1、如何在社區生鮮經營與投資中避雷？如何在社區生鮮經營與投資中避雷？ 生鮮產業投資框架生鮮產業投資框架 寧浮潔寧浮潔周潔周潔(研究助理研究助理) 證券研究報告證券研究報告| |行業專題報告行業專題報告 可選消費可選消費| |零售零售 - 2 - 摘要摘要 經營利潤 經營利潤 最近兩年社區生鮮投資案件層出不窮最近兩年社區生鮮投資案件層出不窮，我們嘗試分別站在消費者我們嘗試分別站在消費者（需求分析需求分析）與零售商與零售商 （單店及連鎖模型拆分單店及連鎖模型拆分）的角度的角度，分析社區生鮮超市的核心經營及投資因子分析社區生鮮超市的核心經營及投資因子。 1 1）生鮮消費者需求分析：多快好省為生鮮消費者需

2、求四要素生鮮消費者需求分析：多快好省為生鮮消費者需求四要素，但單一零售業態難以兼但單一零售業態難以兼 得得。小店的特點是靈活小店的特點是靈活，和大店傻大憨不同和大店傻大憨不同，小店真正體現了商品經營能力小店真正體現了商品經營能力，選址更加選址更加 靈活靈活，對周邊人口密度較大賣場對周邊人口密度較大賣場顯著降低顯著降低、經營更加經營更加“自營自營”、選選品更品更精細化精細化、需要需要更更 加懂消費者；和傳統大賣場類聯營方式不同加懂消費者；和傳統大賣場類聯營方式不同，商品管理上需要員工更加靈活商品管理上需要員工更加靈活，往往在小往往在小 店中需要的是店中需要的是“萬金油萬金油”，既能照顧得了活魚既

3、能照顧得了活魚、又能切得了豬肉又能切得了豬肉。而房地產周期下行的而房地產周期下行的 情況情況，社區更加成熟社區更加成熟，新的商業機會正在孕育新的商業機會正在孕育，但多但多、快快、好好、省難以多維度均衡省難以多維度均衡。 2 2）社區店單店模型拆解：成本高企損耗難控社區店單店模型拆解：成本高企損耗難控，盈利難度大盈利難度大。按照已有成熟小區按照已有成熟小區，我們保 守測算全國開店空間達4.5萬家。但社區生鮮業態人工租金成本較高，且損耗難控，盈利 困難。進一步拆解分析，銷售額與毛利率的提升是門店盈利能力提升的核心驅動因子， 其中盈利能力對銷售額敏感性最高。社區生鮮店經營面積與客流量有限，商品新鮮商

4、品新鮮、商商 品豐富品豐富、低損耗三者形成不可能三角低損耗三者形成不可能三角，提升了經營難度提升了經營難度。規模效應提升直采比例、發展 自有品牌、建立強大的加工中心或是破局方向；在門店商品結構上，實現動態平衡，構 建最優組合；結果是實現復購率結果是實現復購率、客單價等均衡客單價等均衡，提升門店的日銷售額提升門店的日銷售額。 3 3）連鎖核心要素：展店能力連鎖核心要素：展店能力、供應鏈供應鏈、管理能力管理能力。連鎖公司的展店能力、供應鏈水平、 管理能力是公司成長的核心要素。展店能力：展店能力：從擴張范圍看具備全國擴張能力的公司更 具備成長性，但難度較高，從擴張模式看直營與加盟則各有千秋。供應鏈供

5、應鏈：主要取決于 單品采購規模與整體采購體系。管理能力：管理能力：難點在于需要公司同時具備標準化與靈活性。 4 4）產業發展看投資：投資角度來看產業發展看投資：投資角度來看，社區生鮮最基本的原則是單店盈利社區生鮮最基本的原則是單店盈利、后臺和前臺后臺和前臺 盈利盈利。社區生鮮是門好生意社區生鮮是門好生意，但經營難度大但經營難度大、壁壘高壁壘高，應從供應鏈能力應從供應鏈能力、團隊團隊、商品組商品組 。 - 3 - 生鮮創新業態邏輯圖生鮮創新業態邏輯圖 - 4 - 經營利潤 經營利潤 一、生鮮需求分析：多快好省為生鮮需求四要素，但難以兼得一、生鮮需求分析：多快好省為生鮮需求四要素，但難以兼得 二、

