1、新模式下的新機遇 華西證券研究所華西證券研究所 “宅經(jīng)濟”專題總篇： 20202020年年2 2月月6 6日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯(lián)系人：唐爽爽、趙琳、丁一洪、戚志圣 僅供機構(gòu)投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p1 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p1 70569 本文核心框架 2 資料來源：華西證券 “御宅族”“懶”人群 男性愛游戲，女性愛動漫 年輕人群中快速滲透發(fā)展 男性中增速較快，并快速向

2、 二三四線城市下沉 通過配套完善的快遞+倉儲+ 冷鏈等系統(tǒng)將從商家取得的 貨物快遞給用戶 互聯(lián)網(wǎng) 越來越普及、價格越來越低廉、 速度越來越快的互聯(lián)網(wǎng)將促進 “宅經(jīng)濟”的長期發(fā)展 互聯(lián)網(wǎng)是“宅經(jīng)濟”的核心， “御宅族”以及“懶”人群均 是通過互聯(lián)網(wǎng)向商家傳遞需求 2009年的金融危機雖然給全球經(jīng)濟 造成重創(chuàng)，卻也催生了網(wǎng)購市場的 火爆 與傳統(tǒng)模式相比，“宅經(jīng)濟”成本 低、效率高，因而成為經(jīng)濟不景氣 下的新寵 宅經(jīng)濟的起源與特點 宅 經(jīng) 濟 狹義宅經(jīng)濟 廣義宅經(jīng)濟 以御宅族為主體的經(jīng)濟 活動，以ACG為核心 以“懶”人群為主體的 經(jīng)濟活動，以網(wǎng)購為核 心 物流 實體貨物商家 通過互聯(lián)網(wǎng)了解用戶的需

3、求，并 通過物流系統(tǒng)將商品傳遞給用戶。 主要包括各類電商、外賣等領(lǐng)域 虛擬貨物商家 通過互聯(lián)網(wǎng)向用戶提供服務(wù)或者 虛擬商品，主要包括游戲、動漫、 視頻、音樂和在線教育等領(lǐng)域 向30歲以上人群蔓延 四線及以下城市發(fā)展迅猛 依賴程度較高 向短視頻等新興領(lǐng)域擴散 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p2 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p2 前言：為什么我們看好“宅經(jīng)濟”的潛力？ 3 1945 1947 “宅經(jīng)濟”大家并不陌生，其實一直就有，但先前并沒有形成大規(guī)模效應(yīng)和關(guān)注。我們認為，目前時點 已經(jīng)到了一個臨界爆發(fā)點： 一、供需匹配，潛力蓄勢待發(fā) 從供需角度來看，一方

4、面新生代主力消費人群，宅文化逐步盛行，除了傳統(tǒng)的線上購物、外賣等之外， 其他包括移動直播、短視頻、興趣社交、在線教育等領(lǐng)域；另一方面， 相關(guān)企業(yè)在技術(shù)積累、平臺商業(yè) 模式也逐步成熟，為用戶提供更加好的服務(wù)和體驗，特別是移動互聯(lián)網(wǎng)盛行后，用戶數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增 長，宅經(jīng)濟模式逐漸走進消費者的日常生活。 二、短期疫情刺激，中長期增長潛力樂觀 短期疫情刺激：2020年1月開始的一場席卷全國的肺炎疫情，使得全國人民不得不被迫宅在了家里。在 此背景下，各種與“宅”相關(guān)的文化與活動興起。疫情刺激下，“宅經(jīng)濟”相關(guān)的新商業(yè)模式加速催化 成熟，如社交電商、社交視頻、在線教育、遠程辦公等出現(xiàn)，成為這個特殊時期衍生

5、出來的熱門。 中長期來看，我們認為“宅經(jīng)濟”潛力值得期待。本質(zhì)上“宅經(jīng)濟”興起是迎合了當(dāng)前主力消費人群的 需求變化，隨著相關(guān)技術(shù)成熟（移動互聯(lián)網(wǎng)、物流等）和短期疫情刺激，將加速相關(guān)商業(yè)模式的完善， 后續(xù)相關(guān)受益產(chǎn)業(yè)鏈（電商、傳媒、在線教育、物流等）的增長值得重點關(guān)注，也是投資機會所在。 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p3 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p3 投資建議：掘金“宅經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)鏈 4 1945 1947 “宅經(jīng)濟”興起下，帶來新商業(yè)模式并催生新機遇。我們看好相關(guān)受益產(chǎn)業(yè)鏈，包括電商、傳媒、在線教育、 物流等板塊的投資機會。具體來看： 一、電商 1

6、）短期來看，受疫情的影響，消費者為減少外出，有利于線上消費的提升，尤其是網(wǎng)購、線上生鮮、外賣等需 求增加；2）中長期來看，在歷史上，美國經(jīng)濟大蕭條催生了以沃爾瑪為代表的大賣場、日本的經(jīng)濟衰退催生了 以樂天為代表的線上消費、2003年非典帶動國內(nèi)電商的快速發(fā)展，我們認為消費習(xí)慣具有一定的慣性和被培養(yǎng) 性，疫情結(jié)束之后有利于線上購物、線上生鮮、外賣等的持續(xù)發(fā)展。 相關(guān)受益標(biāo)的：1）線上購物：阿里、京東、拼多多；2）線上生鮮：永輝超市；3）外賣：美團。 二、傳媒 受疫情影響，游戲、家庭大屏、在線視頻、線上購物等板塊將會直接受益。（1）疫情導(dǎo)致游戲用戶、付費提升， 部分游戲流水創(chuàng)造歷史紀(jì)錄；（2）家庭

