1、1 如何理解海容冷鏈的成長性如何理解海容冷鏈的成長性 被被低估的低估的專業(yè)市場隱形領(lǐng)軍者專業(yè)市場隱形領(lǐng)軍者：商用制冷展示柜是個快速成長的專業(yè)市場，行業(yè) 催化劑多，未來幾年有望提速。海容冷鏈?zhǔn)沁@一領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，成長邏輯清晰， 未來有潛力成長為收入規(guī)模百億級別的全球龍頭。 商用制冷展示柜是千億級的成長性商用制冷展示柜是千億級的成長性賽道賽道： 海容冷鏈主營業(yè)務(wù)為商用制冷展示柜 （包 括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜） ，是專業(yè)市場的龍 頭企業(yè)。據(jù)我們估測，2018 年全球商用冷柜的市場規(guī)模逾 2300 億元。其中，商用制 冷展示柜的市場空間有 850 億元人民幣的規(guī)模，國

2、內(nèi)這一市場規(guī)模在 100 億元左右。 此外，商用冷柜除了用于展示，還可以用于存儲和其他商業(yè)用途，后者對應(yīng)的全球 市場空間約 1500 億元，其中國內(nèi)規(guī)模接近 200 億元。發(fā)達國家的商用制冷展示柜需 求增長平穩(wěn)，而國內(nèi)受益消費升級和零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型，行業(yè)正處在快速擴容階段， 2012-2018 年，我國商用制冷展示柜銷量 CAGR 達到 14.6%（中國物流與采購聯(lián)合會 的預(yù)測） ，我們測算未來 3 年國內(nèi)市場銷售額整體增速在 15%以上。 行業(yè)行業(yè)正迎來發(fā)展催化正迎來發(fā)展催化劑劑：1）豬肉漲價，更多的肉制品在終端銷售用商用展示柜存 儲，以降低損耗，從產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2019 年我國新增

3、冷庫量中，肉類庫 的占比較 2018 年提高了 6pct；2）新冠疫情，導(dǎo)致居民對冷凍速食、生鮮電商需求增 加。此外，我國的便利店連鎖品牌正在快速擴張，智能售貨柜也處在高增長階段。 海容成長邏輯海容成長邏輯清晰，清晰，有望持續(xù)提高市占率有望持續(xù)提高市占率，實現(xiàn)路徑包括實現(xiàn)路徑包括：在已有賽道拓展新客 戶；提高在已有客戶中的份額；擴大細分子行業(yè)的覆蓋面，拓展至新的領(lǐng)域，比如 醫(yī)藥冷鏈。海容在客戶拓展方面具有競爭優(yōu)勢：相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有 專業(yè)化優(yōu)勢；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對規(guī)模優(yōu)勢；而與海外 同行相比，國內(nèi)供應(yīng)鏈完善、成本更低，海容的價格優(yōu)勢明顯。 海容海容短期業(yè)績短

4、期業(yè)績波動不波動不足足懼，懼，長期空間長期空間可期可期：由于客戶來自 B 端，海容年度之間的 收入增速和毛利率有一定波動，但總體而言增長態(tài)勢明確，盈利能力相對穩(wěn)定。隨 著公司開拓越來越多的新客戶，收入來源更趨分散，增長的波動性將逐步降低。利 潤率則有望伴隨規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市場格局相對 分散，2019 年海容冷鏈國內(nèi)市占率不足 10%，全球市占率不足 2%。可比公司歐洲 EPTA 公司 2018 年收入規(guī)模 72 億元人民幣，我們認為海容的收入規(guī)模有潛力超過 EPTA 達到 100 億的級別。 投資建議投資建議：由于投資者對海容所處的專業(yè)賽道了解不多，我們認為市場低

5、估了行 業(yè)的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業(yè)績彈性預(yù)期不足。在豬肉 漲價和疫情等催化下， 公司的成長邏輯將提速兌現(xiàn)。我們估計公司 20202022 年 EPS 為 2.22/2.78/3.48 元，上調(diào)至買入-A 的投資評級。 風(fēng)險提示：風(fēng)險提示：競爭格局惡化，原材料價格上漲，行業(yè)制冷展示柜滲透不及預(yù)期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,211.8 1,535.6 1,801.3 2,253.1 2,815.3 凈利潤凈利潤 139.3 218.8 251.7 314.8 394.1 每股收益每股收益(元元) 1.2

6、3 1.93 2.22 2.78 3.48 每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)(元元) 11.42 12.93 14.54 16.34 18.61 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 27.3 17.3 15.1 12.1 9.6 市凈率市凈率(倍倍) 2.9 2.6 2.3 2.1 1.8 凈利潤率凈利潤率 11.5% 14.3% 14.0% 14.0% 14.0% 凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率 10.8% 15.0% 15.3% 17.0% 18.7% 股息收益率股息收益率 1.3% 0.0% 2.3% 2.9% 3.6% ROIC 39.4%

7、 51.5% 43.6% 62.0% 68.2% 數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預(yù)測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 12 日日 海容冷鏈海容冷鏈（603187.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 家電 投資評級投資評級 買入買入-A 調(diào)高調(diào)高評級評級 6 個月目標(biāo)價：個月目標(biāo)價： 44.5 元元 股價（股價（2020-04-10） 33.58 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數(shù)據(jù)交易數(shù)據(jù) 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 3,801.26 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2,

