1、敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報(bào)告 2019 年 6 月 24 日 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690.HK） 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 換個(gè)角度看美團(tuán)：本地生活服務(wù)行業(yè)的“阿里巴巴” 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690.HK）首次覆蓋深度報(bào)告 公司深度 平臺(tái)平臺(tái)+ +生態(tài)：幫助本地生活服務(wù)商家實(shí)現(xiàn)效率提升生態(tài)：幫助本地生活服務(wù)商家實(shí)現(xiàn)效率提升 美團(tuán)通過自研與并購建立了一整套商戶服務(wù)產(chǎn)品體系。從線上營銷、門店 管理、聚合支付、收銀開單等各個(gè)角度對(duì)商戶內(nèi)部管理效率進(jìn)行提升。同 時(shí)圍繞著美團(tuán)平臺(tái)的生態(tài)服務(wù)商正逐漸生長。外賣代運(yùn)營、外賣共享廚房 等生態(tài)服務(wù)商能夠幫助餐飲商家極大的提高運(yùn)營效率，從而更高效的利用 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)平臺(tái)獲取線上流

2、量。 到家業(yè)務(wù)：即時(shí)配送的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)到家業(yè)務(wù)：即時(shí)配送的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng) 美團(tuán)與餓了么的競爭已經(jīng)從狹義的餐飲外賣延伸到了廣義的即時(shí)配送領(lǐng) 域。目前美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)仍然無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利的核心矛盾在于單票物流 成本在當(dāng)前模型下難以實(shí)現(xiàn)大幅下降，而即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的開放不僅能夠發(fā) 揮其基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)，打開美團(tuán)在用戶端更多的高頻消費(fèi)觸點(diǎn)，也將進(jìn)一步 提升配送訂單密度，從而實(shí)現(xiàn)單票物流成本的下降。未來非外賣訂單占比 的提升是觀察單票配送成本能否出現(xiàn)改善的關(guān)鍵。 到店及酒旅到店及酒旅業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)：行業(yè)領(lǐng)先的商家線上營銷平臺(tái)行業(yè)領(lǐng)先的商家線上營銷平臺(tái) 美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)已經(jīng)牢牢占據(jù)了本地生活服務(wù)在消費(fèi)者的認(rèn)知高地。無論 從用

3、戶規(guī)模還是認(rèn)可度方面，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)都顯著領(lǐng)先于口碑等競爭對(duì) 手。UGC 內(nèi)容形成的壁壘是友商在短期內(nèi)難以超越的護(hù)城河。未來公司到 店及酒旅業(yè)務(wù)的空間在于貨幣化率的提升，預(yù)計(jì) 19-21 年到店與酒旅交易 額分別增長11.4%/10.8%/10.7%； 整體變現(xiàn)率增長至10.3%/11.4%/12.3%。 到店板塊為公司外賣及新業(yè)務(wù)提供了充足的利潤與現(xiàn)金流支持，從而保證 公司在激烈競爭中耐心培育中長期新的增長動(dòng)力。 競爭格局競爭格局：雙寡頭格局將長期并存：雙寡頭格局將長期并存 外賣補(bǔ)貼逐漸退坡，平臺(tái)間用戶端的爭奪漸告尾聲，但是商戶端的爭奪才 剛剛開始。在中長期美團(tuán)與餓了么均將通過收銀、支付、門

4、店管理、營銷 推廣等一整套 B 端產(chǎn)品幫助商戶實(shí)現(xiàn)效率提升，而商戶端產(chǎn)品的競爭力也 將成為美團(tuán)與餓了么口碑在未來的商戶端爭奪份額的核心要點(diǎn)。美團(tuán)與阿 里在本地生活服務(wù)領(lǐng)域雙寡頭的格局將長期并存。 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 美團(tuán)以即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)與線上營銷平臺(tái)為核心壁壘，圍繞線下商戶提供了一 整套效率提升工具，隨著餐飲行業(yè)服務(wù)生態(tài)的逐漸完善，美團(tuán)在本地生活 服務(wù)行業(yè)已經(jīng)開始形成類似阿里在實(shí)物電商領(lǐng)域的角色地位。我們預(yù)測(cè)公 司 2019-2021 年經(jīng)調(diào)整虧損/盈利為-52.4 億/-11.7 億/30.4 億人民幣。結(jié)合 SOTP 與 DCF 估值，計(jì)算公司合理市值為 3630 億人

5、民幣，首次覆蓋給予 “買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 71.34 港幣/股。 風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管部門出臺(tái)外賣等業(yè)務(wù)相關(guān)政策力度超預(yù)期；新業(yè)務(wù)發(fā)展 不及預(yù)期；競爭格局惡化。 業(yè)績預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)業(yè)績預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)（財(cái)年截至日期為日歷年（財(cái)年截至日期為日歷年 12 月月 31 日）日） 2017 2018 2019E 2020E 2021E GTV（百萬人民幣） 357,200 515,735 645,773 807,270 1,014,133 營業(yè)收入（百萬元人民幣） 33,932 65,227 90,986 122,099 162,303 營業(yè)收入增長率 161% 92% 39% 34% 33% 調(diào)整后

6、凈利潤 （百萬元人民幣） -2,853 -8,517 -5,243 -1,172 3,044 調(diào)整后 EPS（元人民幣） -1.87 -3.13 -0.92 -0.20 0.53 ROE（歸屬母公司) 46.7% -133.5% -7.5% -2.4% 3.1% P/GTV 91.2% 63.1% 50.4% 40.3% 32.1% P/S 9.6 5.0 3.6 2.7 2.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間截止至 2019 年 6 月 23 日 買入（首次） 當(dāng)前價(jià)/目標(biāo)價(jià)：64.30/71.34 港幣 分析師 范佳瓅 (執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930518100002) 02

7、1-52523691 孔 蓉 (執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930517120002) 021-52523837 市場(chǎng)數(shù)據(jù) 總股本(億)：57.52 總市值(億港幣)：3512 一年最低/最高(港幣)：40.25/74.00 相關(guān)研報(bào) 享受下沉紅利的新一代電商平臺(tái)拼多 多 （ PDD.O ） 投 資 價(jià) 值 分 析 報(bào) 告2018-10-31 電商二十歲：成年人的世界沒有容易的事 電商行業(yè)首次覆蓋報(bào)告2019-02-26 要想富先修路：即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施 效應(yīng)電商行業(yè)專題之一2019-03-10 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報(bào)告 投資聚焦投資聚焦 關(guān)鍵假