7、大屏開機率以及付費點播率提升，大屏成為重要家庭娛樂消費載體； （3）大屏在線教育爆發(fā)，伴隨全國范圍推出“停課不停學(xué)”，教育機構(gòu)和相關(guān)公司合作推出大屏端教育直播和 錄播課程，并向?qū)W校和學(xué)生推廣；（4）在線視頻和線上購物火爆，線上消費熱情高漲。 相關(guān)受益標(biāo)的：1）游戲龍頭公司：完美世界、三七互娛、游族網(wǎng)絡(luò)等；2）家庭大屏公司：華數(shù)傳媒、東方明 珠、芒果超媒；3）在線購物公司：東方明珠。 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p4 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p4 投資建議：掘金“宅經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)鏈 5 1945 1947 三、在線教育 1）短期來看，新型冠狀病毒疫情下

8、，中小學(xué)延期開學(xué)及線下培訓(xùn)關(guān)閉有利于加速在線教育機構(gòu)市場滲透率的提 高；2）中長期來看，在“雙師大班”和“在線小班”兩種盈利模式下，龍頭有望加速搶占市場份額。 相關(guān)受益標(biāo)的：1）教育龍頭公司：新東方在線、跟誰學(xué)、好未來、有道等；2）教育信息化公司：佳發(fā)教育、 拓維信息、天喻信息、三愛富、科大訊飛等；3）推出在線課程的線下龍頭：中公教育、立思辰、思考樂教育等， 重點推薦獲客優(yōu)勢明顯、轉(zhuǎn)化率和續(xù)班率突出的新東方在線，受益標(biāo)的佳發(fā)教育、立思辰、科斯伍德。 四、物流 1）短期看，新型冠狀毒疫情下，線下消費需求倒逼至線上，快遞需求端旺盛；但同時，當(dāng)前疫情影響下，快遞 企業(yè)復(fù)工進度、各地交通管制將影響快遞

9、企業(yè)的供給能力、生產(chǎn)效率，將考驗快遞企業(yè)的組織生產(chǎn)能力。2）長 期看，疫情影響有利于線上消費習(xí)慣的形成，利好快遞企業(yè)。 相關(guān)標(biāo)的：直營模式下組織生產(chǎn)能力較強的順豐控股。 風(fēng)險提示：長期被迫的“宅”可能導(dǎo)致外出的需求爆發(fā)，疫情嚴(yán)重超出預(yù)期。 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p5 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p5 6 “懶和宅”驅(qū)動宅經(jīng)濟，疫情短期刺激宅經(jīng)濟加速發(fā)展 1：“宅經(jīng)濟”的興起 “懶”經(jīng)濟主要受眾為年輕人群，“宅”文化開始向中年人群蔓延 互聯(lián)網(wǎng)+物流促進“宅經(jīng)濟”發(fā)展 電商、傳媒、在線教育、物流值得關(guān)注4：掘金“宅經(jīng)濟” 2：“宅經(jīng)濟”的受眾 3：

10、“宅經(jīng)濟”的發(fā)展 目錄 5：風(fēng)險提示“世界那么大，我想去看看” 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p6 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p6 7 01“宅經(jīng)濟”的興起 “懶和宅”驅(qū)動宅經(jīng)濟，疫情短期刺激宅經(jīng)濟加速發(fā)展 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p7 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p7 1.1 “宅經(jīng)濟”的前世今生 “宅經(jīng)濟”是什么。“ “宅經(jīng)濟”是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的一種現(xiàn)象，是基于發(fā)達的互聯(lián)網(wǎng)與物流的新型經(jīng)濟形勢之 一。狹義上的“宅經(jīng)濟”，是以御宅族為主體的經(jīng)濟活動，主要指以漫畫、動畫、游戲及

11、周邊商品為核心的 AG 產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為日本等 國家或地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)。廣義上的“宅經(jīng)濟”，實質(zhì)上是在互聯(lián)網(wǎng)與物流推動下的一種遠程服務(wù)模式，主要包括兩方面的內(nèi)容。1）作為一 種消費模式，涉及網(wǎng)絡(luò)購物等“在家消費”的范疇。2）作為一種工作方式，涉及家庭生產(chǎn)等在家辦公的范疇?！罢?jīng)濟”目前依然是一種 成長中的經(jīng)濟模式，建立在發(fā)達的互聯(lián)網(wǎng)與物流系統(tǒng)之上，以電子商務(wù)、在線娛樂等網(wǎng)上經(jīng)濟及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)為支撐。 8 圖表：狹義“宅經(jīng)濟” 資料來源：公開資料、華西證券研究所整理 1945 1947 圖表：廣義“宅經(jīng)濟” 遠程服務(wù) 工作方式 消費方式 網(wǎng)絡(luò)購物在家消費家庭生產(chǎn)在家辦公 御宅族 漫畫 游戲周邊產(chǎn)品 動