8、820.98 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 113.20 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 84.01 12 個月價格區(qū)間個月價格區(qū)間 27.56/52.77 元 Tabl e_C hart 股價表現(xiàn)股價表現(xiàn) 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -5.35 13.08 7.53 絕對收益絕對收益 -12.03 3.51 -6.21 張立聰張立聰 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1450517070005 王修寶王修寶 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1450517090003 Tabl e_R eport 相關(guān)報告相關(guān)報告 海容冷鏈：終端需求和

9、原 材料成本紅利還在繼續(xù)/張 立聰 2020-03-10 海容冷鏈：Q3 收入加速， 看好公司業(yè)務(wù)擴張/張立聰 2019-11-01 -19% -14% -9% -4% 1% 6% 11% 16% 2019-042019-082019-12 海容冷鏈 其他通用機械 上證指數(shù) 2 公司深度分析/海容冷鏈 內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 投資要點投資要點 . 5 1. 公司概況：商用冷凍展示柜龍頭公司概況：商用冷凍展示柜龍頭. 6 2. 從行業(yè)成長性理解海容的發(fā)展從行業(yè)成長性理解海容的發(fā)展空間空間 . 8 2.1. 行業(yè)現(xiàn)狀：成長勢頭良好的專業(yè)市場 . 8 2.2. 從需求看行業(yè)未來：受益消費升級 . 9 2.

10、3. 從應(yīng)用看行業(yè)未來：受益零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型 .11 2.4. 行業(yè)催化劑 1：豬肉漲價 . 16 2.5. 行業(yè)催化劑 2：疫情 . 17 3. 競爭格局：商用領(lǐng)域，專業(yè)公司占優(yōu)競爭格局：商用領(lǐng)域，專業(yè)公司占優(yōu). 18 3.1. 國內(nèi)市場 . 18 3.2. 全球市場 . 19 4. 海容成長邏輯兌現(xiàn)的路徑海容成長邏輯兌現(xiàn)的路徑 . 21 4.1. 拓展新客戶的門檻 . 21 4.2. 潛力客戶一旦突破，業(yè)績彈性可期 . 23 4.3. 中長期：從食品飲料向更多專業(yè)領(lǐng)域拓展 . 24 5. 財務(wù)分析財務(wù)分析. 26 5.1. 盈利能力較強，毛凈利率可比格力 . 26 5.2. 公司的業(yè)績短期存在

11、一定的波動性，但中長期趨勢穩(wěn)定. 28 6. 盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測與投資建議 . 30 6.1. 盈利預(yù)測 . 30 6.2. 估值與投資建議 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年海容收入分業(yè)務(wù)構(gòu)成（億元，%） . 6 圖 2：2019 年海容收入分地區(qū)構(gòu)成（億元，%） . 6 圖 3：海容營業(yè)收入. 7 圖 4：海容歸母凈利潤 . 7 圖 5：截至 2019 年底海容主要股權(quán)結(jié)構(gòu) . 7 圖 6：我國輕型商用制冷設(shè)備行業(yè)銷售量 . 9 圖 7：我國輕型商用制冷設(shè)備行業(yè)銷售額 . 9 圖 8：全球商用展示柜市場規(guī)模及預(yù)測. 9 圖 9：中國商用展示柜市場規(guī)模及預(yù)測. 9 圖

12、10：我國飲料及冷飲服務(wù)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入. 10 圖 11：我國冷鏈物流市場規(guī)模 . 10 圖 12：中國生鮮電商市場交易規(guī)模. 10 圖 13：盒馬鮮生內(nèi)景.11 圖 14：超市內(nèi)部冷凍/冷藏區(qū) .11 圖 15：我國連鎖零售超市營業(yè)面積和門店數(shù). 12 圖 16：近幾年我國連鎖便利店迅速擴張. 13 圖 17：7-Eleven 門店中的制冷展示柜應(yīng)用場景舉例 . 13 圖 18：我國智能售貨柜保有量快速提升. 14 圖 19：日本智能售貨柜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu). 14 圖 20：娃哈哈、農(nóng)夫山泉、旺旺的智能售貨柜展示 . 15 mNqPpPsOtOoQsQqRuMrQpM7NcM9PnPpPnPpPj

13、MmMtPeRrQnO8OqQuMvPmRrQvPsQrP 3 公司深度分析/海容冷鏈 圖 21：友寶在線的收入和業(yè)績. 15 圖 22：2019 下半年后豬肉價格快速上漲，居高不下 . 16 圖 23：中國冷藏庫按儲物細分結(jié)構(gòu)（新增庫容量） . 16 圖 24：食品的冷鏈流通率對比. 16 圖 25：食品的流通損耗率對比. 16 圖 26：中國冷庫容量. 17 圖 27：中國冷藏車保有量. 17 圖 28：中國速凍食品行業(yè)銷售收入. 17 圖 29：中國速凍食品消費相比海外還有提升空間. 17 圖 30：海容在中國制冷展示柜市場的市占率. 18 圖 31：2019H1 海容與松下冷鏈經(jīng)營數(shù)據(jù)

