款通道而言，一般會選擇信托或集團旗下的小貸 公司，因此操作時必須提前咨詢當地有關部門是否認可小貸公司主債權合同， 且是否可以辦理抵押等信息。當然此類機構的融資成本都不低，大部分在 15- 24%，以 18%居多。 2、大型資產管理公司和國企金控平臺 基于地產市場的“火爆”，目前市場上很多實業類、科技類、互聯

34、網類等 大型民企在一定財富積累后都會成立專門的資產管理公司或金控平臺去投資地 產項目，甚至成立地產開發公司，如蘇 X 云商、海 X 金控等，優勢在于：此類 機構剛進入地產市場，對項目的要求和準入相對會放松，因此對融資方而言也 是一個較好的選擇，當然民間資金的成本都不低，需要對項目做綜合投資測算 和成本預估。 （六）繳納土地款階段（六）繳納土地款階段 19 繳納土地款時的融資是目前政策環境下最為敏感的操作需求，從合規的角 度出發，較為常見的操作方式是：以短拆或過橋的方式借款，以“自有資金” 的形式先行繳納土地款，拿到土地證（一般是 3 個月左右）后馬上用信托或銀 行的資金進行置換。目前短拆或過橋

35、的一般資金成本是 2.5-3%/月，且一般資 金方要求已經獲得銀行或信托機構放款的內部審批，因此在操作前，必須提前 跟銀行和信托機構溝通后續資金置換的融資合作。 （七）獲取土地證階段（七）獲取土地證階段 1、信托機構 小部分信托機構在實際操作符合“432”條件的項目的開發貸時，也可以在 這個階段開始進入，一種是按“帶放款條件”的批復處理，一種是在最終放款 時要求提供“殼項目”或符合四證時再放款。從目前市場上的操作來看，信托 機構以符合“432”條件的殼項目來做放款包裝，已逐步收縮操作，實際上也面 臨很多監管風險。 2、第三方抵押貸款公司 類似“紅本抵押”的操作，不過因為成本較高，比較少開發商愿

36、意操作。 需要說明的是，在國家對地產項目融資的監管沒這么嚴的時候，很多開發 商拿到土地證后，會找關聯的實業主體（如五金廠、塑膠廠等）來做銀行流動 資金貸款的融資主體，然后以土地證做抵押，成功融資后給到地產項目使用。 目前基于全面監管環境，上述做法因存在“融資主體和抵押主體不一致”和 “資金用途不符合監管要求”的兩大難題，目前這類融資方式已無操作空間。 （八）四證齊全階段（八）四證齊全階段 四證指的是土地證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許 可證、施工許可證。此階段的融資方式主要有： 1、銀行開發貸 雖說符合“432”即可，但目前實操中，對開發商資質及準入門檻要求越來 越高，部分銀行只操作前

37、50 強或 30 強，更甚者只操作前 10 強或銀行內部的白 名單客戶。需注意的是，大部分強資質的開發商額度已經用完。 2、信托開發貸 跟銀行相比，信托開發貸仍然按照“432”條件處理，百強或地方龍頭房企 20 仍然非常受歡迎，且款項基本是一次性到位，比銀行的階段性放款更為靈活， 且資金用途的監管也沒有銀行嚴格，因此目前市場上在這個階段更多使用信托 開發貸的形式去解決資金需求。 3、城市更新基金 根據上面分析，銀行和信托開發貸都針對強主體開發商，那中小型開發商 只能在基金層面獲得資金支持，因此融資方應根據自身資質條件和項目本體情 況匹配合適的資金方。 4、券商資管 如之前內容所描述，券商資管目

38、前因缺少資金來源，實操上可行性較低。 （九）施工建設階段（九）施工建設階段 此階段的融資方式主要為總包墊資。 行業上而言，可分正向墊資和反向墊資，正向墊資指的是開發商不按照施 工合同的時間節點支付工程款給總包方，且總包方代開發商墊付在施工過程中 應支付給材料供應商、分包方、人工工資等所涉費用，后續開發商有資金時一 并歸還總包方并支付利息（如有）；反向墊資指的是開發商與總包方協議約 定，為確?？偘桨磪f議約定履行合同項下的義務，由總包方提供一定金額的 履約保證金給開發商，該筆保證金在項目竣工驗收后無息退還總包方。具體合 規性分析可參見本公眾號 5 月 2 日發布的文章資管新規后房地產項目各階段