8、設(shè)關(guān)鍵假設(shè) 1、行業(yè)格局：美團(tuán)與阿里在本地生活行業(yè)中雙寡頭格局將長期持續(xù)； 用戶端的爭奪漸進(jìn)尾聲，而優(yōu)質(zhì)商戶供給端的爭奪則剛剛開始； 2、公司戰(zhàn)略：美團(tuán)圍繞商家需求布局的 RMS、收銀支付、快驢進(jìn)貨等 商家服務(wù)產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)化，幫助線下商家實(shí)現(xiàn)效率提升；同時(shí)圍繞著本地生活 平臺(tái)的服務(wù)商生態(tài)逐漸生長成熟； 3、業(yè)務(wù)格局：美團(tuán)到店業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，為外賣及新業(yè)務(wù)提供充沛的利 潤及現(xiàn)金流支持，為公司在中長期的戰(zhàn)略布局提供保障。 我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 1、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是一家企業(yè)服務(wù)公司。市場(chǎng)普遍認(rèn)為美團(tuán)專注于本地生活 服務(wù)，是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的典型代表。我們認(rèn)為團(tuán)購、外賣、點(diǎn)評(píng)到店等產(chǎn) 品/業(yè)務(wù)

9、均屬于美團(tuán)為商戶提供線上流量的手段， 未來公司的長期愿景是借助 目前的流量優(yōu)勢(shì)向生活服務(wù)業(yè)供給端逐步推進(jìn)，建立圍繞服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)供給端 的多層次服務(wù)平臺(tái)，從而幫助整個(gè)行業(yè)提升運(yùn)營效率。 2、美團(tuán)的中長期發(fā)展需要建立圍繞于平臺(tái)的合作伙伴生態(tài)。當(dāng)外賣平 臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)日趨完善之后，線下商戶的精細(xì)化運(yùn)營深耕能力并沒有隨 著平臺(tái)單量的增長而同步改善。餐飲行業(yè)整體效率的提升仍然需要圍繞著平 臺(tái)的各類生態(tài)合作伙伴的共同成長；外賣代運(yùn)營、外賣共享廚房等商業(yè)模式 的逐漸成熟正使餐飲行業(yè)運(yùn)營效率實(shí)現(xiàn)提升。 3、即時(shí)配送是新零售的基礎(chǔ)設(shè)施。目前美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)仍然無法實(shí)現(xiàn)規(guī) 模化盈利的核心矛盾在于單票物流成本在目前模型

10、下難以實(shí)現(xiàn)大幅下降，而 即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的開放不僅能夠發(fā)揮即時(shí)配送的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng)，打開美團(tuán)在用 戶端更多的高頻消費(fèi)觸點(diǎn)，也將進(jìn)一步提升配送訂單密度，從而實(shí)現(xiàn)單票物 流成本的下降。 股價(jià)上漲的催化因素股價(jià)上漲的催化因素 1/ 外賣單均配送成本出現(xiàn)顯著下降； 2/ 美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大； 3/ 到店業(yè)務(wù)變現(xiàn)率超預(yù)期提升； 估值估值與與目標(biāo)價(jià)目標(biāo)價(jià) 我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 GTV 分別為 6457/8072/10141 億元，營業(yè) 收入分別增長至 909/1220/1623 億元，預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年經(jīng)調(diào)整虧損/ 盈利為-52.4 億/-11.7 億/30.4 億人民幣，對(duì)

11、應(yīng)調(diào)整后 EPS-0.92/-0.20/0.53 元 人民幣。我們根據(jù)相對(duì)估值法得出公司 2019 年合理估值為 71.85 港幣/股，根 據(jù)絕對(duì)估值法得出公司 2019 年合理估值為 70.83 港幣/股，審慎起見我們?nèi)∑?均值71.34 港幣/股。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)71.34 港幣/股。 萬得資訊 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報(bào)告 目目 錄錄 1、 換個(gè)角度看美團(tuán) . 7 2、 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)：以“吃”為中心的本地生活服務(wù)平臺(tái) . 10 2.1、 公司簡介：本地服務(wù)生態(tài)布局基本完成 . 10 2.2、 股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，騰訊提供戰(zhàn)

12、略資源支持 . 11 2.3、 組織架構(gòu)：持續(xù)調(diào)整加強(qiáng)組織能力 . 12 3、 生活服務(wù)業(yè)：空間大+效率低 . 14 3.1、 人口密度與收入梯度打開線下服務(wù)市場(chǎng)空間 . 14 3.2、 線下服務(wù)業(yè)整體效率存在提升空間 . 16 4、 平臺(tái)+生態(tài)：行業(yè)運(yùn)營效率提升的關(guān)鍵 . 20 4.1、 平臺(tái)布局：為商戶提供流量平臺(tái)與效率工具 . 20 4.2、 生態(tài)漸起：線上流量運(yùn)營效率提升正當(dāng)時(shí) . 22 5、 到家業(yè)務(wù)：即時(shí)配送的基礎(chǔ)設(shè)施效應(yīng) . 24 5.1、 即時(shí)配送體系是新零售的核心基礎(chǔ)設(shè)施 . 24 5.2、 核心矛盾：單票配送成本短期難以顯著下降 . 25 5.3、 競爭格局：雙寡頭格局將長

13、期并存 . 27 6、 到店/酒旅業(yè)務(wù)：行業(yè)領(lǐng)先的線下商家線上營銷平臺(tái) . 30 6.1、 到店?duì)I銷業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)提升 . 30 6.2、 酒旅業(yè)務(wù)逐漸向中高端滲透拓展 . 34 7、 創(chuàng)新業(yè)務(wù)：快驢進(jìn)貨打開長期增長空間，出行業(yè)務(wù)增強(qiáng)用戶粘性 . 36 7.1、 快驢進(jìn)貨：規(guī)模致勝的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù) . 36 7.2、 出行業(yè)務(wù)：增強(qiáng)用戶粘性的重要產(chǎn)品 . 38 8、 與阿里巴巴的競爭關(guān)系 . 40 9、 盈利預(yù)測(cè)與估值 . 41 9.1、 關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè) . 41 9.2、 相對(duì)估值 . 44 9.3、 絕對(duì)估值 . 45 9.4、 估值結(jié)論與投資評(píng)級(jí) . 46 10、 風(fēng)險(xiǎn)分析 . 46