12、畫 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p8 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p8 1.1 “宅經(jīng)濟”的前世今生 危機與互聯(lián)網(wǎng)促成了廣義“宅經(jīng)濟”的誕生。2009年的金融危機雖然給全球經(jīng)濟造成重創(chuàng)，卻也催生了網(wǎng)購市場的火爆，與傳統(tǒng)模式相比， “宅經(jīng)濟”成本低、效率高，因而成為經(jīng)濟不景氣下的新寵。截至2018年12月，我國網(wǎng)購用戶數(shù)量達到6.10億，平均每個家庭有1.3人使 用電商購物，網(wǎng)絡(luò)零售市場規(guī)模達到9.01萬億元。2019年1-5月，我國網(wǎng)上零售額總額達到3.86萬億元，相比上年同期增長17.8%。2019 年上半年全國消費整體增長大約為1.2萬億元，其中

13、約45.9%的新增消費來自于電商。 9 圖表：2011-2018年中國網(wǎng)絡(luò)零售額（萬億元） 資料來源：國家統(tǒng)計局、華西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局、華西證券研究所 1945 1947 圖表：2012-2018年網(wǎng)購用戶數(shù)量（億人） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p9 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p9 1.2 疫情短期刺激“宅經(jīng)濟”加速發(fā)展 疫情短期刺激“宅經(jīng)濟”加速發(fā)展。在春節(jié)期間多家手游和網(wǎng)游平臺，紛紛出現(xiàn)了系統(tǒng)癱瘓的情況。一方面是由于同一時間段登錄人數(shù)較多， 另一方面是服務(wù)器超負荷運轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，這也說明受到疫情的影響，春節(jié)期間在家玩游戲的人數(shù)明顯

14、突增。而由于短期并沒有新游戲上線， 老牌游戲紛紛取得了不錯的成績。受到疫情的影響，大部分國民均“宅”在家里而沒有外出，沒有辦法聚會，只好邀約親朋好友一起在網(wǎng)上 玩游戲，這也是游戲公司數(shù)據(jù)明顯增長的主要因素。以騰訊手游王者榮耀為例，2020年大年三十單日流水為20億元左右。此前王者 榮耀的單日流水紀(jì)錄為2019年大年三十單日流水13億元，單月流水紀(jì)錄為2019年2月的71億元，預(yù)計單月流水紀(jì)錄很有可能因為疫情的 影響在2020年被打破。 10 圖表：魔獸世界游戲服務(wù)器超負荷運轉(zhuǎn) 資料來源： 公開資料，華西證券研究所整理 圖表：王者榮耀大年三十單日流水（億元） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)

15、開發(fā)有限公司 p10 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p10 11 02“宅經(jīng)濟”的受眾 “懶”經(jīng)濟主要受眾為年輕人群，“宅”文化 開始向中年人群蔓延 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p11 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p11 2.1 “宅”人群 “宅”人群是狹義“宅經(jīng)濟”的受眾。指的是深度愛好游戲、動漫、小說等內(nèi)容，追求這類內(nèi)容帶來的精神享受超過對戶外愛好的人群。指的是深度愛好游戲、動漫、小說等內(nèi)容，追求這類內(nèi)容帶來的精神享受超過對戶外愛好的人群。 宅文化的表現(xiàn)包括玩手機游戲、追更動漫宅文化的表現(xiàn)包括玩手機游戲、追更動漫/漫畫、逛彈幕

16、視頻網(wǎng)站、刷彈幕等。受用戶上網(wǎng)注意力變化的影響，宅文化逐漸延展到移動直播、漫畫、逛彈幕視頻網(wǎng)站、刷彈幕等。受用戶上網(wǎng)注意力變化的影響，宅文化逐漸延展到移動直播、 短視頻、興趣社交等領(lǐng)域。截止至短視頻、興趣社交等領(lǐng)域。截止至2018年年8月，“宅”人群整體用戶規(guī)模突破月，“宅”人群整體用戶規(guī)模突破8億，同時還保持著穩(wěn)定增長的趨勢?！罢蔽幕母鱾€領(lǐng)域所處億，同時還保持著穩(wěn)定增長的趨勢。“宅”文化的各個領(lǐng)域所處 階段也不盡相同，游戲領(lǐng)域的用戶規(guī)模已經(jīng)基本到了瓶頸期，而網(wǎng)絡(luò)小說、網(wǎng)絡(luò)動漫等細分領(lǐng)域的用戶依然保持著增長。階段也不盡相同，游戲領(lǐng)域的用戶規(guī)模已經(jīng)基本到了瓶頸期，而網(wǎng)絡(luò)小說、網(wǎng)絡(luò)動漫等細分領(lǐng)

17、域的用戶依然保持著增長。 12 圖表：“宅”人群各細分領(lǐng)域用戶規(guī)模（億） 資料來源： QUEST MOBILE、華西證券研究所 1945 1947 圖表：2016-2018年“宅”人群的用戶規(guī)模（億） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p12 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p12 2.2 “宅”人群畫像 “宅”文化向30歲以上人群蔓延。截止至2018年8月，“宅”文化有向30歲以上人群蔓延的趨勢。從細分領(lǐng)域看，30歲以上的手機游戲APP 用戶規(guī)模同比增長超1800萬，增長貢獻度為98%。30歲以上手機小說APP用戶規(guī)模同比增長超過1500萬，增長貢獻度為43