6、單店模型拆解：提升銷售額與毛利率是盈利關鍵二、單店模型拆解：提升銷售額與毛利率是盈利關鍵 三、連鎖核心要素：展店能力、供應鏈、管理能力三、連鎖核心要素：展店能力、供應鏈、管理能力 目錄目錄 - 5 - 經營利潤 經營利潤 一、生鮮需求分析：多快好省為生鮮需求四要素，但難以兼得一、生鮮需求分析：多快好省為生鮮需求四要素，但難以兼得 - 6 - 多快好省為消費者生鮮需求四要素多快好省為消費者生鮮需求四要素 經營利潤 經營利潤 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 產品新鮮程度購物環境采購距離及便利品牌及口碑服務態度價格一次性購買齊 12345 圖：

7、決定消費者來店購買的要素排名（1-5表示影響程度從低到高） ，城市：西安）、招商證券 根據第三只眼看零售對西安（新一線城市，永輝Mini、誼品生鮮、蘇寧小店、 盒馬鮮生、7-Fresh等新零售業態均有入駐）2000余位生鮮消費者的調查顯 示，產品新鮮度（好）、一次性購齊（多）、價格（?。?、采購距離及便利 （快）是影響消費者到店購買生鮮的四大核心因素。 - 7 - 好：食材新鮮好：食材新鮮 經營利潤 經營利潤 好，即食材新鮮。尼爾森調查顯示，是否新鮮是中國消費者購買生鮮時最看重 的因素。中國消費者通過增加生鮮購買頻次的方式來保證生鮮的新鮮度，每周 平均購買頻次達3次，高于全球平均水平2.5次，其

8、中蔬果類更是高達4.48次。 水產是否新鮮水產是否新鮮/鮮活鮮活77% 品種豐富度55% 是否是應季水產46% 蔬菜是否新鮮蔬菜是否新鮮79% 蔬菜是否當季58% 是否無公害/有機蔬菜46% 水果是否新鮮水果是否新鮮73% 水果的甜度和熟度51% 水果是否當季49% 肉禽類是否新鮮肉禽類是否新鮮56% 是否有檢疫證明49% 營養成分48% 圖：生鮮消費者購買四大生鮮品類最看重的因素 3 2.5 0 1 2 3 中國全球平均水平 圖：中國消費者生鮮周購買頻次高于全球平均水平 資料來源：尼爾森、招商證券 4.48 2.39 0 1 2 3 4 5 水果、蔬菜魚類、海產品類 圖：中國消費者生鮮不同品

9、類的購買頻次 - 8 - 多：品類豐富多：品類豐富 經營利潤 經營利潤 多，即品類豐富，可一站式購齊。中國居民對生鮮消費量與豐富度要求較高。從消 費支出看，中國消費者在新鮮食品上的花費占據所有食物、百貨和個人護理用品的 總消費的55%，位居亞太地區第三，并高于美國與歐洲。從品類數量看，我國消費 者對生鮮品類豐富度要求較高，每日水果與蔬菜需求5份以上的人群占比達60.31%， 高于日本（8.11%）、美國（53.86%）和英國（48.70%）。 圖：消費者日均水果蔬菜需求份數（2017） 資料來源：Euromonitor、招商證券 55% 53% 30% 25% 0% 10% 20% 30% 4

10、0% 50% 60% 中國歐洲美國南美 資料來源：尼爾森、招商證券 圖：消費者在新鮮食品上的花費占據所有食物、百貨和個 人護理用品總消費的比例（2013） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% ChinaJapanUnited KingdomUSA None1-2 servings3-4 servings5-6 servings7-8 servings9+ - 9 - ?。簝r格便宜?。簝r格便宜 經營利潤 經營利潤 省，即價格便宜。從整體上看，我國家庭中負責生鮮購買的主力人群以中年已婚女 性為主，整體收入不高，因此對價格敏感度高。 女, 88%