14、對比 . 19 圖 32：以商用冷凍冷藏設(shè)備為主的幾個海外企業(yè)收入規(guī)模. 20 圖 33：歐洲自攜式制冷展示柜 2017 財年市場份額 . 20 圖 34：海容全球市占率 . 20 圖 35：國內(nèi)外飲料柜售價對比. 22 圖 36：海容來自大客戶伊利、IDW 的收入 . 23 圖 37：伊利收入及增長 . 24 圖 38：蒙牛收入及增長 . 24 圖 39：海爾生物收入及業(yè)績 . 24 圖 40：長虹美菱子公司中科美菱收入及業(yè)績. 24 圖 41：中國醫(yī)療器械發(fā)展規(guī)模及增速 . 25 圖 42：中國醫(yī)用冷柜增長較快. 25 圖 43：海容與傳統(tǒng)家電企業(yè)毛利率對比. 26 圖 44：海容與傳統(tǒng)家

15、電企業(yè)凈利率對比. 26 圖 45：ROE 對比 . 27 圖 46：ROA 對比 . 27 圖 47：海容與傳統(tǒng)冷鏈物流企業(yè)毛利率對比. 27 圖 48：海容與傳統(tǒng)冷鏈物流企業(yè)凈利率對比. 27 圖 49：ROE 對比 . 27 圖 50：ROA 對比 . 27 圖 51：海容經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流 . 28 圖 52：海容單季度收入占比 . 28 圖 53：海容 4 個大客戶的收入 . 28 圖 54：海容毛利率 . 29 圖 55：中間價:純 MDI(桶裝):華東地區(qū)（元/噸） . 29 圖 56：海容通過產(chǎn)品和服務(wù)升級提高毛利率. 29 表 1：海容的主要產(chǎn)品對應(yīng)細分應(yīng)用領(lǐng)域及客戶例舉.

16、6 表 2：商用制冷柜市場規(guī)模估算 . 8 表 3：國外市場研究機構(gòu)對商用制冷展示柜的市場預(yù)測 . 8 表 4：中國商用制冷展示柜市場分應(yīng)用場景預(yù)測. 12 表 5：2018 年按門店數(shù)量排名我國前十家便利店分布情況 . 13 表 6：中美日智能售貨柜行業(yè)存量統(tǒng)計（2018 年數(shù)據(jù)） . 14 表 7：日本智能售貨柜中售賣飲料的主要由飲料品牌商自行運營（2017 年數(shù)據(jù)） . 15 表 8：海容國內(nèi)主要競爭對手列舉. 18 4 公司深度分析/海容冷鏈 表 9：海容與澳柯瑪業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對比. 19 表 10：海容國外主要競爭對手列舉. 20 表 11：按照國家標(biāo)準(zhǔn)的商用冷柜儲溫試驗標(biāo)準(zhǔn)較家用冰箱更嚴(yán)

17、苛 . 21 表 12：海容已經(jīng)進入和未進入的客戶梳理 . 23 表 13：可比公司情況. 26 表 14：海容的收入分產(chǎn)品預(yù)測. 30 表 15：海容商用冷凍展示柜的收入、毛利率對業(yè)績影響敏感性分析. 31 表 16：海容冷鏈 FCFE DCF 模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值（中性假設(shè)） （2020.04.11） . 31 表 17：海容冷鏈 FCFE 預(yù)測（單位：億元） （中性假設(shè)） . 31 表 18：相對估值表 . 32 5 公司深度分析/海容冷鏈 投資要點投資要點 商用制冷展示柜是個成長性被低估的專業(yè)市場，行業(yè)正迎來提速發(fā)展的催化劑。作為專業(yè)市 場的隱形領(lǐng)軍者，海容冷鏈的投資價值被低估： 商

18、用制冷展示柜市場快速成長，2012-2018 年中國銷量復(fù)合增速達到 14.6%（中國物流 與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)） 。 海容成長性好。 從 2012 年至 2019 年， 公司收入 CAGR=24.0%， 凈利潤 CAGR=45.3%。 未來幾年，除了享受行業(yè)較快擴容增長的紅利，海容擴大下游細分子行業(yè)的覆蓋面，拓 展新客戶，也能提高市占率。商用制冷柜市場空間廣闊，2019 年海容在國內(nèi)市占率不 足 10%，全球市占率不足 2%，尚有較大提升空間。 海容的專業(yè)化優(yōu)勢正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢。作為專注商用制冷展示柜的企業(yè)，海容具備競 爭優(yōu)勢， 且隨著業(yè)務(wù)范圍的擴大和客戶積累， 規(guī)模優(yōu)勢在擴大： 相比家用冰箱

19、冷柜企業(yè)， 海容具有專業(yè)化的優(yōu)勢；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容則具有相對規(guī)模優(yōu)勢； 而與海外同行相比，國內(nèi)供應(yīng)鏈完善、成本更低，海容的價格優(yōu)勢明顯。 大消費屬性、弱經(jīng)濟周期。公司產(chǎn)品應(yīng)用于消費場合，公司伴隨下游行業(yè)的增長和消費 升級而快速成長，與一般的制冷設(shè)備行業(yè)相比周期屬性弱化。 安全邊際高。我們預(yù)測海容 2020/2021 年 PE 僅 15.1/12.1 倍。 有別于有別于市場的市場的觀點觀點 市場對商用制冷展示柜這一專業(yè)市場的空間認知不足。商用制冷展示柜的下游應(yīng)用情景復(fù)雜， 產(chǎn)品形態(tài)眾多，且不斷有新的產(chǎn)品形態(tài)、新的應(yīng)用業(yè)態(tài)發(fā)展來推動行業(yè)的成長，因此在缺乏 全面的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的情況