18、%。 僅在手機動 漫領(lǐng)域，增長主要來源于24歲以下的年輕群體，同比增長超過1200萬，增長貢獻度為53%。 13 圖表：手機游戲APP不同年齡用戶規(guī)模（萬） 資料來源：TRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、華西證券研究所 圖表：手機小說APP不同年齡等級用戶規(guī)模（萬）圖表：手機動漫行業(yè)不同年齡用戶規(guī)模（萬） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p13 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p13 2.2 “宅”人群畫像 男性愛游戲，女性愛動漫，四線及以下城市表現(xiàn)突出。截止至2018年8月，男性手機游戲APP用戶規(guī)模同比增長近1400萬，增長貢獻度為 76%。女性手機動漫AP

19、P用戶規(guī)模同比增長超1800萬，增長貢獻度為77.4%。從不同城市等級的用戶維度看，四線及以下城市的手機小說 APP用戶規(guī)模同比增長超1600萬，增長貢獻度為47%。 14 圖表：手機游戲、手機動漫APP行業(yè)不同性別用戶規(guī)模（萬） 資料來源：TRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、華西證券研究所 圖表：手機小說APP行業(yè)不同城市等級用戶規(guī)模（萬） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p14 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p14 2.1 “懶”人群 “懶”人群是廣義”宅經(jīng)濟“的受眾。此類人群幾乎不外出，而是通過互聯(lián)網(wǎng)與商家達成上門服務(wù)協(xié)議，主要服務(wù)為外送服務(wù)和上門服務(wù)。

20、通過互聯(lián)網(wǎng)與商家達成上門服務(wù)協(xié)議，主要服務(wù)為外送服務(wù)和上門服務(wù)。 截止至截止至2018年年8月，“懶”人群的整體規(guī)模約為月，“懶”人群的整體規(guī)模約為1.36億，全網(wǎng)滲透率較“宅”人群低，僅有億，全網(wǎng)滲透率較“宅”人群低，僅有12.2%。“懶”人群對外賣服務(wù)、家政服務(wù)的需求頻率。“懶”人群對外賣服務(wù)、家政服務(wù)的需求頻率 較高，生鮮電商則相對較低。盡管如此，目前外賣服務(wù)和家政服務(wù)的受眾人群的增長趨勢已經(jīng)放緩，而生鮮電商的用戶仍在不斷增長?？傒^高，生鮮電商則相對較低。盡管如此，目前外賣服務(wù)和家政服務(wù)的受眾人群的增長趨勢已經(jīng)放緩，而生鮮電商的用戶仍在不斷增長?？?體而言，“懶”人群對外送服務(wù)的需求顯著

21、高于上門服務(wù)。體而言，“懶”人群對外送服務(wù)的需求顯著高于上門服務(wù)。 15 圖表：“懶”人群各細分領(lǐng)域用戶規(guī)模（萬） 資料來源：QUEST MOBILE、華西證券研究所 1945 1947 圖表：“懶”人群的用戶規(guī)模（萬） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p15 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p15 2.2 “懶”人群畫像 “懶”人群在年輕人群中快速滲透發(fā)展。由于年長人群的消費習(xí)慣是經(jīng)年累月形成而來，要想改變年長人群線下購物的習(xí)慣將非常困難， “懶”人群的增長主要是依靠年輕用戶的增長而來。截止至2018年8月，24歲以下外賣服務(wù)APP用戶規(guī)模同比增長超100

22、0萬，增長貢獻度為 44%；30歲以下生鮮電商APP用戶規(guī)模同比增長超600萬，增長貢獻度為61%。可以預(yù)見，隨著越來越多的年輕人走向社會，有了消費能力， “懶”人群必將快速的提升。 16 圖表：外賣服務(wù)APP行業(yè)不同年齡用戶規(guī)模（萬） 資料來源：TRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、華西證券研究所 圖表：生鮮電商APP行業(yè)不同年齡用戶規(guī)模（萬） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p16 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p16 2.2 “懶”人群畫像 “懶”人群在男性中增速較快，并向二三四線城市下沉。由于在中國傳統(tǒng)文化中，“君子遠庖廚”的思維一直存在，男性會主動烹飪

23、的比例 并不是特別高，在三四線城市中尤為明顯。因此“懶”人群中男性的增速超過了女性。截止至2018年8月，男性外賣服務(wù)APP用戶規(guī)模同比 增長超1400萬，增長貢獻度為60%。而隨著物流冷鏈以及倉儲行業(yè)的發(fā)展，生鮮電商服務(wù)開始向二三四線及以下城市下沉，用戶規(guī)模同比增 速均超過了100%。 17 圖表：外賣服務(wù)APP行業(yè)不同性別用戶規(guī)模（萬） 資料來源：TRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、華西證券研究所 圖表：生鮮電商APP行業(yè)不同城市等級用戶規(guī)模（萬） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p17 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p17 18 03“宅經(jīng)濟”的發(fā)展 互