11、男, 12% 圖：生鮮消費者性別個人 ，城市：西安）、招商證券 已婚有小孩, 62.33% 已婚無小孩, 7% 未婚, 30.67% 圖：生鮮消費者婚姻情況 3000元以下, 13.67% 3000-6000 元, 45.33% 6000-10000 元, 28.33% 10000元以 上, 12.67% 圖：生鮮消費者個人月收入 30歲以下, 35% 31歲45 歲, 38.67% 46歲60 歲, 15.67% 60歲以上, 10.67% 圖：生鮮消費者年齡構成 - 10 - 快：采購便利快：采購便利 經營利潤 經營利潤 快，即采購便利。在家庭結構小型化、消費者時間成本提升、到家業務快速發

12、展 （培育消費者愿意為時間和便利性支付溢價）等因素的驅動下，近年來生鮮消費者 對“快“的需求日益提升，這是催生社區生鮮小店、生鮮電商等新業態出現的根本 原因。 資料來源：國家統計局、招商證券 201720162015201420132012201120092008200720062005200420032002 1人戶家庭戶2人戶家庭戶3人戶家庭戶4人戶家庭戶5人及以上家庭戶 圖：我國家庭結構呈小型化趨勢 84.00% 64.4%64.9% 2.50% 17.8% 18.3% 7.8% 9.6% 5.4% 5.4% 1.0% 13.50% 4.6% 0.8% 201620172018 餐飲外賣

13、商超日用水果生鮮鮮花蛋糕藥品其他 圖：同城B2C即時配送細分品類訂單份額 資料來源：比達咨詢、招商證券 - 11 - 結論：多快好省四要素難以兼得結論：多快好省四要素難以兼得 經營利潤 經營利潤 經營利潤 經營利潤 多多 快快 好好 省省 采購便利采購便利 品類豐富品類豐富 食材新鮮食材新鮮 價格便宜價格便宜 菜市場菜市場 生鮮大賣場生鮮大賣場 生生鮮社區店鮮社區店 前置倉前置倉 便利度 價格 菜市場菜市場 生鮮社區店生鮮社區店 前置倉前置倉 生鮮終端零售業態千變萬化，不同業態對多快好省四要素的滿足程度各有不同，但 四要素難以兼得。我國生鮮市場龐大，不同業態目標客群不同，預計將長期共存。 圖：

14、不同生鮮零售業態對生鮮需求四要素的滿足度各有不同 圖：生鮮零售業態快與省難以兼得 資料來源：招商證券 - 12 - 經營利潤 經營利潤 二、社區模型分解：銷售額與毛利率是實現盈利的關鍵二、社區模型分解：銷售額與毛利率是實現盈利的關鍵 - 13 - 空間測算：保守測算市場規?？臻g測算：保守測算市場規模28002800億元億元 參考生鮮傳奇與誼品生鮮的選址標準，假設周邊2000戶以上可支撐一個社區生鮮店。 根據高德地圖統計，2016年我國有住宅小區近30萬個。 根據我們對南京/合肥各2000余家小區的爬蟲統計，2000戶以上小區占比約15%。 假設全國30萬個小區中2000戶以上小區占比15%，則

15、全國社區生鮮店（僅單個小區內 門店）開店空間為4.5萬家。 參考CCFA&第三只眼看零售2018社區生鮮調研報告，假設平均單店日銷售額為1.7 萬元，則我國社區生鮮業態市場空間約為2792.25億元?？紤]到周邊2000戶可由多個小 區構成，實際空間更大。 圖：社區生鮮品牌全國分布情況 - 14 - 經營難點：費用高企，損耗難控經營難點：費用高企，損耗難控 社區生鮮業態高速增長，空間廣闊，但盈利情況并不樂觀。從單店模型看，生鮮的低從單店模型看，生鮮的低 毛利率、高損耗率與門店高人工與租金費用是社區生鮮經營的主要矛盾。毛利率、高損耗率與門店高人工與租金費用是社區生鮮經營的主要矛盾。典型社區生 鮮店

16、日銷售額為1.7萬元，毛利率為19.6%，損耗率達8%，而門店人員工資與租金成本 占比分別達9.6%與8%。 我們將社區生鮮店的經營情況與便利店、超市業態進行對比分析。便利店業態由于其消 費對象購買商品更多出于即時性需求，對商品價格相對不敏感，毛利率較高；超市業態 由于其門店規模較大，租金與人工費用率相對較低，而社區生鮮店由于門店面積較小且 生鮮品類損耗較高，在毛利率與費用率上均不具備優勢。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率門店端租金+人工費用率毛利率與費用率差 便利店超市社區生鮮店 資料來源：CCFA、公司公告、招商證券 注：便利店選取紅旗連鎖為樣本，超市選