20、下，投資者對這一賽道的空間到底有多大缺乏清晰的認知。我們 通過多個維度進行估測，2018 年全球商用冷柜的市場規(guī)模逾 2300 億元，其中，商用制冷展 示柜的市場空間有 850 億元。 商用制冷展示柜市場的成長性有望超預(yù)期。部分投資者以為商用制冷展示柜市場跟家用冰箱 市場一樣，空間趨于飽和，低速增長。實際上，在我國，受益消費升級和零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型， 行業(yè)正處在快速擴容階段，2012-2018 年，我國商用制冷展示柜銷量 CAGR 達 14.6%（中 國物流與采購聯(lián)合會的預(yù)測） ，我們測算未來 3 年國內(nèi)市場銷售額整體增速在 15%以上。 投資者低估了海容的業(yè)務(wù)壁壘。部分投資者認為，商用制冷展示柜

21、行業(yè)的門檻很低，而我們 研究發(fā)現(xiàn)，公司來自 B 端的客戶主要是食飲快消市場的龍頭企業(yè)，這些高端客戶對產(chǎn)品的要 求高、篩選供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，而一旦成功進入大客戶的供應(yīng)鏈，客戶的黏性也強。海容已 經(jīng)服務(wù)了行業(yè)內(nèi)知名公司如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等，證明了其產(chǎn)品質(zhì)量和客戶粘性 強，過往的客戶沉淀和口碑積累，也成為公司開拓新客戶的助力。 資本市場對于公司的成長性和業(yè)績彈性預(yù)期不足。我們認為，在豬肉漲價、疫情等催化下， 行業(yè)正處在提速發(fā)展的階段。而對于海容來說，除了享受行業(yè)紅利外，公司拓展新客戶帶來 的收入彈性可期。以海容現(xiàn)有大客戶中的伊利和美國 IDW 為例，2014 年海容開始批量向伊 利和 ID

22、W 供貨，當(dāng)年兩家客戶的收入貢獻 0.3 億元，而到了 2017 年，兩者合計收入貢獻達 到了 2.3 億元。 6 公司深度分析/海容冷鏈 1. 公司概況公司概況：商用商用冷凍冷凍展示展示柜柜龍頭龍頭 青島海容商用冷鏈股份有限公司（以下簡稱：海容冷鏈、海容）主要從事商用制冷展示柜業(yè) 務(wù)（包括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜） ，總部位于山東青 島。公司成立于 2006 年 8 月，2018 年 11 月 29 日在上海證券交易所掛牌上市。2019 年， 海容冷鏈?zhǔn)杖?15.4 億元， YoY+26.7%， 凈利潤 2.2 億元， YoY+57.1%。 公司已成長為冷飲、

23、冷食、啤酒、飲料、乳業(yè)、商業(yè)超市、連鎖便利店等眾多行業(yè)的優(yōu)秀商用冷鏈設(shè)備供應(yīng)商， 在商用冷凍展示柜市場份額領(lǐng)先。 海容冷鏈擁有豐富的商用制冷展示柜產(chǎn)品。商用制冷展示柜是冷鏈的末端，海容以商用冷凍 展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜為核心產(chǎn)品。公司主要采用面向企 業(yè)客戶的銷售模式，主要客戶多數(shù)為行業(yè)內(nèi)知名公司，如聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛等。 根據(jù)海容 2019 年報，公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)在總體收入中占比 72.1%，商用冷藏展示柜 占比 17.0%，商超展示柜及商用智能售貨柜暫時規(guī)模相對較小，但成長潛力大。 圖圖 1：2019 年海容年海容收入收入分分業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)構(gòu)成構(gòu)成（億元，

24、（億元，%） 圖圖 2：2019 年海容年海容收入收入分地區(qū)構(gòu)成分地區(qū)構(gòu)成（億元，（億元，%） 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 表表 1：海容的：海容的主要主要產(chǎn)品對應(yīng)細分產(chǎn)品對應(yīng)細分應(yīng)用應(yīng)用領(lǐng)域及客戶領(lǐng)域及客戶例舉例舉 產(chǎn)品類型 細分產(chǎn)品類別舉例 下游行業(yè) 主要客戶 產(chǎn)品展示 商用冷凍 展示柜 （-18以下） 商用臥式冷凍展示柜 商用立式冷凍展示柜 打球柜 島柜 組合柜 冷飲、 速凍食品行業(yè)， 以冷飲行業(yè)冷飲行業(yè)為主 冷飲行業(yè)：聯(lián)合利華、雀巢、伊 利、蒙牛、哈根達斯等 冷食行業(yè)：三全、思念、山東惠 發(fā)、福建安井等 商用冷藏 展示柜 (010) 商用