24、聯(lián)網(wǎng)+物流促進“宅經(jīng)濟”發(fā)展 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p18 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p18 3.1 互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展 近年來，中國寬帶網(wǎng)絡(luò)的供給能力顯著增強。固定寬帶網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)從銅纜向光纖的升級演進，光網(wǎng)城市全面建成。截至 2018 年 6 月， 全國固定寬帶接入端口總數(shù)達到 8.3 億個，覆蓋全國所有城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)以及 96%以上的行政村。光纖到戶成為主要的寬帶接入技術(shù)， 光纖端口在固定寬帶接入端口中所占比例提升至 86.3%。北京、天津、上海、江蘇、浙江、安徽、山東、河南、廣東、重慶、云南 等?。ㄊ校┬姓逋▽拵Ш屯ü饫w普及率均達到100%。

25、其次，固定寬帶下載速率也大幅提升，截至2018年6月，接入速率在20 Mbps及以上的用戶占比達93.8%，比2014年底提升83個百分點。50 Mbps及以上的用戶達3億戶，占比80.5%；100 Mbps及以上 用戶達2億戶，占比53.3%；使用高帶寬產(chǎn)品的用戶占比不斷提高。截至2018年第二季度，全國固定寬帶平均可用下載速率達到 21.31 Mbps，是2015年同期的3.5倍。 19 圖表：中國固定寬帶光纖端口總數(shù)及滲透率情況（億） 資料來源：工信部，華西證券研究所 圖表：中國各級寬帶用戶占比 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p19 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)

26、據(jù)開發(fā)有限公司 p19 3.1 互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展 移動網(wǎng)絡(luò)方面，中國4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)實現(xiàn)了后發(fā)趕超。2013年12月，中國發(fā)放第四代移動通信（4G）牌照，比發(fā)達國家晚3-5年。三家 基礎(chǔ)電信企業(yè)加快建設(shè)4G網(wǎng)絡(luò)，用短短兩年多時間建成了全球最大的4G網(wǎng)絡(luò)。截至2018年6月，全國4G基站數(shù)達346.4萬個，占移 動通信基站總數(shù)的55.6%，4G網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)了全國所有鄉(xiāng)鎮(zhèn)以上的連續(xù)覆蓋、行政村的熱點覆蓋，以及高鐵、地鐵、重點景區(qū)的全覆蓋。 4G網(wǎng)絡(luò)的下載速率也在持續(xù)提升。2018年第二季度，中國移動寬帶用戶使用4G網(wǎng)絡(luò)訪問互聯(lián)網(wǎng)時的平均下載速率達到20.22 Mbps， 是2016年第三季度開始監(jiān)測時的1

27、.7倍，相比2017年同期提升50.2%。 中國5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步推進。2019年6月6日，工業(yè)和信息化部正式向中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大基礎(chǔ)運營商和中國廣電發(fā)放 了5G牌照，標(biāo)志著中國正式進入5G元年。2019年上半年全球5G基站出貨量是45萬，其中韓國有8萬個，中國的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)也在穩(wěn) 步推進中。 20 圖表：中國基站建設(shè)情況（萬） 資料來源：工信部，華西證券研究所資料來源：寬帶發(fā)展聯(lián)盟，華西證券研究所 圖表：中國4G用戶平均下載速率季度對比情況（Mbps） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p20 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p20 3.1 互聯(lián)

28、網(wǎng)的快速發(fā)展 網(wǎng)絡(luò)降費也一直在有條不紊的推進。提速降費工作開展以來，中國用戶使用1GB流量的平均費用，從2014年底的139元降到2017年 底的23元。工信部統(tǒng)計顯示，截至2018年6月，中國固定寬帶平均資費為每戶每兆0.49元，而2014 年底每戶每兆為5.9元，降幅超 過 90%。中國移動數(shù)據(jù)流量平均資費為11.6元/GB，相比2014年底的131.3元/GB，降幅高達91%。曾經(jīng)，一個2G基站能夠提供2兆 的流量，所以1G流量的費用是1萬元，3G時代1G流量是500元，到2014年下降到130元左右，一個4G基站能夠提供幾百兆到1G的 流量，所以1G流量的費用是30元左右，現(xiàn)在下降到1

29、1元。未來一個5G基站能夠提供的流量是20G以上，1G流量價格可能會下降到1 元或者是5毛錢。 21 圖表：2014-2018H1中國固定寬帶平均資費水平（元/MB） 資料來源：工信部，華西證券研究所 圖表： 2014-2018H1中國移動流量平均資費（元/GB） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p21 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p21 3.2 快遞業(yè)的快速發(fā)展 快遞行業(yè)作為“宅經(jīng)濟”的最后環(huán)節(jié)，依然保持著快速的發(fā)展。2019年雙十一，天貓平臺的交易總額為2684億元，京東平臺的累計成交 額也達到了2044億元，而網(wǎng)購爆發(fā)導(dǎo)致的最主要的現(xiàn)象是快遞量的增