39、融資方式大全及融資要點解析系列（一）：拿地/獲取項目階段。 （十）主體封頂或符合預售條件階段（十）主體封頂或符合預售條件階段 1、在建工程保理/應收賬款 ABS 2、購房尾款 ABS 3、購房尾款收益權融資 4、包銷融資 （十一）開發商獲得初始產權登記階段（十一）開發商獲得初始產權登記階段 從理論上而言，開發商如果已經獲得初始產權證，這個階段如 果實在需要融資，可以采取紅本抵押的方式進行融資，但是實操中，這個 階段因處于預售階段，房屋銷售已經在房管局做了預售備案或完成網簽，此時 與銀行的貸款無法完成抵押手續辦理，因此并不存在實質的可行性，除非跟銀 21 行能做個案溝通。 （十二）物業交付及管理

40、階段（十二）物業交付及管理階段 此階段主要可以考慮物業管理費 ABS 類融資產品，因西政資本團隊之前已 專門分享了此專題文章，本文不做贅述，具體請參考“西政資本”公眾號 4 月 25 日發布的推文201804：地產融資現狀分析及房地產企業資產證券化產品融 資規劃。 （十三）物業自持運營階段（十三）物業自持運營階段 1、銀行經營性物業貸款 一般需要在運營較為成熟的階段才能操作，貸款額度是該物業 5-10 年間的 租金總額的七成左右，貸款期限一般是 5-10 年，成本較低，為基準利率上浮 10-20%左右。整體而言，雖然成本較低，但融資金額也較少，而且期限長，也 很難找后續的資金進行置換。 2、銀

41、行抵押貸款 一般按照抵押凈值（即物業銷售價值減去稅費后的剩余價值）的一定成數 來計算融資金額，如工業物業按照 5 成，商業 6 成，住宅 7 成等，雖然此方式 能獲得比經營性物業貸款更多的融資金額，但是物業被抵押后，也會為后期處 置物業帶來很多不便。當然也有一個好處，就是貸款期限較短，期限滿后，可 以重新按照最新的評估價值不斷放大并獲得更多的融資金額。 3、租金類 ABS/CMBS （十四）其他融資說明（十四）其他融資說明 1、作為開發商的融資部門、財務部門或投資部門，在項目融資過程中，需 多多關注資金成本、額度、準入條件、放款速度等關鍵要素，作為地產融資機 構的專業團隊，如何綜合上述關鍵要求

42、快速設計融資方案和實現放款，也是衡 量這個機構和團隊能力的最佳標準。 2、如何在多個融資方案中分析和篩選最優的方案并實現落地和放款，也是 融資團隊的價值體現。 3、一個項目從最開始就做整體的全過程融資設計和籌劃非常關鍵，一方面 確保不會出現任何資金斷裂，一方面也在各個融資環節和不同融資方案中得到 很好的協調和平衡。 22 4、除上面融資方式外，如果項目存在銀行貸款到期無法歸還的情形，可考 慮包裝成不良資產處置或資產證券化產品進行處理。 八、地產公司發展思路及新型圈地模式 1.一些開發商成立“創新融資部”，如成都朗基地產，主要做資產證券化 和產業地產融資等新業務板塊的融資事務。 2. 開發商配套

43、成立基金或投資公司投資人工智能、生物醫藥、教育、新能 源、互聯網、媒體傳播、互聯網金融、金融科技領域（如在線支付、在線理 財、大數據、征信、區塊鏈及人工智能等，同時涉及智慧出行、物聯網、醫 療、教育等其他領域的投資等。如啟迪地產的啟迪厚德基金，佳兆業科技產業 集團等。 3.產業地產、產業基金模式 招商、華潤、雅居樂、萊蒙、碧桂園等醫療、教育、文旅投資轉型 PS：部分早期已經在操作特色小鎮的開發商已經開始收縮業務，主要原因 是周期太長、受益更多是政府（解決就業、拉動經濟、提升周邊地價），開發 商動力不足。華夏幸福的融資困境就是典型實例。 4.運營轉型 代表案例：綠城-理想生活業務板塊產業中心（做