14、 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報(bào)告 圖表目錄圖表目錄 表 1：美團(tuán)與淘寶/天貓的對(duì)比 . 8 表 2：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)收入及毛利拆分（百萬） . 9 圖 1：美團(tuán)業(yè)務(wù)布局示意圖 . 10 圖 2：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張 . 11 表 3：主要股東股份及投票權(quán)占比（2018 年 6 月 IPO 后）. 11 表 4：公司融資歷史 . 12 圖 3：美團(tuán)最新組織架構(gòu)圖（2018 年 10 月） . 13 圖 4： 中國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升 . 14 圖 5：中國城市人口密度持續(xù)提升 . 14 圖 6：居民服務(wù)及住宿餐飲業(yè)平均工資仍處于較低位置 . 15 圖 7：住宿

15、餐飲業(yè)就業(yè)人員工資的同比增速始終較低. 15 圖 8：服務(wù)消費(fèi)占居民人均個(gè)人消費(fèi)支出比例持續(xù)提升 . 15 表 5： 餐飲行業(yè)占居民生活服務(wù)業(yè)整體規(guī)模比例超過 60%. 16 圖 9：中國餐飲行業(yè)集中度遠(yuǎn)低于美國 . 17 圖 10：中國餐飲品牌門店數(shù)量規(guī)模仍然普遍較小 . 17 圖 11：餐飲外賣門店品牌化率仍然較低 . 17 圖 12：2018 年不同品類餐飲行業(yè)固定成本支出比例 . 18 圖 13：2018 年典型餐飲上市公司固定成本比例 . 18 表 6：各典型餐飲上市公司 2018 年成本費(fèi)用結(jié)構(gòu) . 18 圖 14：火鍋、川菜、燒烤等品類關(guān)店率較高 . 19 圖 15：不同品類餐飲

16、行業(yè) 2017-2018 年員工流失率 . 19 圖 16：美團(tuán)活躍用戶數(shù)保持快速增長 . 21 圖 17：美團(tuán)單用戶平均每年交易筆數(shù)保持快速增長 . 21 圖 18：美團(tuán)平臺(tái)總交易額 2019Q1 同比增長 28% . 21 圖 19：餐飲外賣與到店酒旅是交易額的主要組成部分. 21 表 7：美團(tuán)商戶營銷產(chǎn)品系列 . 21 表 8：美團(tuán)為商戶提供的效率管理工具產(chǎn)品 . 22 表 9： 外賣代運(yùn)營行業(yè)融資近況 . 23 圖 20：熊貓星廚共享廚房內(nèi)景 . 23 圖 21：熊貓星廚共享廚房內(nèi)景 . 23 表 10：外賣共享廚房融資近況 . 23 表 11：即時(shí)配送行業(yè)格局梳理（截至 2019 年

17、 6 月） . 24 圖 22：即時(shí)配送日單量排名（萬單/日） . 25 圖 23：美團(tuán)/阿里/京東即時(shí)配送日均單量（萬單） . 25 圖 24：百果園與美團(tuán)配送合作門店數(shù)量快速增長 . 26 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報(bào)告 圖 25： 非高峰時(shí)段用戶點(diǎn)餐比例開始提升 . 26 圖 26：餓了么非餐外賣訂單增幅顯著 . 26 圖 27：即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施 . 26 圖 28：外賣騎手成本與外賣交易單量基本同步增長 . 26 圖 29：外賣單均騎手配送成本短期難以大幅下降 . 26 圖 30：2017 年美團(tuán)午餐+晚餐時(shí)段訂單占比

18、高達(dá) 72% . 27 圖 31：專送與眾包騎手的主要區(qū)別 . 27 圖 32：美團(tuán)外賣與餓了么季度收入對(duì)比 . 28 圖 33：美團(tuán)與餓了么均開始推廣付費(fèi)會(huì)員體系 . 28 圖 34：外賣業(yè)務(wù)交易額保持中高速增長 . 28 圖 35：美團(tuán)日均外賣單量保持中高速增長 . 28 圖 36： 美團(tuán)外賣客單價(jià)保持增長. 29 圖 37：美團(tuán)外賣變現(xiàn)率持續(xù)提升 . 29 圖 38：美團(tuán)平臺(tái)覆蓋商戶占央行聯(lián)網(wǎng)商戶總數(shù)超過 20% . 30 圖 39：生活服務(wù)門店在線滲透率提升空間仍然較大 . 31 圖 40：生活服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)線上化空間仍然較大 . 31 圖 41：美團(tuán)與點(diǎn)評(píng) APP 安裝滲透率遠(yuǎn)高于競爭

19、對(duì)手 . 31 圖 42：到店服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域首選 APP 占比（%） . 31 圖 43：30%以上健身中心用戶通過美團(tuán)獲取健身房信息 . 31 圖 44：大多數(shù)洗浴服務(wù)消費(fèi)者通過線上渠道找店 . 31 圖 45：大眾點(diǎn)評(píng)包含了評(píng)分、評(píng)論、訂位、外賣、買單等各項(xiàng)功能 . 32 圖 46：到店及旅游業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速 . 32 圖 47：到店及旅游業(yè)務(wù)變現(xiàn)率 . 32 圖 48：到店業(yè)務(wù)變現(xiàn)率持續(xù)提升 . 33 圖 49：到店業(yè)務(wù)在線營銷收入快速增長 . 33 表 12：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)廣告業(yè)務(wù)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)展 . 33 表 13：美團(tuán)與攜程去哪兒酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)對(duì)比 . 34 圖 50：美團(tuán)酒店預(yù)訂間夜量超過攜