17、取A股7家超市上市公司為樣本并 取其平均值。 盈利不盈利盈虧平衡 圖：社區生鮮門店盈利情況圖：社區生鮮、便利店、超市毛利率與費用率對比 - 15 - 模型拆解：銷售額與毛利率是核心因子模型拆解：銷售額與毛利率是核心因子 租金/折舊+攤銷+人工+水電+雜項 周邊人口數*滲透率*客單價*復購率 面積*坪效 銷售額銷售額 乘 品類毛利率*品類銷售額占比毛利率 營業費用 減 = 經營利潤 毛利額 = 門店營業費用較為固定，核心 在通過提升銷售額（坪效）與提升銷售額（坪效）與 毛利率毛利率實現毛利額的提升，從 而實現單店盈利。 社區生鮮店面積較小，單位面 積人工與租金水平較高，需要 更高的坪效與毛利率水

18、平來支 撐門店盈利。 表：社區生鮮店凈利率對日銷與毛利率的敏感性測算 凈利率對日銷和凈利率對日銷和毛利率水平的敏感性測試毛利率水平的敏感性測試 1萬 1.5萬2萬 2.5萬3萬 3.5萬4萬 18%-42%-22%-12%-6%-2%1%3% 19%-41%-21%-11%-5%-1%2%4% 20%-40%-20%-10%-4%0%3%5% 21%-39%-19%-9%-3%1%4%6% 22%-38%-18%-8%-2%2%5%7% - 16 - 銷售額：取決于生鮮四要素滿足度銷售額：取決于生鮮四要素滿足度 銷售額 = 覆蓋人口數 滲透率 客單價 復購率 乘 乘 乘 核心取決于快核心取決于

19、快多好省四要素的滿足度多好省四要素的滿足度 消費者對門店多快好省四要素滿足 度的綜合考慮 品類個數*品類單價，主要取決于 商品豐富度與商品價格 地址位置與門店面積 表：典型生鮮大賣場與社區生鮮店銷售額決定因子分拆對比 與生鮮大賣場（超市）相比，社 區生鮮店輻射范圍（覆蓋人口總 數）相對較少，且由于SKU較少 客單價較低。 因此，社區生鮮店需要利用離消 費者更近的優勢，充分滿足消費 者對生鮮的需求（快多好省四要 素），帶動周邊居民滲透率與復帶動周邊居民滲透率與復 購率提升購率提升，以實現更高坪效。 項 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 500米以

20、內1公里以內3公里以內3公里以外 資料來源：第三只眼看零售、招商證券 圖：消費者日常購買生鮮商品的距離 大賣場社區生鮮店 日均銷售額25800017000 日均客流量3225739 覆蓋范圍（人口）3公里500米（超過2500戶） 滲透率相對較低相對較高 復購率相對較低相對較高 客單價8023 門店面積（平米）8000314 年化坪效（萬元/平米）1.182.0 生鮮銷售額占比45%50%+ SKU數15000左右2000左右 價格定位平民化平民化/中高端 - 17 - 毛利率：采購量、品類結構、控損能力毛利率：采購量、品類結構、控損能力 各品類 銷售額占比 各品類毛利率 乘 = 原始毛利率

21、損耗率 減 取決于定價原則、單品采 購量與采購體系 主要取決于周轉速度與門 店經營能力 取決于商品結構 主要取決于單品采銷量、控損能力、主要取決于單品采銷量、控損能力、品類結構品類結構毛利率 表：典型生鮮大賣場與社區生鮮店毛利率決定因子分拆對比 社區生鮮店銷售額相對較少， 采購量與直采比例也小，生鮮 采購價格相對較高。但社區生 鮮店里消費者更近，消費者愿消費者愿 意為便利性支付一定溢價意為便利性支付一定溢價，因 此原始毛利率較高。 生鮮損耗率主要取決于周轉率， 周轉率則主要取決與客流。 社區生鮮店生鮮占比較高（至 少50%），而生鮮毛利率低于 標品，導致社區生鮮店整體毛 利率較低。 大賣場社區

