1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金紡織品和服裝指數 2762.64 滬深 300 指數 3407.96 上證指數 2775.56 深證成指 9379.47 中小板綜指 9492.29 相關報告相關報告 1.產品革命到效率革命，零售新物種-小 米，究竟改變了什么？-產品. ，2018.5.17 2.紡織服裝行業 2017 年、2018Q1 業績 總結：消費回暖趨勢延. ，2018.5.4 3.從“一個房間到底有多大”講起大 數 據 視 角 下 的 二 手 房 及 連 帶 消 . ， 2018.4.10 吳勁草吳勁草 聯系

2、人聯系人 姬雨楠姬雨楠 聯系人聯系人 唐川唐川 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130517110001 電商電商鯰魚鯰魚- -社交電商拼多多社交電商拼多多，從哪里來，往從哪里來，往哪哪 里里去？去？ 行業觀點行業觀點 北京時間 2018 年 6 月 30 日，拼多多向 SEC 提交招股說明書，計劃通過 IPO 募集不超過 10 億美元，掛牌交易所尚未最終確定。 去中心化電商鯰魚，攪動看似平靜的電商格局。去中心化電商鯰魚，攪動看似平靜的電商格局。在拼多多橫空出世之前，電 商格局看似已經較為穩定，阿里和京東相應的壟斷程度在加強，一些特色電 商也是在尋找一些垂直領域在做。而拼多多的出

3、現，攪動了整個行業的格而拼多多的出現，攪動了整個行業的格 局，讓阿里和京東也不能掉以輕心。電商人貨場三要素中，阿里與京東，更局，讓阿里和京東也不能掉以輕心。電商人貨場三要素中，阿里與京東，更 多的是在“貨”和“場”上進行深化，而拼多多，加強了“人”與“人”的多的是在“貨”和“場”上進行深化，而拼多多，加強了“人”與“人”的 關系，像一條兇猛的鯰魚，殺進電商市場，重構了營銷框架，通過社交電關系，像一條兇猛的鯰魚，殺進電商市場，重構了營銷框架，通過社交電 商，另辟蹊徑，實現了去中心化的營銷路徑商，另辟蹊徑，實現了去中心化的營銷路徑。 如何“去騰訊化”是個問題。如何“去騰訊化”是個問題。騰訊曾多次嘗

4、試涉入電商這個巨大的市場，但 此前的嘗試均不甚成功。一個重要的原因是，騰訊的基因是“一個重要的原因是，騰訊的基因是“社交” ，而不社交” ，而不 是“電商”是“電商” ，而在拼多多身上，騰訊終于找到了突破的窗口，即“社交電而在拼多多身上，騰訊終于找到了突破的窗口，即“社交電 商” 。商” 。拼多多本身帶有“拼單購物+社交”屬性的，而拼多多的用戶裂變和傳 播，是通過微信，QQ 等方式。騰訊多次加碼拼多多給予融資，彌補其電商 板塊短板的意味明顯。招股書中顯示，2018 年 2 月，拼多多與騰訊達成長 達五年的戰略合作框架協議，雙方將在支付解決方案、云服務和用戶互動等 多個領域合作。作為巨量存量騰訊

5、用戶支持的社交電商，某種意義上，拼多某種意義上，拼多 多其實是舉著騰訊大旗的、騰訊在電商領域希望和阿里能夠掰手腕的落子。多其實是舉著騰訊大旗的、騰訊在電商領域希望和阿里能夠掰手腕的落子。 但是拼多多，脫胎于微信號，爆發于小程序，可以說還是依賴騰訊和微信才但是拼多多，脫胎于微信號，爆發于小程序，可以說還是依賴騰訊和微信才 實現了爆發，待其發展壯大到下一個體量后，是否能夠“去騰訊化” ，這現實現了爆發，待其發展壯大到下一個體量后，是否能夠“去騰訊化” ，這現 在還是個問題。而一直在騰訊體系內，再進一步長大恐怕會受到一定限制。在還是個問題。而一直在騰訊體系內，再進一步長大恐怕會受到一定限制。 若不能