44、產業園項目）；地產 大數據；存量房屋 4s 維護（實際為房屋整個生命周期的護養，小到家里的維 修，大到老舊建筑外立面整改，老校區加裝電梯等）；商業運營 5.與地方龍頭（尤其是國企）一二級聯動拿地 品牌房企信用背書；定向掛牌 6.小股操盤類模式（大企業征信背書之財顧費盈利模式） 7.融資業務打包，前段并購、中間開發、最后銷售按揭交由同一家機構處 理 8.中小企型開發商：運營建設和銷售外包，和大型房企合作 發展趨勢： 1.并購 2.抱團合作 3.產業轉型 23 4.跟著政策的春風走 （1）租賃類住房長租 （2）供應鏈金融 （3）商業地產 CMBS、類 REITS （4）購房尾款及物業費 ABS 2

45、4 第二篇 城市更新項目各階段融資方式匯總及實操要點分析 20182018- -5 5- -2222 劉寶琴劉寶琴 2018 年 4 月 27 日的資管新規發布后，銀行、信托、資管渠道的資金逐漸收 窄，城市更新項目的前期融資（含土地款融資）首當其沖。在城市更新項目的前 期融資中，除了滿足拆賠的雙 100%（拆遷面積及拆遷戶數簽約率均達到 100%） 或已確認實施主體的項目可取得銀行的拆遷貸或更新貸之外， 其他大部分都是靠 私募基金或其他民間資本解決，其成本也都基本達到了年化 15%以上。大開發商 在 2018 年的金融緊縮政策下也面臨融資難、融資貴的問題，除了通過高周轉的 方式節約資金成本外，

46、 很多地產公司已通過海外發債以及交易所的定向投資工具、 收益分享合約等實現融資。 筆者近期經常被讀者問詢城市更新項目的前期融資問題，客觀地說，一個地 產開發項目如何從一開始就設計好融資方案， 保障整個項目的資金到位和順利開 發，是每個開發商（特別是投資部、融資部或資金部）都要解決的一個系統性工 程。城市更新項目比一般地產開發項目更為復雜、環節更多，從西政投資集團近 幾年實現投資和融資的項目情況來看， 當前城市更新項目的前期融資仍舊有不少 操作的空間和變通的辦法。為便于讀者理解，筆者特就深圳城市更新項目各個階 級、 各個環節的融資方式進行分析和實操總結，一方面提供一些思路給同行們參 考，另一方面

47、也向讀者展示一個地產項目做整體融資設計和籌劃的重要性。 需說明的是，在目前地產行業的嚴金融監管態勢下， 實操中的一些做法可 能存在合規性問題，本文僅從操作層面講解，對合規性不做詳細論證。此外，本 文從項目公司的角色出發， 并按照深圳城市更新項目一般情形下的操作流程所涉 及的融資/用款需求及節點進行分析（如涉及特殊流程，不在本文分析范圍）： 一、城市更新項目意愿征集階段 城市更新項目意愿征集階段含前期與村股份公司、房屋權屬人、使用權人、 利益關聯人等主體的前期摸底、關系維護、更新意愿收集，并完成城市更新項目 計劃申報等工作。此階段涉及的前期投入都不小，比如“臺底費”、 “配合費”、 前期項目的投

48、資咨詢費、可研分析費、規劃設計費等等。這個階段是開發商“鎖 定”城市更新項目最難擊破的“瓶頸”，更是開發商拼“實力”的階段，因此“資 25 金充足和到位”顯得尤為重要，解決這些前期費用的方式一般有： （一）集團拆借（一）集團拆借 開發商的集團公司作為項目公司資源和資金扶持單位，項目公司 開發項目所涉的前期費用一般由集團提供資金拆借（備注：很多開發商集團 公司基于目前融資環境收緊的原因，已經要求項目公司自行解決資金問題，但基 于深圳是很多開發商的重點布局城市， 因此大部分開發商的集團公司仍給予大力 支持），具體詳細內容可參見本公眾號 5 月 2 日發布的文章資管新規后房地產 項目各階段融資方式大全及融資要點解析系列（一）：拿地/獲取項目階段。 （二）項目公司引入資金實力強的股東主體（二）項目公司引入資金實力強的股東主體 深圳城市更項目的市場現狀是：一方面當地中小型開發商因早期 已進入深圳地產市場并與村股份公司關系密切，提前“鎖定”了項目，卻苦 于無前期啟動資金，而外地開發商卻因為深圳城市更新項目競爭激烈，無法通過 直接與村股份公司進行合作進入深圳市場， 因此當地中小型開發商與外地開發商 成立項目公司進行合作是優選方式，一方