25、立式冷藏展示柜 商用臥式冷藏展示柜 冷熱轉(zhuǎn)換柜 飲料、乳制品及啤酒 行業(yè)，以飲料行業(yè)飲料行業(yè)為 主 飲料、 水行業(yè)： 農(nóng)夫山泉、 怡寶、 哇哈哈等 乳制品行業(yè)：蒙牛、伊利等 啤酒行業(yè)：燕京啤酒 商超展示柜 風(fēng)幕柜、鮮肉柜、環(huán)島柜 熟食柜、拉門柜、組合柜 后補式冷庫 集中于大型超市、大型超市、社社 區(qū)超市及區(qū)超市及連鎖便利店連鎖便利店 永輝超市，連鎖便利店美宜佳、 7-Eleven 等 商用智能 售貨柜 商用智能自取柜 商用自動售貨柜 應(yīng)用場景： 住宅小區(qū)、 寫字樓、 地鐵、 機場、 火車站、學(xué)校等人群 密集場所 集中于飲料、乳制品、零食等行 業(yè)的銷售運營商銷售運營商和品牌商品牌商 資料來源：海

26、容招股說明書、公司官網(wǎng)、安信證券研究中心 商用冷凍展示 柜, 11.1, 72% 商用冷藏展示 柜, 2.6, 17% 商用智能售貨 柜, 0.1, 1% 商超展示柜, 0.8, 5% 其他, 0.7 , 5% 大陸, 9.7 , 63% 海外, 5.0 , 32% 其他, 0.7 , 5% 7 公司深度分析/海容冷鏈 海容近年來增長勢頭良好。公司收入從 2012 年的 3.4 億元提升至 2019 年的 15.4 億元， CAGR=24.0%；凈利潤從 2012 年的 0.16 億元提高 2019 年的 2.2 億元，CAGR=45.3%。公 司收入除 2016 年有所下滑外，一直保持著較快

27、的增長態(tài)勢，且在 2017-2019 年呈提速態(tài)勢 （2016 年，公司為了專注商用冷鏈業(yè)務(wù)，削減了部分低毛利率的常規(guī)冷柜冰箱代工業(yè)務(wù)， 這是導(dǎo)致當(dāng)年收入和業(yè)績增勢調(diào)整的主要原因之一） 。 圖圖 3：海容海容營業(yè)收入營業(yè)收入 圖圖 4：海容海容歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 公司核心管理團隊比較穩(wěn)定。公司董事長、兼實際控制人邵偉，持有公司 24.7%的股份，為 第一大股東。公司核心技術(shù)與銷售團隊穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)以來隨公司一起成長，截至 2019 年底公 司前十股東中的個人股東除江春瑞 （財務(wù)投資者） 之外， 均是公司核心骨干， 大部分

28、為高管。 圖圖 5：截至截至 2019 年年底底海容主要股權(quán)海容主要股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 資料來源：公司2019年報、安信證券研究中心 說明：博信優(yōu)選為2011年就投資公司的股權(quán)投資基金。 海容擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債。根據(jù)公司修訂后的可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，公司擬募資不超過 5.0 億元， 用于智能冷鏈設(shè)備及商用自動售貨設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目。 公司已于 2020 年 1 月 10 日收到中國證 監(jiān)會的項目審查一次反饋意見通知書，目前項目仍在推進中。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201220132014201520162017201820

29、19 億元 營業(yè)收入YoY（右軸） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20122013201420152016201720182019 億元 歸母凈利潤YoY（右軸） 8 公司深度分析/海容冷鏈 2. 從行業(yè)成長性理解海容的發(fā)展空間從行業(yè)成長性理解海容的發(fā)展空間 2.1. 行業(yè)現(xiàn)狀：成長勢頭良好的專業(yè)市場行業(yè)現(xiàn)狀：成長勢頭良好的專業(yè)市場 參考第三方機構(gòu)的統(tǒng)計預(yù)測數(shù)據(jù)， 我們估計 2018 年全球商用冷柜的市場規(guī)模逾 2300 億元。 其中，商用制冷展示柜的市場空間有 850 億元的規(guī)模，國內(nèi)這一市場規(guī)模

30、在 100 億元左右。 商用制冷展示柜的下游應(yīng)用情景復(fù)雜，產(chǎn)品形態(tài)眾多，且不斷有新的產(chǎn)品形態(tài)、新的應(yīng)用業(yè) 態(tài)發(fā)展來推動行業(yè)的成長，因此暫為缺乏全面的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，近幾年發(fā) 達國家市場平穩(wěn)擴容，我國則是快速增長，2012-2018 年中國銷量復(fù)合增速達到 14.6%（中 國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)） 。 另外， 商用柜除了用于展示， 還可以用于存儲和其他商業(yè)用途， 后者對應(yīng)的全球市場約 1500 億元，其中中國市場接近 200 億元。接下來，我們從產(chǎn)品端和 終端使用場景多個維度，對市場的成長性加以解析。 表表 2：商用制冷：商用制冷柜柜市場規(guī)模估算市場規(guī)模估算 分類 包含細分品類 國