20、程去哪兒 . 34 圖 51：美團(tuán)酒店單間夜傭金收入仍有較大提升空間 . 34 圖 52：美團(tuán)酒店預(yù)訂交易金額穩(wěn)步增長 . 35 圖 53：美團(tuán)國內(nèi)酒店間夜量持續(xù)提升 . 35 圖 54：酒店行業(yè) 2017 年按間夜量計(jì)算市場(chǎng)占比（%） . 35 圖 55：酒店行業(yè) 2017 年按 GTV 計(jì)算市場(chǎng)占比（%） . 35 圖 56：典型餐飲上市公司原材料成本占營收比例（%） . 36 圖 57：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)資產(chǎn)負(fù)債表存貨項(xiàng)目金額 . 36 表 14：生鮮 B2B 公司融資近況 . 37 表 15：美國前三大餐飲供應(yīng)鏈公司核心數(shù)據(jù)對(duì)比 . 38 表 16： 摩拜單車資產(chǎn)折舊在 2019Q1 以后基本完

21、成 . 38 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報(bào)告 圖 58：美團(tuán)打車應(yīng)用已融入美團(tuán) APP . 39 圖 59：美團(tuán)打車應(yīng)用已融入大眾點(diǎn)評(píng) APP . 39 表 17：外賣業(yè)務(wù)盈利關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) . 41 表 18：美團(tuán)到店與酒旅業(yè)務(wù)關(guān)鍵數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) . 42 表 19：公司新業(yè)務(wù)板塊核心指標(biāo)預(yù)測(cè) . 43 表 20：公司整體盈利預(yù)測(cè)與估值指標(biāo) . 43 表 21：外賣業(yè)務(wù)可比公司估值水平 . 44 表 22：到店及旅游業(yè)務(wù)可比公司估值水平 . 44 表 23：酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)可比公司估值水平 . 45 表 24：絕對(duì)估值關(guān)鍵性假設(shè) . 45 表 25：FCF

22、F 估值詳情 . 46 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報(bào)告 1、換個(gè)角度看美團(tuán)換個(gè)角度看美團(tuán) 自從美團(tuán)點(diǎn)評(píng) IPO 以來， 圍繞著公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與價(jià)值判斷的爭議從來都 沒有停息。誠然，到家業(yè)務(wù)持續(xù)虧損、外賣增速逐季放緩、創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊仍 未貢獻(xiàn)業(yè)績等因素都困擾著投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司長期價(jià)值的判斷。 然而我們認(rèn)為，孤立的審視美團(tuán)外賣、點(diǎn)評(píng)平臺(tái)等各個(gè)業(yè)務(wù)條線或許并 不足以對(duì)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)整體的價(jià)值實(shí)現(xiàn)合理的判斷。我們認(rèn)為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是一家?guī)兔缊F(tuán)點(diǎn)評(píng)是一家?guī)?助線下生活服務(wù)商家通過助線下生活服務(wù)商家通過“線上化線上化”“數(shù)字化”“數(shù)字化”等方式實(shí)現(xiàn)效率提升，并以等方式實(shí)現(xiàn)效率

23、提升，并以 廣告及傭金等方式實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的電商平臺(tái)公司。其核心競爭壁壘在于廣告及傭金等方式實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的電商平臺(tái)公司。其核心競爭壁壘在于 1/占據(jù)消占據(jù)消 費(fèi)者認(rèn)知高地的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái)；以及費(fèi)者認(rèn)知高地的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái)；以及 2/ 完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng) 絡(luò)。絡(luò)。 美團(tuán)的長期目標(biāo)是包括外賣/到店服務(wù)等產(chǎn)品在內(nèi)的各類“線上化” “數(shù) 字化” 等方式提高商戶經(jīng)營效率。 當(dāng)外賣平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)日趨完善之后，當(dāng)外賣平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)日趨完善之后， 線下線下商戶的精細(xì)化運(yùn)營深耕能力并沒有隨著平臺(tái)單量的增長而改善。餐飲行商戶的精細(xì)化運(yùn)營深耕能力并沒有隨著平臺(tái)單量的增長而改善。餐

24、飲行 業(yè)整體效率的提升仍然需要業(yè)整體效率的提升仍然需要美團(tuán)平臺(tái)及圍繞平臺(tái)的各類生態(tài)合作伙伴的共美團(tuán)平臺(tái)及圍繞平臺(tái)的各類生態(tài)合作伙伴的共 同成長同成長。 美團(tuán)的核心競爭力在于“天網(wǎng)”和“地網(wǎng)”。 1/ 天網(wǎng)：天網(wǎng)：占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái)占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知的本地服務(wù)線上營銷平臺(tái) 美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)已經(jīng)牢牢占據(jù)了本地生活服務(wù)在消費(fèi)者的認(rèn)知高地。無 論從用戶規(guī)模還是認(rèn)可度方面，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)都顯著領(lǐng)先于口碑等競爭對(duì) 手。UGC 內(nèi)容形成的壁壘是友商在短期內(nèi)難以超越的護(hù)城河。 平臺(tái)用戶的規(guī)模效應(yīng)與認(rèn)可度為公司提供了行業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的本地服務(wù) 線上營銷平臺(tái)。線下商戶在傳統(tǒng)被動(dòng)獲取線下客流的基礎(chǔ)上，開辟了

25、線上主 動(dòng)營銷獲取用戶資產(chǎn)的新流量來源。 2/ 地網(wǎng)：地網(wǎng)：完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò) 即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是本地生活服務(wù)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。公司通過外賣業(yè)務(wù)建立 了全國性的高效率即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，并在訂單規(guī)模方面占據(jù)行業(yè)第一位置。即 時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的建立需要高密度的訂單支持，2015-2016 年資本市場(chǎng)充裕的流 動(dòng)性為美團(tuán)配送、餓了么蜂鳥等全國性的即時(shí)配送基礎(chǔ)設(shè)施的建立提供了歷 史性的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為在目前的競爭格局及資本環(huán)境下，即時(shí)配送行業(yè)格局 已經(jīng)基本穩(wěn)定，公司擁有的完整而高效的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)已逐漸成為稀缺資源。 王興2018年10月內(nèi)部信： “為更好地踐行幫大家吃得更好， 生活更好的使