22、生鮮店 生鮮原始毛利率16-20%25-30% 生鮮損耗率3%-5%平均8% 生鮮毛利率13%-15%18%-20% 生鮮直采比例70%27% 生鮮銷售額占比45%50%+ 消費者價格敏感度較高較低 = - 18 - 經營難點：有限面積的不可能三角經營難點：有限面積的不可能三角 圖：生鮮大賣場的閉環運營邏輯 客流多 周轉快 損耗低 鮮度高鮮度高 客流多 銷量大 采量大 價格低價格低 面積 大 商品 全 面積大 商品全商品全 生鮮大賣場以充足的營業面積與豐 富的商品為基礎，充分滿足了消費 者好、多、省三大傳統需求，帶來 了高客流。高客流帶來高銷售、高 周轉（低損耗），提升了門店銷售 額與毛利率，

23、使門店實現盈利。生 鮮大賣場運營邏輯形成閉環。 社區生鮮店經營面積相對有限，無法同 時充分實現商品豐富與高周轉。商品豐 富與商品新鮮（帶來銷售額）、低損耗 （高毛利率）三者形成不可能三角，提 升了門店盈利難度。為滿足消費者需求， 社區生鮮店往往選擇優先滿足商品豐富 與商品新鮮，因此往往會出現較高損耗。 商品新鮮 商品豐富低損耗 面積有限 客流有限 新鮮度低 圖：社區生鮮經營的不可能三角 資料來源：招商證券 - 19 - 破局之道一：規模效應提升議價能力破局之道一：規模效應提升議價能力 采購規模是決定生鮮采購價格的主要因素。采購規模是決定生鮮采購價格的主要因素。采購規模提升后一方面可增強對上游供

24、應 商的議價能力，另一方面可通過規模優勢直接與基地源頭對接，減少流通環節，降低 加價與損耗。 通過區域門店密集布局，通過區域門店密集布局，提升整體銷售額，是提升采購規模的主要途徑，因此社區生 鮮業態具備較強的規模效應。該模式以生鮮傳奇為代表，生鮮傳奇目前已在合肥開出 門店100余家，并計劃在合肥開出500-700家門店，以發揮更大強的規模效應。 與與2B業務結合，發展垂直供應鏈業務結合，發展垂直供應鏈是提升采購規模的另一種方式。社區生鮮經營公司同 時在批發市場發展2B業務，可有效提升生鮮整體采購規模與商品分級體系，增強對上 游以及生鮮基地的議價能力。該模式以誼品生鮮、地利生鮮為代表。 圖：誼品

25、生鮮垂直供應鏈邏輯 - 20 - 破局之道二：天然優勢發力自有品牌破局之道二：天然優勢發力自有品牌 大賣場業態類聯營，發展自有品牌的動力較弱，從家樂福模式到大賣場業態類聯營，發展自有品牌的動力較弱，從家樂福模式到Costco模式阻力較大。模式阻力較大。 大賣場的毛利由前臺商品銷售毛利和后臺收入構成。后臺收入模式由家樂福引入，由零 售商向供應商收取，包括返利收入、促銷收入、服務收入等多個項目，這為門店員工向 供應商收取灰色收入提供了土壤。同時對于聯營模式品牌，品牌商會派駐專門人員到門 店進行拉客促銷，對自有品牌銷售產生影響。 資料來源：公開資料整理、招商證券 結算返利收入 超額銷售獎勵 根據和供

26、應商結算金額收取一定比例的價外返點收入 根據合同約定，銷售供應商商品達到一定目標后向供應商收取的額外獎勵收入 根據合同約定，因競爭需要或為 維護商品市場價格形象，致使商品毛利低于正常毛利而向供應商收取的補償收入 為供應商進店銷售的新品進行推介、試銷、市場調查分析以及商品資料管理、維護而收取的有償服務收入 返 利 收 入 毛利補償收入 新品推廣收入 為供應商提供促銷臺、花車、端架、包柱、收銀臺貨架等特殊醒目位置陳列商品，以及利用報紙、電視、海報 等發布商品促銷信息而收取的有償服務收入 商品特殊陳列促銷收入 駐店銷售代表管理收入 受供應商委托，對其委派的駐店銷售代表提供管理、培訓等而收取的有償服務