31、內(nèi)規(guī)模 （億元） 國外規(guī)模 （億元） 全球規(guī)模 （億元） 備注 展示類 食品展示柜、飲料柜、智能售貨柜、陳列柜 100 750 850 海容直接業(yè)務(wù)空間 存儲類 廚房冰箱、酒柜、醫(yī)藥冷柜 174 1300 1474 海容可延展空間 其他輕商設(shè)備 冰激凌機、商用制冰機等 合計合計 274 2050 2324 資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會、安信證券研究中心預(yù)測 我們估算 2018 年商用制冷展示柜內(nèi)銷規(guī)模在 100 億元左右。依照產(chǎn)業(yè)在線的劃分，2018 年我國展示類的商用制冷柜（食品展示柜+飲料柜+自動售貨柜+陳列柜+部分其他輕商設(shè)備） 的出貨額估計為 150 億元

32、左右，根據(jù)出口比例估算，其中內(nèi)銷規(guī)模在 100 億左右。 上述利用產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)進行的估計，與行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)可相互印證。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合 會冷鏈物流專業(yè)委員會的預(yù)測，2018 年中國商用展示柜市場銷量 386 萬臺，我們按照單價 2500 元/臺進行估計，國內(nèi)市場規(guī)模 97 億元。 對海外市場的規(guī)模預(yù)計，可參考海外市場研究機構(gòu)的資料。我們整理了多家海外市場研究機 構(gòu)對商用制冷展示柜市場規(guī)模的統(tǒng)計和預(yù)測，波動范圍較廣，對他們 2018 年市場規(guī)模預(yù)測 的結(jié)果取均值，結(jié)果折合人民幣 850 億元左右。他們預(yù)測的未來 5 年行業(yè)增速，最低 3%、 最高 10%。同樣對照中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流

33、專業(yè)委員會的預(yù)測，即 2018 年全球商 用冷凍展示柜銷量 493 萬臺、商用冷藏展示柜銷量 1181 萬臺，剔除內(nèi)銷，海外產(chǎn)品按單價 5000 元/臺估算，海外市場規(guī)模 644 億元。考慮到協(xié)會做出這一數(shù)據(jù)預(yù)測的時間在 2015 年 以前，而其后市場發(fā)展速度高于之前的預(yù)期（協(xié)會對 2015-2018 年全球制冷柜銷量增速預(yù)計 為 5%） ，因此實際海外行業(yè)規(guī)模會大于此。 表表 3：國外市場：國外市場研究機構(gòu)對研究機構(gòu)對商用制冷展示商用制冷展示柜的柜的市場預(yù)測市場預(yù)測 市場研究機構(gòu) 市場規(guī)模（億元人民幣） 增速預(yù)計 Future market insights 2017 年：746 2017-

34、2027 全球 CAGR 6.2%。 亞太地區(qū)（除日本）CAGR 9.0%。 QY Research 2017 年：596 2018-2025 CAGR 3.3% Accurize Market Research 2017 年：853 2017-2025 CAGR 9.4%。 Orian Research 2018 年：1184 2019-2026 CAGR9.8% Garner insights 2019 年：677 2020-2025 CAGR 3.8% Research and markets 2019 年：652 2019-2024 CAGR 3.5% Big market resea

35、rch 2018 年：1628 2019-2026 CAGR9.8% Market study report 2020 年：878 2021-2026 CAGR 4.0% Ameco research 2018 年：1099 2019-2025 CAGR 3.3% D 2018 年：944 2019-2025 CAGR 3.97% 、安信證券研究中心整理 說明：美元匯率按1美元=7.0元人民幣折算。 9 公司深度分析/海容冷鏈 近幾年， 商用制冷展示柜行業(yè)保持了較快的增長， 特別是在國內(nèi)市場。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計， 2012-2018 年， 我國以商用制冷展示柜為主的輕型商用設(shè)備1銷售額復(fù)合增

36、長率達到 17.5%。 而根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會的預(yù)測，2012-2018 年全球商用制冷展示 柜行業(yè)年銷量增速在 5%左右，中國銷量復(fù)合增速達到 14.6%。 圖圖 6：我國我國輕型商用制冷設(shè)備行業(yè)銷售輕型商用制冷設(shè)備行業(yè)銷售量量 圖圖 7：我國我國輕型商用制冷設(shè)備行業(yè)銷售輕型商用制冷設(shè)備行業(yè)銷售額額 資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、安信證券研究中心 資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、安信證券研究中心 圖圖 8：全球商用展示柜市場規(guī)模及預(yù)測全球商用展示柜市場規(guī)模及預(yù)測 圖圖 9：中國商用展示柜市場規(guī)模及預(yù)測中國商用展示柜市場規(guī)模及預(yù)測 資料來源：中物聯(lián)冷鏈物流專業(yè)委員會、公司招股書、安信證券研究中

37、心 資料來源：中物聯(lián)冷鏈物流專業(yè)委員會、公司招股書、安信證券研究中心 2.2. 從從需求需求看行業(yè)未來看行業(yè)未來：受益消費升級受益消費升級 即使在發(fā)達即使在發(fā)達國家的成熟市場，國家的成熟市場，商用商用制冷展示柜的需求也平穩(wěn)增長制冷展示柜的需求也平穩(wěn)增長。在中國，我們認為多個方 面的利好催化，行業(yè)過去幾年保持了快速增長，而未來未來幾年幾年這一趨勢這一趨勢將將得到保持得到保持甚至甚至提速提速： 1）受益于消費升級帶來的）受益于消費升級帶來的冷鏈需求冷鏈需求 我國居民收入增長，生活水平提升，帶來生活方式及消費結(jié)構(gòu)的改變。隨著人們生活水平的 提高， 居民對食品的多樣化、 新鮮度、 營養(yǎng)性和安全性等方面