26、命，我們將戰(zhàn)略聚焦 Food+Platform，以吃為核心，苦 練基本功，建設(shè)生活服務(wù)業(yè)從需求建設(shè)生活服務(wù)業(yè)從需求 側(cè)到供給側(cè)的多層次科技服務(wù)平側(cè)到供給側(cè)的多層次科技服務(wù)平 臺(tái)臺(tái)。” 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報(bào)告 我們認(rèn)為美團(tuán)之于生活服務(wù)行業(yè)可以類比淘寶/天貓之于實(shí)物電商行業(yè) 的地位。 美團(tuán) APP+大眾點(diǎn)評(píng)已經(jīng)在消費(fèi)者心目中形成了類似 “萬能的淘寶” 的平臺(tái)認(rèn)知。美團(tuán)與淘寶/天貓?jiān)谧儸F(xiàn)方式、營銷體系、物流履約等方面都有 相似之處，然而我們認(rèn)為目前階段最值得關(guān)注的是圍繞著美團(tuán)平臺(tái)的生態(tài)服 務(wù)商的逐漸成熟。 電商平臺(tái)的成功從來都不只是平臺(tái)方自己的

27、功勞。阿里巴巴平臺(tái)的成功 就依賴于圍繞著阿里平臺(tái)的各種生態(tài)服務(wù)商。在目前階段，平臺(tái)上商戶的精 細(xì)化運(yùn)營深耕的能力并沒有隨著平臺(tái)單量的增長而改善。絕大多數(shù)商戶對(duì)于 “線上化”的理解只是將現(xiàn)有的產(chǎn)品掛到平臺(tái)上。類似于代運(yùn)營、外賣廚房 等外賣生態(tài)伙伴就成為了本地生活服務(wù)行業(yè)線上化極為重要的一環(huán)。 正如同十多年前圍繞著淘寶平臺(tái)形成的一大批生態(tài)服務(wù)商一樣，圍繞著 外賣平臺(tái)的生態(tài)服務(wù)商正逐漸生長。外賣代運(yùn)營、外賣共享廚房等生態(tài)服務(wù) 商能夠幫助餐飲商家極大的提高運(yùn)營效率，從而更高效的利用美團(tuán)點(diǎn)評(píng)平臺(tái) 獲取線上流量。 表表 1：美團(tuán)與淘寶：美團(tuán)與淘寶/天貓的對(duì)比天貓的對(duì)比 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 淘寶淘寶/天貓?zhí)熵?/p>

28、 客戶基礎(chǔ) 本地生活服務(wù)商家 實(shí)物零售商家 營銷產(chǎn)品 推廣通 （競價(jià)排名） 、 智選展位 （展 示廣告）、外部展位（站外流量） 直通車（競價(jià)排名）、鉆展（展示廣 告）、淘寶客（站外流量） 變現(xiàn)方式 廣告+傭金 廣告+傭金 物流履約 自營（美團(tuán)專送） 眾包（美團(tuán)眾包） 四通一達(dá)快遞公司 生態(tài)服務(wù)商 外賣代運(yùn)營、共享廚房、 電商代運(yùn)營、產(chǎn)業(yè)集群 資料來源：光大證券研究所 在以上大框架逐漸清晰的情況下，一些市場(chǎng)在以上大框架逐漸清晰的情況下，一些市場(chǎng)共同共同關(guān)注的問題便有了答案。關(guān)注的問題便有了答案。 外賣賺不賺錢真的重要嗎？外賣賺不賺錢真的重要嗎？ 外賣業(yè)務(wù)的扭虧時(shí)點(diǎn)是投資機(jī)構(gòu)共同關(guān)注的問題。 從財(cái)

29、務(wù)報(bào)表層面看，外賣在美團(tuán)平臺(tái)交易額與營收中占據(jù)核心位置。根 據(jù)我們測(cè)算，外賣單均盈利每增加 1 元，公司整體 EPS 將增加 1.46 元；外 賣業(yè)務(wù)超強(qiáng)的盈利彈性無疑對(duì)公司報(bào)表將產(chǎn)生重要影響。 然而我們認(rèn)為外賣在公司戰(zhàn)略中的重要性遠(yuǎn)比中短期的利潤貢獻(xiàn)更為 重要。 首先， 外賣業(yè)務(wù)是獲取餐飲線下商戶資源的重要抓手首先， 外賣業(yè)務(wù)是獲取餐飲線下商戶資源的重要抓手： 通過外賣業(yè)務(wù)， 美團(tuán)形成了大眾點(diǎn)評(píng)以外的另一個(gè)營銷交易閉環(huán)，幫助線下商家將推廣費(fèi)用 直接落地成交。其次，外賣的大規(guī)模單量幫助公司搭建了完整而高效的即時(shí)其次，外賣的大規(guī)模單量幫助公司搭建了完整而高效的即時(shí) 配送網(wǎng)絡(luò)：作為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施

30、，即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是承載未來到家板塊各個(gè)配送網(wǎng)絡(luò)：作為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施，即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是承載未來到家板塊各個(gè) 業(yè)務(wù)形態(tài)的關(guān)鍵引擎業(yè)務(wù)形態(tài)的關(guān)鍵引擎。未來當(dāng)即時(shí)配送業(yè)務(wù)足夠成熟時(shí)，我們認(rèn)為不排除美 團(tuán)將即時(shí)配送板塊獨(dú)立拆分的可能性。 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報(bào)告 摩拜單車摩拜單車真的值得收購嗎？真的值得收購嗎？ 本地生活服務(wù)線上平臺(tái)為何難做？在 2014-2016 年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)曾經(jīng)出 現(xiàn)過無數(shù)本地生活 O2O 垂直平臺(tái)，然而這些垂直平臺(tái)均已銷聲匿跡的原因 在于：除了餐飲，本地除了餐飲，本地生活服務(wù)大多屬于低頻次消費(fèi)需求生活服務(wù)大多屬于低頻次消費(fèi)需求。美

31、團(tuán)及大眾點(diǎn)評(píng) 成為本地生活服務(wù)平臺(tái)龍頭的原因之一就在于公司將各個(gè)低頻需求實(shí)現(xiàn)了 聚合，從而提高了消費(fèi)者對(duì)美團(tuán)平臺(tái)的粘性。 然而美團(tuán)目前與阿里巴巴的對(duì)壘， 已經(jīng)是本地生活服務(wù)行業(yè)的 “總決賽” ， 阿里的“支付寶”同樣是“低頻變高頻”的典型成功案例。從業(yè)務(wù)布局的角 度看，單車業(yè)務(wù)能夠顯著提升用戶對(duì)平臺(tái)的使用頻次，從而對(duì)公司其他業(yè)務(wù) 條線貢獻(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。 在與阿里的競爭中，美團(tuán)勝算幾何？在與阿里的競爭中，美團(tuán)勝算幾何？ 阿里巴巴在本地生活服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，但是美團(tuán)的本地生活 線上營銷業(yè)務(wù)能夠持續(xù)為創(chuàng)新業(yè)務(wù)輸血從而夯實(shí)自身在餐飲領(lǐng)域的領(lǐng)先地 位。按照 40%凈利率計(jì)算，美團(tuán)到店、旅游及酒店預(yù)訂