6、順利完成用戶價值“由量到質”的轉變，那么拼多多天花板很快就會若不能順利完成用戶價值“由量到質”的轉變，那么拼多多天花板很快就會 看到，這可能是拼多多未來，最關注的問題。看到，這可能是拼多多未來，最關注的問題。實際上，拼多多的用戶已經達 到 3 億，和京東一個體量，和阿里（5 億用戶）也是一個數量級，但是其 GMV 距阿里和京東還較遠。拼多多早期的成長，來源于模式上的病毒式連 鎖傳播，實現了用戶數量的迅猛擴張。但是根植于騰訊平臺，其人數增長已但是根植于騰訊平臺，其人數增長已 經慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消費的提升，經慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消

7、費的提升， 是一個用戶從量到質的升級。不難看出，拼多多目前的操作，主要導向仍然是一個用戶從量到質的升級。不難看出，拼多多目前的操作，主要導向仍然 是在“擴大流量” ，如果沒有順利完成用戶價值“由量到質”的轉變，那么是在“擴大流量” ，如果沒有順利完成用戶價值“由量到質”的轉變，那么 拼多多天花板，很快就能看見。這可能是拼多多未來，最關注的問題，但至拼多多天花板，很快就能看見。這可能是拼多多未來，最關注的問題，但至 少目前，還沒有看到非常清晰的路徑。少目前，還沒有看到非常清晰的路徑。 拼多多估值拼多多估值上限上限 388 億美元，合理范圍億美元，合理范圍 155 億億-233 億美元億美元。20

8、18 財年 阿里的最近財年對應 P/GMV為 0.65，我們預計拼多多 18 年 GMV為 3,943 億元。因此按照阿里 P/GMV 估值體系，計算得拼多多的估值上限為 388 億 美金。我們認為阿里本身是零售平臺的霸主級企業，其 P/GMV 估值應該是 有溢價的。所以所以 388 億美元，可以理解為是站在億美元，可以理解為是站在 2018 年末拼多多估值的上年末拼多多估值的上 限限。在這個估值體系基礎上，市場可能會對拼多多的估值水平進一步打折 扣，我們認為拼多多現時點還無法享受阿里的估值體系，綜合目前電商平臺 和市場格局，疊加對去騰訊化的擔憂，我們認為其 GMV 估值水平在阿里的 40%-

9、60%為較為合理的水平，對應估值在 155 億-233 億美金。 風險提示風險提示 無法順利上市、假冒或侵權的產品監管風險、第三方物流服務質量風險、 電商行業競爭加劇風險、廣告收入模式持續增長不及預期風險 2698 3015 3332 3648 3965 4282 4599 170703 171003 180103 180403 國金行業 滬深300 2018 年年 07 月月 02 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 紡織品和服裝行業研究 買入（維持評級） 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.拼多多

10、：“拼單”模式社交電商，成立 3 年 GMV突破 1,400 億元 .5 1.1 拼多多概述：電商界黑馬，首創“拼單”模式的社交電商平臺 .5 1.2 從公眾號到行業鯰魚，拼多多的前世今生 .5 1.3 年輕化的團隊，員工平均年齡 26 歲 .6 1.4 融資用途與公司戰略 .7 2.拼多多式滾雪球運營：用戶流量裂變、低價商家聚合 .8 2.1 抓住消費心理“軟肋” ，具有流量滾雪球效應的“拼單”模式 .8 2.2 低價商家聚合，爆款產品價格優勢明顯 .10 3.財務分析：轉型平臺模式，營收快速增長，凈虧損率收窄 .12 3.1 營收情況：17 年高速增長，18Q1 營收同比增長 36 倍 .