38、提出了更高的要求， 新鮮果蔬、 鮮奶、生鮮肉、冷凍制品等食品消費量快速增長，帶動食品飲料終端制冷設(shè)備需求的釋放。 2）國家政策）國家政策支持支持 政策大力推動冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展。2010 年國家發(fā)改委提出加快我國冷鏈物流行業(yè)發(fā)展， 提升農(nóng)產(chǎn)品冷鏈流通率。此后，有多個相關(guān)政策出臺，推動冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展。此外，近 1產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計的是所有使用了壓縮機的制冷設(shè)備，其中輕型商用制冷設(shè)備指的是使用全封閉活塞壓縮機和轉(zhuǎn)子壓縮機的自攜式商用制 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2013年2014年2015年2016年2017年201

39、8年 （萬臺）輕商柜銷量YoY（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 50 100 150 200 250 300 2012201320142015201620172018 （億元）輕商制冷設(shè)備銷售額（億元）YoY（右軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2012201320142015E2016E2017E2018E2019E (萬臺）商用冷凍展示柜商用冷藏展示柜YoY(右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 10

40、0 150 200 250 300 350 400 450 500 2012201320142015E2016E2017E2018E2019E (萬臺） 商用展示柜（萬臺）YoY(右軸） 10 公司深度分析/海容冷鏈 幾年中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈委根據(jù)行業(yè)需要，也制定了若干項冷鏈國家和行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)， 如冷鏈物流分類與基本要求 食品冷鏈物流追溯管理要求等。國家政策和行業(yè)共同推 動，使得生鮮農(nóng)產(chǎn)品和易腐食品冷鏈運輸規(guī)模迅速擴大。 圖圖 10：我國飲料及冷飲服務(wù)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入我國飲料及冷飲服務(wù)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入 圖圖 11：我國冷鏈我國冷鏈物流物流市場市場規(guī)模規(guī)模 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資

41、料來源：中物聯(lián)冷鏈物流委員會、前瞻經(jīng)濟學(xué)人、安信證券研究中心 3）食飲企業(yè)渠道下沉、品牌形象宣傳）食飲企業(yè)渠道下沉、品牌形象宣傳的的需要需要 快消品企業(yè)對定制化的商用制冷展示柜需求增加。商用制冷展示柜不僅是產(chǎn)品售賣的載體， 也是企業(yè)形象、營銷方案的載體。為了企業(yè)形象展示和快速搶占市場，頭部企業(yè)會購買定制 化的制冷展示柜投放到終端網(wǎng)點。行業(yè)內(nèi)的大客戶，比如聯(lián)合利華、蒙牛、伊利等，都是行 業(yè)里的知名頭部企業(yè)，盈利能力強，渠道建設(shè)力度大，因此加速了行業(yè)的發(fā)展。 4）流通流通企業(yè)和外來企業(yè)和外來資本的推動資本的推動 不止是食品飲料的制造商，運營商和渠道商業(yè)也在推動行業(yè)的快速發(fā)展。隨著我國電商生態(tài) 的快

42、速發(fā)展，行業(yè)里傳統(tǒng)的超市、小零售店等流通形態(tài)在快速的發(fā)生變化，外來資本推動行 業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，帶來商用制冷展示柜的需求增加。這樣的案例包括：阿里投資的盒馬鮮生、 傳統(tǒng)超市龍頭永輝提高生鮮業(yè)務(wù)的占比、生鮮電商的快速發(fā)展等。阿里、京東等電商巨頭入 局，加碼供應(yīng)鏈及物流等基礎(chǔ)建設(shè)投資，促進了線上和線下的融合，未來生鮮電商行業(yè)仍將 保持快速發(fā)展。這些商業(yè)模式變化，會拉動終端存儲、展示用的制冷柜需求。 圖圖 12：中國中國生鮮電商市場交易生鮮電商市場交易規(guī)模規(guī)模 資料來源：Iresearch、安信證券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150

43、200 250 300 201020112012201320142015201620172018 我國飲料及冷飲服務(wù)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（億元）YoY(右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）YoY(右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2000 4000 6000 8000 2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E 生鮮電商市場交易規(guī)模（億元）YoY(右軸） 11 公司深度分析/海容冷鏈 圖

44、圖 13：盒馬鮮生盒馬鮮生內(nèi)景內(nèi)景 資料來源：冷鏈在線、產(chǎn)業(yè)調(diào)研、安信證券研究中心 圖圖 14：超市內(nèi)部超市內(nèi)部冷冷凍凍/冷冷藏藏區(qū)區(qū) 資料來源：冷鏈在線、安信證券研究中心 2.3. 從應(yīng)用看行業(yè)未來從應(yīng)用看行業(yè)未來：受益受益零售零售業(yè)態(tài)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型 我們從商用制冷展示柜的幾個主要終端應(yīng)用場景進行拆分測算，預(yù)測行業(yè)未來 3 年的增速在 15%以上。 12 公司深度分析/海容冷鏈 表表 4：中國中國商用制冷展示商用制冷展示柜柜市場市場分分應(yīng)用場景應(yīng)用場景預(yù)測預(yù)測 應(yīng)用場景應(yīng)用場景 2019E 2020E 2021E 2022E 終端應(yīng)用場景（萬個終端應(yīng)用場景（萬個/萬家）萬家） 超市 3.3 3