32、業(yè)務(wù)在未來 3 年預(yù)計(jì) 將貢獻(xiàn)利潤 81/99/119 億元， 以充裕的現(xiàn)金流幫助美團(tuán) RMS、 快驢進(jìn)貨等其 他產(chǎn)品對(duì)商戶實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步滲透。 表表 2：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)收入及毛利拆分（百萬）：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)收入及毛利拆分（百萬） 2015 2016 2017 2018 2019E 外賣業(yè)務(wù)外賣業(yè)務(wù) GTV 15,557 58,718 171,088 282,934 375,999 營收 175 5,301 21,032 38,143 53,886 毛利 -216 -406 1,699 5,268 7,654 到店到店、 旅游及酒店預(yù)訂、 旅游及酒店預(yù)訂 GTV 127,492 158,437 158,144

33、 176,800 196,974 營收 3,774 7,020 10,853 15,840 20,355 毛利 3,033 5,939 9,579 14,095 18,131 新業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù) GTV 18,000 19,500 28,112 56,000 72,800 營收 70 667 2,043 11,243 16,744 毛利 -37 408 941 -4,259 -1,507 資料來源：公司公告、光大證券研究所預(yù)測(cè) 注：2019 年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)詳情請(qǐng)見報(bào)告 9.1 部分 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報(bào)告 2、美團(tuán)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)點(diǎn)評(píng)：以“吃”為中心的本

34、地生活服務(wù)平臺(tái)以“吃”為中心的本地生活服務(wù)平臺(tái) 2.1、公司簡介公司簡介：本地服務(wù)生態(tài)布局基本完成：本地服務(wù)生態(tài)布局基本完成 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)由王興、王慧文、穆榮均等創(chuàng)始人在 2010 年成立，成立之初 公司從事線上團(tuán)購業(yè)務(wù)，并在 2010-2012 年的“百團(tuán)大戰(zhàn)”中成為了最后的 勝利者。然而創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)很快意識(shí)到，團(tuán)購業(yè)務(wù)只是“小組賽”，在未來本地 生活服務(wù)線上化的趨勢(shì)中，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)必將在整個(gè)本地生活賽道上與 BAT 級(jí) 別的互聯(lián)網(wǎng)公司展開競爭。因此公司通過在“到店”“到家”“異地服務(wù)” “出行業(yè)務(wù)”等領(lǐng)域的布局，已經(jīng)形成了消費(fèi)者在本地及異地的全方位消費(fèi) 需求。 1）本地到家：）本地到家：公司以餐飲外賣

35、為起點(diǎn)建立了全國性的即時(shí)配送物流體 系，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了美團(tuán)跑腿、美團(tuán)買菜、美團(tuán)閃購等即時(shí)性服務(wù)； 2）本地到店：）本地到店：圍繞著大眾點(diǎn)評(píng)多年積累 UGC 點(diǎn)評(píng)內(nèi)容核心資源，公司 打造了商家信息、 預(yù)訂服務(wù)、 代金券營銷、 在線點(diǎn)菜等業(yè)務(wù)的到店服務(wù)體系， 公司的到店平臺(tái)已經(jīng)在事實(shí)上成為了線下商家借助線上流量進(jìn)行營銷獲客 的最重要的工具； 3）異地服務(wù)）異地服務(wù)：公司通過美團(tuán)旅行、榛果民宿等產(chǎn)品服務(wù)于消費(fèi)者異地 消費(fèi)需求； 4）出行業(yè)務(wù)）出行業(yè)務(wù)：公司以美團(tuán)打車、摩拜單車等業(yè)務(wù)將到店、酒旅等本地/ 異地服務(wù)進(jìn)行融合，相互導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)用戶資源的最大化利用。 圖圖 1：美團(tuán)業(yè)務(wù)布局示意圖：美團(tuán)業(yè)務(wù)

36、布局示意圖 資料來源：公司公告、光大證券研究所 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報(bào)告 圖圖 2：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張 資料來源：招股說明書、光大證券研究所 2.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，騰訊提供戰(zhàn)略資源支持騰訊提供戰(zhàn)略資源支持 阿里與騰訊是公司過去和目前階段最重要的戰(zhàn)略投資者。 阿里巴巴的戰(zhàn)略投資幫助美團(tuán)點(diǎn)評(píng)打造了強(qiáng)大的線下地推能力。阿里巴巴的戰(zhàn)略投資幫助美團(tuán)點(diǎn)評(píng)打造了強(qiáng)大的線下地推能力。2011 年 7 月阿里巴巴以 5000 萬美金領(lǐng)投美團(tuán)，是美團(tuán)的當(dāng)時(shí)最重要的戰(zhàn)略投資 者。2012-2013 年美團(tuán)

37、由最初的線上團(tuán)購為起點(diǎn)相繼開拓了電影票、酒店預(yù) 訂與餐飲外賣業(yè)務(wù)，線下地推能力成為了公司當(dāng)時(shí)新業(yè)務(wù)的主要競爭核心。 阿里巴巴為美團(tuán)引入了干嘉偉等具備豐富線下地推經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)管理人才，幫 助美團(tuán)實(shí)現(xiàn)了線下地推及商戶管理體系的構(gòu)建。 而騰訊的戰(zhàn)略投資幫助美團(tuán)獲得了而騰訊的戰(zhàn)略投資幫助美團(tuán)獲得了線上線上流量流量支持。支持。2015 年騰訊通過美 團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)的合并成為美團(tuán)股東（騰訊在 2014 年投資大眾點(diǎn)評(píng)），并在 2016-2017 年連續(xù)領(lǐng)投合并后的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，2018 年美團(tuán)并購摩拜單車，同 年騰訊再次作為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的基石投資者向美團(tuán)追加了 4 億美元投資。騰訊為 合并后的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)提供了大量流量及