11、12 3.2 全面轉向平臺業務，毛利率轉正，凈虧損率收窄 .13 4.拼多多五問 .16 4.1 兇猛的電商鯰魚，從哪兒來？ .16 4.2 為什么拼多多上的商品可以這么便宜？ .17 4.3 拼多多現在究竟長到多大了？ .18 4.4 用戶數漸近天花板，用戶價值如何由量到質？ .22 4.5 拼多多到底應該是什么估值？ .23 5.結語：該怎么看拼多多這條兇猛的電商鯰魚 .24 風險提示 .25 行業深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2018.3 及 2017.12 綜合電商 APP DAU均值（百萬）及排名 .5 圖表 2：公司發展歷程 .6 圖表

12、 3：公司主要股東持股數量及比例.6 圖表 4：公司董事及高管介紹.7 圖表 5：拼多多 APP界面及功能介紹 .8 圖表 6：拼多多產品邏輯.9 圖表 7：拼多多平臺“拼單”步驟及特點 .9 圖表 8：網絡購物小程序周榜單 TOP3（2018/6/18-2018/6/24）.10 圖表 9：平臺暢銷商品列表綜合電商典型獨立 APP2017 年 11 月卸載用戶 12 月去向 .10 圖表 10：拼多多暢銷商品列表及與淘寶價格比較. 11 圖表 11：2016 -2018 Q1 營收（億元） .12 圖表 12：2016 -2018 Q1 營收（億元）及增速 .12 圖表 13：2017 Q1

13、 至 2018 Q1 營收季度變化（億元） .12 圖表 14：2016 -2018 Q1 分業務營收（億元） .12 圖表 15：2016 -2018 Q1 分業務毛利率 .13 圖表 16：2016 -2018 Q1 毛利率 .13 圖表 17：2017 Q1- 2018 Q1 季度毛利率 .13 圖表 18：2016 -2018 Q1 營業成本（億元） .13 圖表 19：2017 Q1-2018Q1 在線市場服務季度成本（億元） .14 圖表 20：2016-2018Q1 營銷投入 .14 圖表 21：2017 Q1-2018Q1 營銷投入季度變化 .14 圖表 22：2016-201

14、8Q1 凈利潤（億元）及凈虧損率 .15 圖表 23：2017 Q1-2018Q1 季度凈利潤（億元）及凈虧損率 .15 圖表 24：拼多多歷史融資.16 圖表 25：騰訊電商領域產品/投資失敗舉例 .16 圖表 26： “非拼單”模式下商品與用戶的關系 .17 圖表 27： “拼單”模式下商品與用戶的關系 .17 圖表 28：拼多多“紙巾爆款”可心柔 .18 圖表 29：可心柔的“拼工廠” .18 圖表 30：電商 APP日均下載用戶數（萬人） .19 圖表 31：電商 APP日均活躍人數（萬人） .19 圖表 32：電商 APP人均單日使用次數 .19 圖表 33：電商 APP人均單次使用

15、時長（min） .19 圖表 34：電商 APP活躍用戶 30 日留存率 .20 圖表 35：截止過去 12 個月的年活躍買家數（百萬） .20 圖表 36：截止過去一季度的平均月活買家數（百萬）.20 行業深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 37：截止過去 12 個月單個活躍買家年消費額（元） .20 圖表 38：截止過去 12 個月 GMV（億元）及增速 .20 圖表 39：拼多多與阿里、京東指標比較.21 圖表 40：拼多多與阿里、京東 GMV（萬億元）比較 .21 圖表 41：拼多多與阿里、京東年活躍用戶數（億）比較 .21 圖表 42：拼多多與阿里、京東最新年報營收

16、增速比較.21 圖表 43：阿里單個活躍買家年消費額（元）.22 圖表 44：京東單個活躍買家年消費額（元）.22 圖表 45：官方微博聲明 .22 圖表 46：各綜藝冠名費匯總 .23 圖表 47：公司季度 GMV測算與預測（億元） .23 圖表 48：拼多多估值的敏感性分析.24 行業深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.拼多多拼多多：“拼單拼單”模式模式社交電商社交電商，成立，成立 3 年年 GMV 突破突破 1,400 億元億元 1.1 拼多多拼多多概述概述：電商電商界黑馬，界黑馬，首創首創“拼單拼單”模式模式的社交電商的社交電商平臺平臺 拼多多是拼多多是率先推出“拼單”