30、長。2019年，天貓雙十一當(dāng)日快遞量達到了12.92億件，在2017年- 2019年這三年中，保持著每年至少新增2億件的速度持續(xù)增長。從2010年雙十一期間僅1000萬件快遞量到2018年雙十一期間18.82億件 的快遞量，這9年里增長了18820%。中國每年快遞量的增長速度也保持著較為快速的增長，從2014年全年139.6億件快遞到2019年預(yù)計 610億件快遞，每年快遞的增長速度均超過了100億件。 22 圖表：2017-2019年天貓雙十一當(dāng)天快遞量（億） 資料來源：國家郵政局，華西證券研究所 圖表：2014-2019年全國全年快遞量（億） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公

31、司 p22 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p22 3.2 快遞業(yè)的快速發(fā)展 社區(qū)物流最后1公里的解決方案。隨著快遞量的不斷增長，快遞行業(yè)人力成本也不斷增長，派送難、丟件、安全、隱私等問題也越來越嚴(yán) 重。智能快遞柜減輕快遞員的工作負荷、降低人力成本支出、派送便捷、提高派送率、增加快遞員收入、24小時自助投取便捷、更安全更 隱私，能夠解決派送末端絕大部分問題。2019年，中國主要企業(yè)設(shè)立智能快遞柜約33萬組。預(yù)計2020年，全國智能快遞柜組數(shù)將達75萬。 2017年中國智能快遞柜市場規(guī)模突破100億元，到2018年將近200億元，預(yù)計2019年智能快遞柜市場規(guī)模將將接近250億

32、元。到2020年， 中國快遞柜市場規(guī)模有望超過300億元。 23 圖表：智能快遞柜 資料來源：公開資料，華西證券研究所整理資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，億歐數(shù)據(jù)，華西證券研究 所 圖表：2015-2020年智能快遞柜市場規(guī)模（億元） 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p23 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p23 3.3 “懶”人群的依賴程度較高 “懶”人群的依賴程度較高。目前，由美團為代表的綜合生活服務(wù)平臺服務(wù)領(lǐng)域逐漸擴展，滿足“懶”人群的各種需求，截止至2018年8月， 美團APP的用戶規(guī)模已經(jīng)達到4400萬人。根據(jù)美團APP的數(shù)據(jù)，“懶”人群對相關(guān)服務(wù)已逐漸

33、形成依賴，美團外賣活躍用戶的7日留存率達 到了17.3%，用戶人均單日使用次數(shù)達到了5.78次。隨著“懶”人群規(guī)模的不斷擴大，“懶”經(jīng)濟必然將保持著快速的發(fā)展。 24資料來源：TRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、華西證券研究所 圖表：美團微信小程序活躍用戶7日留存率圖表：美團APP用戶人均單日使用次數(shù) 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p24 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p24 3.3 “宅”文化向其他領(lǐng)域延展 “宅”文化向其他領(lǐng)域延展。目前“宅”文化除了傳統(tǒng)的ACG領(lǐng)域，還在向短視頻、直播、興趣社交等領(lǐng)域拓展。以短視頻為例，目前抖音 快手等APP對典型的“宅

34、”人群上網(wǎng)注意力有明顯的搶奪效應(yīng)，截止至2018年8月，有大約53%的嗶哩嗶哩視頻網(wǎng)站用戶也同時在使用抖音， 而在2017年同期，僅有2.4%的嗶哩嗶哩視頻網(wǎng)站用戶也同時在使用抖音。 25 圖表：嗶哩嗶哩和抖音用戶重合趨勢（萬人） 資料來源：TRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、華西證券研究所 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p25 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p25 3.4 “宅經(jīng)濟”的發(fā)展?jié)摿?“宅經(jīng)濟”在發(fā)達國家已經(jīng)形成良性循環(huán)?！罢?jīng)濟”出現(xiàn)以來，面臨著各種各樣的問題，例如如假貨泛濫、缺乏誠信、物流等相關(guān)環(huán)節(jié) 需要配套。但從我國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟這些年快速的發(fā)展

35、可以看出，“宅經(jīng)濟”在高速發(fā)展的過程中，不斷解決自己的問題，滿足消費者的需求。 目前在一些發(fā)達國家和地區(qū)，“宅經(jīng)濟”已經(jīng)形成了一種良性的經(jīng)濟體系：購物網(wǎng)站憑借“物美價廉”和快捷運輸來吸引人氣，提升銷售 額；支付平臺負責(zé)買賣雙方的交易結(jié)算；經(jīng)營者提供便捷快速的送貨服務(wù)和越來越私人化的個性服務(wù)，滿足消費者不同的需求。它顛覆了 以往從商品生產(chǎn)到消費者手中的流通方式，這個過程得到了簡化。 “宅經(jīng)濟”將不斷和現(xiàn)有的實體商業(yè)模式融合。傳統(tǒng)商業(yè)模式將會更積極的融入網(wǎng)絡(luò)，并將互聯(lián)網(wǎng)作為一種重要的服務(wù)渠道，而網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟 到一定程度也將會落實到線下開實體店。線上線下的加速融合將推進“宅經(jīng)濟”的快速發(fā)展，而快速的物流