27、收入 利用戶外或店內廣告位、場內電視、傳媒、條幅為供應商的企業、商品形象進行推廣、宣傳，以及為供應商設 計、制作柜臺形象而收取的有償服務收入 利用節假日、店慶日、公司慶祝日、購物節的商業氣氛，舉辦大型文藝活動、促銷活動，對供應商商品進行全 方位促銷而收取的有償服務收入 為供應商提供商品配送服務而收取的有償服務收入 為供應商提供 商品分揀、儲存、保管服務而收取的有償服務收入 為供應商提供供應鏈管理平臺，使其快捷獲取銷售、商品庫存、結算狀況等相關信息而收取的有償服務收入 形象宣傳收入 節慶促銷收入 配送服務收入 倉儲服務收入 信息共享收入 物料消耗補償收入 服 務 收 入 為聯營供應商提供包裝物品

28、、印刷品等物料使用而收取的補償收入 18 促 銷 收 入 項目項目內容 - 21 - 破局之道二：天然優勢發力自有品牌破局之道二：天然優勢發力自有品牌 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 自有品牌毛利率整體毛利率 圖：生鮮傳奇自有品牌毛利率高于整體圖：永輝超市mini自有品牌商品 社區生鮮店與大賣場的商品運營邏輯不同，為自有品牌的發展提供了天然的條件。社區生鮮店與大賣場的商品運營邏輯不同，為自有品牌的發展提供了天然的條件。1）小 店生鮮銷售額占比較高，而生鮮本身品牌度較弱；2）小店面積有限，品牌商不會派駐人 員進行駐場銷售。3）小店銷售額有限，品牌商與店員發生道德風險的

29、動力降低。 以生鮮傳奇為例。生鮮傳奇對自有品牌開發非常重視，擁有專門的自有品牌設計團隊。目 前生鮮傳奇自有品牌SKU數已達400余個，銷售額占比10%以上，自有品牌毛利率30%以 上，顯著高于整體18%的水平。永輝超市永輝超市mini重點發力優頌、饞大師等自有品牌，品類重點發力優頌、饞大師等自有品牌，品類 覆蓋快消品等眾多領域，門店毛利率高，而相對同等產品性價比高。覆蓋快消品等眾多領域，門店毛利率高，而相對同等產品性價比高。 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 - 22 - 破局之道三：加工中心降本增效破局之道三：加工中心降本增效 參考7-11、全家等日式便利店，高鮮食

30、占比是提升其毛利率的有效途徑，而強大的加工 中心則是背后不可或缺的支持。 對于社區生鮮而言，通過加工中心引入主食、熟食、烘焙等產品，可改善可改善商品結構，提商品結構，提 升毛利空間。升毛利空間。 此外，通過加工中心可把賣相較差、沒有變質的殘損商品，變成另外一個加工類商品的 基本原料，從而降低商品損耗。從而降低商品損耗。 該模式以家家悅為代表，家家悅具備強大的食品加工能力，具備食品工業園、生鮮初加 工中心和中央廚房，同時供給大賣場與社區綜合超市。 圖：家家悅加工配送中心圖：家家悅門店熟食區 資料來源：公司公告、招商證券 - 23 - 三、連鎖核心要素：展店能力、供應鏈、管理能力三、連鎖核心要素：

31、展店能力、供應鏈、管理能力 - 24 - 連鎖模型：評價企業競爭力的核心要素連鎖模型：評價企業競爭力的核心要素 經營利潤 營業收入 乘 毛利率 營業費用 減 = 經營利潤 毛利額 = 單店銷售 展店能力 價格策略 采購規模與體系 門店費用 總部費用 倉儲物流 區域or全國？ 直營or加盟？ 采購能力 配送體系建設 公司管理能力 - 25 - 連鎖模式：區域密集連鎖模式：區域密集VSVS全國布點全國布點 具備全國擴張能力的公司更具備成長性，但難度較高：具備全國擴張能力的公司更具備成長性，但難度較高： 運營成本加大，對物流供應鏈要求增高，且原本倉庫覆蓋半徑有限，擴張需加大對倉 儲建設、物流建設的投