17、模式的社交率先推出“拼單”模式的社交電商電商平臺平臺：用戶可通過發起和朋友、 家人、鄰居的拼單，以更低廉的價格買到商品。因此，平臺買家會積極向 熟人介紹和分享平臺產品，新買家又會向更廣泛的家庭和社交群體分享， 自發產生低成本的流量，實現買家群的指數增長。龐大和活躍的買家群吸 引更多商家入駐平臺，龐大的銷售規模促使賣家提供更具競爭力定價的產 品，從而實現良性循環。 2017 年年及及 2018Q1 平臺平臺 GMV 分別為分別為 1,412 億元和億元和 662 億元億元，訂單總數分，訂單總數分 別達到別達到 43 億和億和 17 億。億。2017 年，平臺上的活躍買家數達到 2.45 億，移動

18、 應用平均月活躍用戶數為 6,500 萬。截至 2018 年 3 月 31 日的最近 12 個 月期間，平臺上有超過 100 萬的活躍商家數，2.95 億的活躍買家數，1.03 億的移動應用平均月活躍用戶數。 18 年年 3 月月日日活活用戶用戶數超越京東排名第二數超越京東排名第二，成為成為電商黑馬電商黑馬：極光大數據顯示， 17 年 12 月綜合電商 APP 日活用戶排行前三分別為手機淘寶、京東和拼多 多。18 年 3 月拼多多日活用戶數達 4,310 萬，超越京東（3,360 萬）成為 日活用戶數排名第二的綜合電商 APP。 圖表圖表1：2018.3及及2017.12綜合綜合電商電商APP

19、 DAU均值均值（百萬）（百萬）及排名及排名 來源：極光大數據，國金證券研究所 1.2 從從公眾號到行業鯰魚，拼多多的前世今生公眾號到行業鯰魚，拼多多的前世今生 拼多多拼多多于于 2015 年年 9 月正式月正式成立成立公眾號公眾號，是現任 CEO 黃崢創辦的游戲公司 的內部孵化項目，上線 4 個半月，用戶數突破 1,000 萬，2016 年 9 月用戶 數突破 1 億，2016 年 9 月拼多多與黃崢本人創辦的拼好貨合并，組建成為 目前的拼多多公司。獲得超過 1 億美金投資，引入騰訊等投資者，2016 年 “雙 11”單日交易流水超過 2 億元。2017 年 9 月，用戶數突破 2 億，20

20、18 年 6 月，用戶數達 2.96 億，向 SEC 遞交上市招股說明書。至今，成立僅 3 年、坐擁近 3 億用戶的拼多多，毫無疑問，成為了電商行業一條兇猛的 “大鯰魚”，攪動了整個看似格局已定的電商行業。 185.2 26.9 33.3 17.7 7.3 168.8 43.1 33.6 21.5 5.6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 手機淘寶 拼多多 京東 唯品會 天貓 2017年12月 2018年3月 行業深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司：公司發展歷程發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 目前拼多多公司創始人

21、、董事長兼首席執行官黃崢在所占股比為 50.7%， 對公司擁有絕對控制權。騰訊所占股比為 18.5%，高榕資本所占股比為 10.1%，紅杉資本所占股比為 7.4%。黃崢計劃在本次發行后，拿出其擁有 的 2.3%公司股份成立私人慈善基金，推動企業社會責任建設。 圖表圖表3：公司主要：公司主要股東持股股東持股數量數量及及比例比例 股東名稱股東名稱 持股數量（百萬股）持股數量（百萬股） 持股比例持股比例 黃崢 2,074 50.70% 騰訊 755 18.50% 高榕資本 412 10.10% 紅杉資本 303 7.40% 其他股東 544 13.30% 合計合計 4,088 100% 來源：公司招