38、入口資源，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在微信九宮格中占 據(jù) 2 個(gè)入口；騰訊和微信對(duì)于線下消費(fèi)場(chǎng)景的重視幫助美團(tuán)獲得了強(qiáng)有力的 流量支持。 表表 3：主要股東股份及投票權(quán)占比：主要股東股份及投票權(quán)占比（2018 年年 6 月月 IPO 后）后） 主要股東主要股東 股份占比（股份占比（%） 投票權(quán)占比（投票權(quán)占比（%） 創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì) 王興 10.4% 47.3% 穆榮均 2.3% 10.4% 王慧文 0.7% 3.0% 戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu) 騰訊 19.2% 8.7% 紅杉資本 10.4% 4.7% 其他 57.0% 25.9% 資料來源：招股說明書、光大證券研究所 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別

39、聲明 -12- 證券研究報(bào)告 表表 4：公司融資歷史：公司融資歷史 融資主體融資主體 融資時(shí)間融資時(shí)間 融資金額融資金額 投資機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu) 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) （合并后融資） 2016 年 1 月 $33 億 騰訊、騰訊、DST、摯信資本、紅杉資本中國、高瓴資本等； 2017 年 10 月 $40 億 騰訊、騰訊、紅杉資本中國、弘卓資本、Coatue Management、老虎基金等； 美團(tuán)網(wǎng) 2011 年 7 月 $5000 萬 阿里巴巴阿里巴巴、紅杉資本中國、北極光創(chuàng)投、華登國際； 2014 年 5 月 $3 億 阿里巴巴阿里巴巴、General Atlantic 泛大西洋投資、紅杉資本中國； 大眾

40、點(diǎn)評(píng) 2014 年 2 月 未披露 騰訊騰訊； 2015 年 4 月 $8.5 億 騰訊騰訊、小米、GIC 新加坡政府投資公司、淡馬錫控股等； 摩拜單車 2016 年 10 月 $5500 萬 騰訊、騰訊、高瓴資本、華平投資、紅杉資本中國、啟明創(chuàng)投等； 2017 年 1 月 $2.15 億 騰訊、騰訊、美國華平投資集團(tuán)、紅杉資本、啟明創(chuàng)投、攜程等 2017 年 6 月 $6 億 騰訊、騰訊、交銀國際、弘卓資本、TPG 德太資本、高瓴資本等； 2018 年 4 月 $27 億（被并購） 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 資料來源：IT 桔子、光大證券研究所 注：由于美團(tuán)/大眾點(diǎn)評(píng)/摩拜單車等公司融資歷史較復(fù)雜，

41、上表僅列出對(duì)公司具有較大戰(zhàn)略意義的融資事件。 2.3、組織架構(gòu)組織架構(gòu)：持續(xù)調(diào)整加強(qiáng)組織能力持續(xù)調(diào)整加強(qiáng)組織能力 公司從成立之初便持續(xù)通過組織架構(gòu)調(diào)整，在不同的市場(chǎng)和行業(yè)環(huán)境下 強(qiáng)化組織能力建設(shè)。 2018 年 IPO 之后， 美團(tuán)點(diǎn)評(píng)進(jìn)行了新一輪組織升級(jí), 在 戰(zhàn)略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”為核心，組建用戶平臺(tái)，以及 到店、到家兩大事業(yè)群。由原來 2017 年年底的四大業(yè)務(wù)體系（到店/大零售 /酒旅/出行），變成了目前的兩大平臺(tái)（用戶平臺(tái)/LBS 平臺(tái)）、兩大事業(yè)群 （到店/到家）以及兩大事業(yè)部（快驢/小象）。 從此次組織架構(gòu)升級(jí)中我們可以看出： 1/ 強(qiáng)化了到店、到家

42、兩大事業(yè)群強(qiáng)化了到店、到家兩大事業(yè)群的核心地位：的核心地位：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)角度看，到家 事業(yè)群是建立在即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的大零售業(yè)務(wù)，能夠同時(shí)在用戶和商戶 端增強(qiáng)客戶消費(fèi)頻次與使用粘性，從戰(zhàn)略層面為公司其他業(yè)務(wù)提供用戶與商 戶資源支持；到店事業(yè)群則通過消費(fèi)者流量的再分配為商戶提供線上營銷產(chǎn) 品，成為公司利潤與現(xiàn)金流的主要貢獻(xiàn)板塊。 2/ 控制快驢、 小象等新業(yè)務(wù)資源投入控制快驢、 小象等新業(yè)務(wù)資源投入： 公司對(duì)新業(yè)務(wù)布局保持開放態(tài)度， 但需要在商業(yè)模型打磨成熟之后才進(jìn)一步加碼推廣。在快驢（B2B 餐飲供應(yīng) 鏈平臺(tái)）、小象生鮮等業(yè)務(wù)方面公司仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度；快驢業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳 旭東于 2019 年 4

43、 月離職；小象生鮮則關(guān)閉 5 家門店，僅留下北京 2 家門店 繼續(xù)對(duì)商業(yè)模式進(jìn)行打磨嘗試；在新業(yè)務(wù)前景尚不明朗的情況下公司聚焦主 業(yè)夯實(shí)基本功。 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報(bào)告 圖圖 3：美團(tuán)最新組織架構(gòu)圖：美團(tuán)最新組織架構(gòu)圖（2018 年年 10 月）月） 資料來源：36Kr、美團(tuán)王興內(nèi)部公開信、光大證券研究所 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報(bào)告 3、生活服務(wù)業(yè)：空間大生活服務(wù)業(yè)：空間大+效率低效率低 美團(tuán)聚焦于以“吃”為代表的本地生活服務(wù)行業(yè)。中國線下服務(wù)行業(yè)規(guī) 模在中長期仍將保持穩(wěn)健增長，但由