36、配送將在更多的城市建立健全 網(wǎng)絡(luò)體系，而網(wǎng)絡(luò)購物將會有更強大的倉儲管理作為后備保障。 26 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p26 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p26 27 04掘金“宅經(jīng)濟” 電商、傳媒、在線教育、物流值得關(guān)注 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p27 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p27 4.1 與“宅經(jīng)濟”相關(guān)的產(chǎn)業(yè) “宅經(jīng)濟”的基礎(chǔ)與實質(zhì)均在于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟。無論狹義上還是廣義上的“宅經(jīng)濟”均與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟息息相關(guān)，隨著“宅經(jīng)濟”的持續(xù) 發(fā)展，電商、傳媒、在線教育、交運、計算機等領(lǐng)域均在不同程度上有所

37、受益。與“宅經(jīng)濟”直接相關(guān)的有電腦設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)通信和網(wǎng) 絡(luò)娛樂、網(wǎng)絡(luò)購物、網(wǎng)絡(luò)金融等；間接相關(guān)的則有快遞、銷售渠道商、便利商店等。 “宅經(jīng)濟”足以打造一條與日常生活息息相關(guān) 的產(chǎn)業(yè)鏈，從而鏈接起網(wǎng)絡(luò)商務(wù)、大眾傳媒、物流、通信、餐飲及藥品等諸多行業(yè)。其中，網(wǎng)游與網(wǎng)購是宅經(jīng)濟兩座最大的“金礦”。 28 圖表：“宅經(jīng)濟”相關(guān)產(chǎn)業(yè) 資料來源：華西證券研究所 漫畫 消 費 者 互聯(lián)網(wǎng) 網(wǎng) 游 網(wǎng) 購 動畫 游戲 周邊產(chǎn)品 在家消費 在家辦公 宅 經(jīng) 濟 狹義 廣義 網(wǎng)絡(luò)通信 物流 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p28 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p28 4.2 電

38、商：生鮮電商短期最為受益 生鮮電商真正崛起。1）短期來看，受疫情的影響，消費者為減少外出，有利于線上消費的提升，尤其是網(wǎng)購、線上生鮮、外賣等需 求增加；2）中長期來看，在歷史上，美國經(jīng)濟大蕭條催生了以沃爾瑪為代表的大賣場、日本的經(jīng)濟衰退催生了以樂天為代表的線上 消費、2003年非典帶動國內(nèi)電商的快速發(fā)展，我們認為消費習(xí)慣具有一定的慣性和被培養(yǎng)性，疫情結(jié)束之后有利于線上購物、線上 生鮮、外賣等的持續(xù)發(fā)展。尤其是生鮮電商，雖然在資本市場一直有比較高的關(guān)注度。但即使在一、二線城市，生鮮在線消費的比例 也沒有超過10%。而在疫情的影響下，以及疫情后的恢復(fù)期，生鮮商品在線上的消費比例有望取得比較大的突破

39、。雖然疫情完全平復(fù) 后，會有部分消費者回歸到線下消費，但線上依然會有部分用戶留存。 29 圖表：2014-2018年中國生鮮電商市場融資金額（億元） 資料來源：艾瑞咨詢，華西證券研究所 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p29 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p29 4.3 傳媒：游戲行業(yè)商業(yè)模式最佳 能持續(xù)貢獻現(xiàn)金流的模式最佳。受疫情影響，游戲、家庭大屏、在線視頻、線上購物等板塊將會直接受益。（1）疫情導(dǎo)致游戲用戶、 付費提升，部分游戲流水創(chuàng)造歷史紀(jì)錄；（2）家庭大屏開機率以及付費點播率提升，大屏成為重要家庭娛樂消費載體；（3）大屏 在線教育爆發(fā)，伴隨全國范

40、圍推出“停課不停學(xué)”，教育機構(gòu)和相關(guān)公司合作推出大屏端教育直播和錄播課程，并向?qū)W校和學(xué)生推廣； （4）在線視頻和線上購物火爆，線上消費熱情高漲。 30 圖表：中國游戲行業(yè)市場規(guī)模（億元） 資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，華西證券研究所 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p30 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p30 4.4 教育：在家也需要學(xué)習(xí) 在線教育解決開學(xué)推遲問題。受到疫情的影響，各地教育部門均公布了各階段學(xué)校推遲開學(xué)的信息。遠程教學(xué)功能則將助力新學(xué)期網(wǎng) 絡(luò)授課。優(yōu)酷聯(lián)合釘釘從2月10日免費開展“在家上課”計劃，目前湖北省內(nèi)已有近50所中小學(xué)加盟該計劃。1）短期來看

41、，新型冠 狀病毒疫情下，中小學(xué)延期開學(xué)及線下培訓(xùn)關(guān)閉有利于加速在線教育機構(gòu)市場滲透率的提高；2）中長期來看，在“雙師大班”和 “在線小班”兩種盈利模式下，龍頭有望加速搶占市場份額。 31 圖表：在線教育用戶規(guī)模（萬） 資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，華西證券研究所 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p31 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p31 4.5 物流：廣義“宅經(jīng)濟”的基礎(chǔ)保障 配套物流是廣義“宅經(jīng)濟”的基礎(chǔ)保障。沒有物流，就無法把商品送達到用戶手里，廣義上的“宅經(jīng)濟”自然也無從談起。1）短期 看，新型冠狀毒疫情下，線下消費需求倒逼至線上，快遞需求端旺盛；