22、股說明書，國金證券研究所 公司自成立伊始設立 VIE 架構：2015 年，拼多多在開曼群島注冊成立 Walnut Street Group Holding Limited 作為離岸控股公司，同時成立其香港 全資子公司 Walnut HK，Walnut HK 成立其全資中國子公司杭州微米。 2018 年，Walnut HK 分別成立另外兩家全資中國子公司上海拼多多和深圳 前海信之江。 1.3 年輕化年輕化的團隊，的團隊，員工員工平均年齡平均年齡 26 歲歲 2017 年 12 月 31 日，拼多多公司共有 1,159 名員工，平均年齡 26 歲。而 2015 及 2016 年同期員工數分別為 4

23、55 人和 531 人，員工數增速迅猛。 2017 年拼多多平臺總下單數為 43 億單，GMV為 1,412 億元，年活躍買家 數為 2.45 億。意味著拼多多員工人均支撐 370 萬個訂單和 1.2 億 GMV， 人均服務 20 萬消費者。 行業深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司董事：公司董事及高管及高管介紹介紹 董事和高管成員董事和高管成員 年齡年齡 職位職位 Zheng Huang 38 董事長兼首席執行官 Lei Chen 38 董事兼首席技術官 Zhenwei Zheng 34 董事兼產品開發高級副總裁 Junyun Xiao 38 董事兼運營副總裁 H

24、aifeng Lin 41 董事 Zhen Zhang 41 董事 Nanpeng Shen 50 獨立董事 Jianming Yu 46 董事 Qi Lu 57 獨立董事候選人 George Yong-Boon Yeo 64 獨立董事候選人 Tian Xu 40 財務副總裁 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 黃崢(Zheng Huang)是公司創始人、董事長兼首席執行官，自 2016 年 9 月， 拼好貨、拼多多宣布合并，擔任新公司的董事長兼首席執行官。2004 年在 谷歌總部擔任軟件工程師和項目經理，后回到中國加入谷歌中國的團隊。 2007 年，從谷歌離職，開始自己創業，并先后創辦手機

25、電商、電商代運營 和游戲公司。在浙江大學獲得計算機科學學士學位，在威斯康星大學麥迪 遜分校獲得計算機科學碩士學位，主要研究數據挖掘。 1.4 融資融資用途與公司戰略用途與公司戰略 本次擬通過本次擬通過 IPO 募集募集資金資金用于擴大業務運作、技術研發與投資、營運資金 需求及潛在戰略投資和收購。 公司計劃采取以下增長策略：提高買家基數和參與度；擴大商品選擇和供 應；提升品牌知名度，繼續堅持嚴格的質量控制；進一步提高技術能力； 追求戰略投資和擴張機會及吸引和留住人才。 行業深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.拼多多式拼多多式滾雪球運營滾雪球運營：用戶用戶流量流量裂變裂變、低價低價

26、商家聚合商家聚合 2.1 抓住抓住消費消費心理心理“軟肋”“軟肋” ，具有具有流量流量滾雪球效應滾雪球效應的的“拼單拼單”模式模式 營造營造“買到買到就是賺到就是賺到”的的購物氛圍購物氛圍，讓，讓用戶用戶覺得覺得“占到占到便宜便宜”：拼多多 APP 的 瀏覽首頁主要分為產品類目、促銷簡介、銷售推廣和商品推薦四個部分。 界面上有大量刺激用戶各種消費欲望的標識例如“1.9 起搶搶搶”、 “天天領 現金” 、 “9 塊 9 特賣” 、 “ 砍價免費拿”等，給用戶一種“不點進去、不買 就虧了”的感覺。首頁界面設計其實是一種極其了解人性、深諳消費者心 理“軟肋”的體現。 同時同時列出列出“單獨單獨購買購