32、入。 地區性消費習慣差異、收入差異、生活質量差異等將導致無法精準營銷，原本可行的 運營方案在異地擴張時不適用。 區域性競爭者不同，會出現擴張地區的市場已被龍頭超市搶占的現象，很難在布局形 成后再分得一杯羹。 全國性社區生鮮品牌區域性社區生鮮品牌 華東華東 華南華南 華北華北 西南西南 西北西北 圖：國內部分社區生鮮品牌分布情況 - 26 - 連鎖模式：加盟連鎖模式：加盟VSVS自營自營 加盟模式與直營模式各有千秋：加盟模式與直營模式各有千秋： 加盟模式資產輕，投入小，運營風險較小；自營模式相對重，投入大，運營風險較大。 加盟模式對加盟商管控力度小，管理難度大；自營模式相對方便運營，易于統一調整

33、。 加盟模式門店擴張速度快；自營模式門店擴張速度慢。 加盟模式實行的前提是加盟門店能夠盈利，加盟商具備較好的投資回報。 自營加盟 商業模式B2cB2b 擴張速度慢快 資本開支多少 管理難度低高 圖：自營、加盟模式對比 資料來源：招商證券 圖：自營/加盟社區生鮮大賣場代表品牌 自營自營 加盟加盟 資料來源：公司官網、招商證券 - 27 - 案例分析：錢大媽以加盟模式快速擴張案例分析：錢大媽以加盟模式快速擴張 錢大媽加盟商投入主要包括加盟費、品牌使用費、門店裝修費、設備采購費用等，80 平小型店總投資費用在30萬左右。 錢大媽為加盟商提供商品資源、品牌管理、運營技術等多項支持。 錢大媽加盟成本低，

34、可復制性強，門店擴張速度快。錢大媽成立于2012年，借助加盟 模式加快擴張，2018年8月公司門店數量已突破1000家。 圖：錢大媽加盟店投入情況 資料來源：草根調研、招商證券 圖：錢大媽門店形象 加盟店型大型店中型店小型店 店鋪面積20015080 房租費用2萬元/月1.5萬元/月8000元/月 裝修費用800元/800元/800元/ 設備費用8萬元5萬元3萬元 前期進貨費10萬元8萬元5萬元 廣告宣傳費用3萬元2萬元1.5萬元 開業費用1萬元0.8萬元0.5萬元 人員工資3萬元/月2.1萬元/月1.2萬元/月 流動資金27萬元20萬元11萬元 總投資費用70萬元51.4萬元29.4萬元 -

35、 28 - 衡量供應鏈能力的維度：規模與體系衡量供應鏈能力的維度：規模與體系 供應鏈能力供應鏈能力主要取決于單品采購規模與整體采銷體系主要取決于單品采購規模與整體采銷體系 單品采購規模：主要取決于銷售規模。銷售規模。 采銷體系：1）直采比例直采比例，一般而言直采價格低于其他渠道 2）商品分級能力商品分級能力。生鮮基 地的商品品質有高低層級之分，若零售商只采品質好的商品價格并不便宜，因此具備 商品分級處理能力的零售商更具備優勢。 農業生農業生 鮮生產鮮生產 者者 產地集貿產地集貿 市場市場 農業生鮮農業生鮮 收購商收購商 產地批產地批 發商發商 銷地一級銷地一級 批發市場批發市場 銷地二級銷地二

36、級 批發市場批發市場 超市超市 農貿市場農貿市場 （小小B） 餐廳餐廳 終終 端端 消消 費費 者者 生鮮產業鏈層級眾多，直采具有價格優勢生鮮產業鏈層級眾多，直采具有價格優勢 生鮮大賣場生鮮大賣場 商品分級能力商品分級能力 圖：生鮮產業鏈上下游關系 - 29 - 案例分析：永輝、家家悅供應鏈能力強案例分析：永輝、家家悅供應鏈能力強 永輝采購模式主要分為全國統采、區域直采、供應商采購三種模式，生鮮直采比永輝采購模式主要分為全國統采、區域直采、供應商采購三種模式，生鮮直采比 例超過例超過70%。永輝在全國24個省區設置18個采購辦公室，統一向種養殖戶或生鮮 基地直接采購。全國統采品類特點是大批量、