42、但同時，當(dāng)前疫情影響下，快遞企業(yè)復(fù)工進度、各地交通管制 將影響快遞企業(yè)的供給能力、生產(chǎn)效率，將考驗快遞企業(yè)的組織生產(chǎn)能力。2）長期看，疫情影響有利于線上消費習(xí)慣的形成，利好 快遞企業(yè)。 32 圖表：物流行業(yè)市場規(guī)模（萬億元） 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華西證券研究所 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p32 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p32 33 05風(fēng)險提示 “世界那么大，我想去看看” 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p33 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p33 風(fēng)險提示 風(fēng)險提示： 長期被迫的“宅”可能導(dǎo)致外出的

43、需求爆發(fā)：由于目前部分群體是由于疫情的影響，被迫“宅”在家里，疫情一旦結(jié)束，室外活動的需求必 將爆發(fā)式的增長，“宅”經(jīng)濟需求萎縮。 疫情嚴(yán)重超出預(yù)期：疫情延續(xù)時間過長將導(dǎo)致物流長期不能恢復(fù)以及生產(chǎn)企業(yè)無法正常復(fù)工，廣義“宅經(jīng)濟”的重要一環(huán)是物流，如果物流 無法保證把物品及時送到用戶手里，廣義“宅經(jīng)濟”將受到嚴(yán)重的負面影響，而企業(yè)如果長期無法復(fù)工最終將導(dǎo)致最后無貨可送。 34 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p34 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p34 免責(zé)聲明 35 分析師分析師與研究助理簡介與研究助理簡介 徐林鋒：輕工行業(yè)首席分析師。2019年7月加盟華

44、西證券，7年從業(yè)經(jīng)驗。浙江大學(xué)金融學(xué)碩士，南開大學(xué)管理學(xué)學(xué)士。曾就 職于中金公司、方正證券，所在團隊獲2015年新財富第5名。 戚志圣：輕工行業(yè)分析師。2019年9月加盟華西證券，4年從業(yè)經(jīng)驗。英國克蘭菲爾德大學(xué)金融學(xué)碩士。曾就職于東海證券、 太平洋證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠 道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此 聲明。 評級說明評級說明 公司評級標(biāo)準(zhǔn)公司評級標(biāo)準(zhǔn)投資評級投資評級說明說明 以報告發(fā)布日后的6 個月內(nèi)公司

45、股價相對 上證指數(shù)的漲跌幅為 基準(zhǔn)。 買入分析師預(yù)測在此期間股價相對強于上證指數(shù)達到或超過15% 增持分析師預(yù)測在此期間股價相對強于上證指數(shù)在5%15%之間 中性分析師預(yù)測在此期間股價相對上證指數(shù)在-5%5%之間 減持分析師預(yù)測在此期間股價相對弱于上證指數(shù)5%15%之間 賣出分析師預(yù)測在此期間股價相對弱于上證指數(shù)達到或超過15% 行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) 以報告發(fā)布日后的6 個月內(nèi)行業(yè)指數(shù)的漲 跌幅為基準(zhǔn)。 推薦分析師預(yù)測在此期間行業(yè)指數(shù)相對強于上證指數(shù)達到或超過10% 中性分析師預(yù)測在此期間行業(yè)指數(shù)相對上證指數(shù)在-10%10%之間 回避分析師預(yù)測在此期間行業(yè)指數(shù)相對弱于上證指數(shù)達到或超過10

46、% 華西證券研究所：華西證券研究所： 地址：北京市西城區(qū)豐匯時代大廈南座5層 網(wǎng)址：http:/ 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p35 華西證券版權(quán)所有發(fā)送給杭州同花順數(shù)據(jù)開發(fā)有限公司 p35 免責(zé)聲明 36 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。 本公司不會因接收人收到或者經(jīng)由其他渠道轉(zhuǎn)發(fā)收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經(jīng)公開的資料或者研究人員的實地調(diào)研資料，但本公司對該等 信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發(fā)布當(dāng)日的判斷

47、，且這 種判斷受到研究方法、研究依據(jù)等多方面的制約。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及預(yù)測不一 致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的 情形下做出修改，投資者需自行關(guān)注相應(yīng)更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構(gòu)成對任何人的投資建議。 市場有風(fēng)險，投資需謹慎。投資者不應(yīng)將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認為本報告可以取代自 己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求，不能作為客戶進行客戶 買賣、認購證券或者其他金融工具的保證

48、或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關(guān)聯(lián)方均不承諾投 資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導(dǎo)致的任何可能損失負有任何責(zé)任。投資 者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關(guān)聯(lián)方無關(guān)。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規(guī)范管理跨部門、跨關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。務(wù)請投資者注意， 在法律許可的前提下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進行證券或期 權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的前提下， 本公司的董事、高級職員或員工可能擔(dān)任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權(quán)均歸本公司所有。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，任何機構(gòu)或個人不得以任何形式復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或公開 傳播本報告的全部或部分內(nèi)容，如需引用、刊發(fā)或轉(zhuǎn)載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進 行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。 THANKS