44、于線下服務(wù)業(yè)進(jìn)入門檻較低，行業(yè)整體 運(yùn)營效率低下。在這樣的行業(yè)背景下，美團(tuán)為以餐廳為代表的線下服務(wù)行業(yè) 提供了一整套流量平臺(tái)及效率工具，隨著圍繞著美團(tuán)平臺(tái)的服務(wù)商生態(tài)逐漸 完善，美團(tuán)正幫助線下商戶實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率的有效提升。 3.1、人口密度人口密度與收入梯度打開線下服務(wù)市場(chǎng)空間與收入梯度打開線下服務(wù)市場(chǎng)空間 中國城鎮(zhèn)化率的提高和城市人口的持續(xù)提升將促進(jìn)線下服務(wù)行業(yè)規(guī)模 的擴(kuò)大。根據(jù)城市人口聚集與服務(wù)業(yè)發(fā)展，城市規(guī)模的擴(kuò)大和人口密度 的提高對(duì)服務(wù)業(yè)的發(fā)展有正向的促進(jìn)作用，其中對(duì)餐飲等勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè) 的促進(jìn)作用更加顯著。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)化率將會(huì)持續(xù)提升， 預(yù)計(jì) 2023 年城鎮(zhèn)化率將從

45、 2017 年的 60%提升到 67%，與此同時(shí)，中國城 市人口的密度也處于持續(xù)提升的狀態(tài)，預(yù)計(jì) 2023 年中國城市人口將達(dá)到 2491 人/平方千米。 圖圖 4： 中國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升中國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升 圖圖 5：中國城市人口密度持續(xù)提升中國城市人口密度持續(xù)提升 資料來源：艾瑞咨詢、光大證券研究所 注：2018-2023 年數(shù)據(jù)為艾瑞咨詢預(yù)測(cè)值 資料來源：艾瑞咨詢、光大證券研究所 注：2018-2023 年數(shù)據(jù)為艾瑞咨詢預(yù)測(cè)值 服務(wù)業(yè)從業(yè)人員的薪資水平也為生活服務(wù)業(yè)的規(guī)模增長提供了基礎(chǔ)。國 家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年居民服務(wù)業(yè)就業(yè)人員工資 55,343 元/年，同比增 長 9.5%，

46、住宿餐飲業(yè)就業(yè)人員工資 48,260 元/年，同比增長 5.5%；無論從 絕對(duì)值和增速的角度來看都處于全社會(huì)較低水平，僅略高于農(nóng)林牧漁行業(yè)。 服務(wù)業(yè)的本質(zhì)是單位時(shí)間薪酬的梯度差異形成的勞動(dòng)力交易。生活服務(wù) 業(yè)平均工資處于全社會(huì)低位水平間接說明了服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力的充足供給，從中 長期角度看生活服務(wù)業(yè)整體規(guī)模仍將保持穩(wěn)健增長。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 中國城鎮(zhèn)人口（百萬） 中國城鎮(zhèn)化率（%） 2340 2360 2380 2400 2420 2440 2460 2480 2500 20

47、15 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E 中國城市人口密度（每平方千米人口數(shù)） 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報(bào)告 圖圖 6：居民服：居民服務(wù)及住宿餐飲業(yè)平均工資仍處于較低位置務(wù)及住宿餐飲業(yè)平均工資仍處于較低位置 圖圖 7：住宿餐飲業(yè)就業(yè)人員工資：住宿餐飲業(yè)就業(yè)人員工資的的同比增速同比增速始終始終較低較低 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 隨著生活水平的提高，中國消費(fèi)者在餐飲外賣、到店餐飲及食品零售的 消費(fèi)支出越來越多。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，服務(wù)消費(fèi)占居民人均個(gè)人消費(fèi)支出比

48、例 持續(xù)提升，2013 年僅為 48.1%，2017 年已提升至 50.8%，預(yù)計(jì) 2023 年這 一比例將達(dá)到 53.8%，消費(fèi)支出的增長也將推動(dòng)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增長。 圖圖 8：服務(wù)消費(fèi)占居民人均個(gè)人消費(fèi)支出比例持續(xù)提升：服務(wù)消費(fèi)占居民人均個(gè)人消費(fèi)支出比例持續(xù)提升 資料來源：艾瑞咨詢預(yù)測(cè)、光大證券研究所 2019-06-24 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報(bào)告 3.2、線下服務(wù)業(yè)整體效率存在提升空間線下服務(wù)業(yè)整體效率存在提升空間 梳理居民生活服務(wù)行業(yè)的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)： 1/ 從規(guī)模角度看，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2018 年居民生活服務(wù)行業(yè)總規(guī)模 6.8 萬億， 其中餐飲

49、行業(yè) 4.2 萬億， 占居民生活服務(wù)行業(yè)整體 61.8%； 美容、 美發(fā)、洗浴等其他生活服務(wù)領(lǐng)域規(guī)模均在 4000-6000 億左右，占生活服務(wù)行 業(yè)整體比例普遍在 10%以下。 2/ 從消費(fèi)頻次看，餐飲行業(yè)服務(wù)于消費(fèi)者一日三餐，相比于美容美發(fā)、 洗浴健身等服務(wù)品類顯然占據(jù)了更高頻次的居民需求。 在美團(tuán)新一輪戰(zhàn)略升級(jí)中， 王興宣布將在戰(zhàn)略上聚焦 “Food+Platform” ， 并以“吃”為核心對(duì)組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)模塊進(jìn)行新一輪調(diào)整。從居民生活服務(wù) 行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)及美團(tuán)的戰(zhàn)略布局我們都可以發(fā)現(xiàn)，餐飲是本地生活服務(wù)的核 心領(lǐng)域，而餐飲行業(yè)的效率提升空間也同樣顯而易見。 表表 5： 餐飲行業(yè)占居民生活服務(wù)業(yè)整體規(guī)模比例超過餐飲行業(yè)占居民生活服務(wù)業(yè)整體規(guī)模比例超過 60% 2015 2016 2017 2018 2019E 數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源 居民生活服務(wù)居民生活服務(wù)行業(yè)行業(yè)（億元）（億元） 52000 57628 63256 68000 72760 商務(wù)部、光大證券研究所估算 同比增長（%） 12.6% 10.8% 9.8% 7.5% 7.0% 餐飲行業(yè)（億元）餐飲行業(yè)（億元） 32318 35788 38844 42718 46563 商務(wù)部、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、光大證券研 究所估算 同比增長（%） 10.7% 8.5% 10.0% 9.0% 占生活服務(wù)整體（%） 61.5% 60.7% 61.