45、.4 3.4 3.4 YoY 1% 1% 1% 1% 便利連鎖 14.2 16.7 20.0 23.6 YoY 16% 18% 20% 18% 其他小零售店 599.0 597.8 596.1 594.3 YoY -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% 餐飲門店 600.0 600.0 600.0 600.0 YoY 0% 0% 0% 0% 智能售貨柜（帶制冷功能） 20.5 29.2 44.5 63.4 YoY 22.2% 42.5% 52.7% 42.5% 商用制冷柜市場規(guī)模（更新商用制冷柜市場規(guī)模（更新+新增，單位：億元）新增，單位：億元） 超市 24.1 25.3 26.6 2

46、7.9 便利連鎖 19.3 25.4 33.6 40.8 其他小零售店 27.5 28.5 30.9 33.4 餐飲門店 50.2 54.2 58.4 62.9 智能售貨柜 8.9 16.3 27.5 39.0 合計合計 130.0 149.7 177.0 204.0 YoY（%） 超市 8.2% 5.0% 5.0% 5.0% 便利連鎖 27.1% 31.7% 32.3% 21.3% 其他小零售店 14.7% 3.6% 8.2% 8.1% 餐飲門店 4.5% 8.0% 7.8% 7.6% 智能售貨柜（帶制冷功能） 46.9% 82.9% 69.0% 41.8% 合計合計 12.5% 15.2%

47、 18.2% 15.2% 資料來源：Wind、CCFA、番茄資本、中國煙草行業(yè)協(xié)會、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、安信證券研究中心預(yù)測 我們對幾個應(yīng)用場景的判斷假設(shè)如下： 超市超市 超市總量相對穩(wěn)定，需求平穩(wěn)增長。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 年中國連鎖零售企業(yè)超市門店 總數(shù) 2.8 萬個，還有 5000 家左右的大型超市。趨勢上看，近幾年超市整體門店營業(yè)面積穩(wěn) 中有升，但在業(yè)態(tài)上大超市的數(shù)量有所下滑，而以永輝生活超市為代表的中小超市數(shù)量則有 所擴張。我們假設(shè)，未來超市的總量會維持在3 萬家左右。按照統(tǒng)計局標(biāo)準(zhǔn)，這些超市平均 營業(yè)面積在 500 平米以上，一般而言果蔬區(qū)、肉品區(qū)、冷食區(qū)等制冷展示設(shè)備會相對齊全。

48、 圖圖 15：我國我國連鎖零售連鎖零售超市營業(yè)超市營業(yè)面積和門店數(shù)面積和門店數(shù) 資料來源：國家統(tǒng)計局、安信證券研究中心 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 連鎖零售企業(yè):年末零售營業(yè)面積:超市（萬平米） 連鎖零售企業(yè):門店總數(shù):超市（萬家,右軸） 13 公司深度分析/海容冷鏈 連鎖便利店和其他小零售店連鎖便利店和其他小零售店 我們估計目前全國銷售食品飲料的小

49、型零售門店有 600 萬家。我們所指的零售業(yè)態(tài)，即前述 超市以外的小規(guī)模零售門店，包括連鎖便利店和街邊小賣部等。根據(jù)中國煙草行業(yè)協(xié)會的數(shù) 據(jù)，其統(tǒng)計的有銷售煙草產(chǎn)品的小超市、百貨店、便利店、雜貨店、小賣部等總共有 500 萬 家。參照這一統(tǒng)計，如果再加上沒有銷售煙草產(chǎn)品的門店，還有水果店、生鮮店等零售業(yè)態(tài) 有銷售食品飲料的可能，依照水果、生鮮店和其他零售門店的開設(shè)比例，我們估計全國共計 600 萬家左右小零售店有配臵制冷展示柜的需求。 傳統(tǒng)街邊店的數(shù)量預(yù)期相對平穩(wěn)，快速增長的是連鎖便利店。便利店密集分布可以帶來供應(yīng) 鏈上的規(guī)模優(yōu)勢，同時也會使得品牌效應(yīng)更加顯著，因而便利店會向著輻射更多人群的方向 發(fā)展。品牌連鎖便利店一般較私人開的小賣部規(guī)模更大，冷凍、冷藏設(shè)備也會更齊全。近幾 年中國品牌連鎖便利店快速擴張，根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(CCFA)的數(shù)據(jù)，2018 年中國便利 店門店數(shù)量（含石油系）達到 12 萬家，YoY+15%。以日本的便利店輻射水平看，國內(nèi)便利 店行業(yè)仍有很大的增長空間，特別是往二三四線城市的下沉。我們估計，未來幾年連鎖便利 店將維持快速發(fā)展的態(tài)勢。 圖圖 16：近幾年我國近幾年我國連鎖連鎖便利店迅速擴張便利店迅速擴張 圖圖 17：7-Eleven 門店中的制冷門店中的制冷展示柜應(yīng)用場景舉例展示柜應(yīng)用場景舉例 資料來源：CCFA、安信證券研究中心 資料來源：冷鏈在線