37、易保存，如蘋果、香蕉，全國統采有 利于集中上游訂單，提升議價能力，以提高品類豐富度與性價比。區域采購適用于 葉菜等不適宜長距離運輸的品類，商品具有本地化種植、本地化運營及本地化消費 的特性，在永輝門店布局密集、單品采購量大的區域同樣具備規模優勢。 家家家家悅主要為全國統悅主要為全國統采模式，生鮮直采比例超過采模式，生鮮直采比例超過80%。家家悅建立了遍布全國的 直采網絡，與200多個合作社及養殖場建立了直接合作關系，與100多處基地簽訂5 年以上的長期合同。 表：永輝超市采購形成全國統采+區域直采的格局 （2011年） 圖：家家悅全國統采來源分布圖 方式方式全國統采全國統采區域直采區域直采供應

38、商供應商合計合計 母公司36.0%27.0%37.0%100.0% 福建37.8%24.0%38.3%41.2% 重慶29.8%32.8%37.4%46.6% 北京47.6%19.3%33.1%7.1% 安徽48.9%15.7%35.4%5.1% 資料來源：公司公告、招商證券 - 30 - 管理能力：標準化與靈活性共存管理能力：標準化與靈活性共存 生生鮮零售企業需要公司管理具備標準化與靈活性的統一，這是鮮零售企業需要公司管理具備標準化與靈活性的統一，這是生鮮管理的生鮮管理的難點所在難點所在 生鮮總部需要統一采購統一采購發揮規模優勢，提升議價權但生鮮流通半徑小，區域化明顯， 需要給予區域和門店一

39、定自主采購權力。自主采購權力。 生鮮標準化程度低，需要標準化的管理標準化的管理以提升生鮮品質的穩定性但生鮮損耗率致價 格多變，要求員工在采購與零售過程中均需具備較強的主觀能動性與靈活性主觀能動性與靈活性，需給予需給予 員工有效員工有效激勵機制。激勵機制。 合伙人 制度 供應鏈 平臺 服務平 臺 門店端 平臺 標準 化 定位 定數 定品定架 定價 圖：生鮮傳奇經營“五定”VS 誼品生鮮合伙人制度 - 31 - 案例分析：誼品合伙人制度達成共贏案例分析：誼品合伙人制度達成共贏 合伙人制度是誼品生鮮的核心競爭力之一。從寬泛的角度來講，誼品的合伙人制度主要通 過三個平臺實現： 供應鏈平臺。誼品把很多不

40、同需求的、專業的、有資源的合伙人聚在一起共同打造生 鮮供應鏈。合伙人之間的關系并非博弈而是共贏，最后按照貢獻分配利益。 門店端平臺。誼品生鮮門店員工以自有資金和公司合資開店，最后按利潤進行分紅。 通常一家門店店長投入10-40萬元不等，副店長、小店長投入2-10萬元不等。但是出資 比例一般不會超過單店的40%，同時合伙人享有的是分紅權而不是股權。 服務平臺。誼品的物流公司、裝修公司以及尚未對外開放的商學院這些服務平臺，都 需要與合伙人一起合作，最后同樣是按照貢獻來分配利益。 誼品生鮮 門店合伙人 管理層需要有決心 將利益進行重新分 配 門店需要具備盈利 能力 充分發揮員工積極 性，提升門店經營

41、 效益 以輕資產模式節約 開店成本，便于進 行更快速擴張 圖：誼品生鮮門店端合伙人優勢與門檻 - 32 - 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析 師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與 本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 寧浮潔：寧浮潔：商貿零售首席分析師。南京大學經濟學碩士，曾任職于中泰證券零售組， 覆蓋商業零售行業，2018年加盟招商證券，產業資源豐富，邏輯清晰。 丁浙川：丁浙川：布里斯托大學金融學碩士，曾任職于華泰證券零售組，2019年加入招商證 券，主要方向為新零售和超市。 周潔：周潔：同濟大學、KEDGE B

42、usiness School管理學雙碩士，2018年加入招商證券，主 要方向為電商和化妝品。 分析師承諾分析師承諾 - 33 - 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起6個月內，行業

43、指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義投資評級定義 - 34 - 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證 監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明重要聲明 - 35 - 35 感謝聆聽感謝聆聽 Thank You