27、買”和和“發起發起拼單拼單”兩種兩種價格價格，潛在，潛在暗示用戶暗示用戶“拼單拼單”：在拼 多多產品頁面，會顯示出商品“單獨購買”和“發起拼單”后的兩種價格，通常 需要至少兩名買家才能“拼單” ，“拼單”價格在“單獨購買”價格的 40%-60% 左右。這樣的價格對比列式，表面是給了用戶兩種選擇，其實是暗示用戶 “拼單”能夠“賺到”，促使用戶選擇“拼單”。 2017 年幾乎所有平臺訂單都是年幾乎所有平臺訂單都是由由“拼單”“拼單”形成形成。拼多多瞄準了被淘寶京東 “ 輕視 ” 的二線及以下城市和農村人群，抓住了這個消費群體對價格敏 感的特點，以低價吸引了大量用戶。 圖表圖表5：拼多多：拼多多AP

28、P界面界面及功能介紹及功能介紹 來源：公司 APP，國金證券研究所 “拼單”模式操作簡單“拼單”模式操作簡單，便于目標用戶人，便于目標用戶人群群操作。操作。任一買家可發起“拼單” 并在微信和 QQ 上分享產品信息，邀請好友組團，買家的社交聯系人可將 平臺自發地引導至他們的社交聯系人，從而吸引更多潛在的買家；在發起 “拼單”后，買家也可以選擇等待平臺上的其他買家加入。此外，買家可 以選擇加入平臺上列出的活躍“拼單” ，這類“拼單”可能由不是其社交聯系 人的買家發起。 一個買家發起“拼單”后，平臺將提供 24 小時來滿足商家規定的最小人數 規模。一旦達到最低買家數量， “拼單”將被確認。如果在 2

29、4 小時內沒有 達到最低人數規模， “拼單”將被取消，所有買家支付的款項將被退還。 行業深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：拼多多產品：拼多多產品邏輯邏輯 來源：公司 APP，產品大觀，國金證券研究所 圖表圖表7：拼多多拼多多平臺平臺“拼單”步驟及“拼單”步驟及特點特點 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 具有具有流量流量滾雪球效應滾雪球效應的的“拼單拼單”模式：模式： “拼單”享受價格優惠的模式下，平臺 買家會積極向熟人介紹和分享平臺產品，大家共同享受價格優惠，新買家 又會向更廣泛的家庭和社交群體分享，自發產生更多低成本流量，實現買 家數的指數增長。 “分享”及“分

30、享”及“拼單拼單”是是公司作為社交電商的新思路公司作為社交電商的新思路，不可否認不可否認的是，的是，公司極公司極 大大程度抓住和享受了程度抓住和享受了微信微信紅利紅利：2016 年公司 B輪融資引入騰訊，使公司在 移動電商流量幾乎被淘寶、京東、天貓壟斷的情況下，借力微信實現“分享 拼單”模式的場景落地和快速發展。在社交關系的信用背書下，用戶對平臺 的不信任感被大幅降低， “拼單”用戶在購買到質優價廉的產品后，信任度 進一步，可能會成為下次“拼單”的發起者，吸引更多用戶，放大“滾雪球” 效應。 行業深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2017 年年起進一步享受起進一步享受微信微信小

31、程序紅利小程序紅利，成長迅速成長迅速：微信小程序 2017 年 1 月上線，是一種不需要下載安裝即可使用的應用，用戶掃一掃或者搜一下 即可打開應用，不用關心是否安裝太多應用的問題。自上線以來，拼多多 小程序已連續數月在阿拉丁網絡購物小程序排行榜中位居前列。騰訊借助 拼多多，也實現了自身社交流量的變現。 圖表圖表8：網絡購物網絡購物小程序小程序周榜單周榜單TOP3（2018/6/18-2018/6/24） 來源：阿拉丁指數，國金證券研究所 2.2 低價低價商家商家聚合聚合，爆款爆款產品產品價格價格優勢明顯優勢明顯 平臺提供全品類的商品，包括服裝，鞋子，箱包，母嬰護理產品，食品和 飲料，新鮮農產品

32、，電子電器，家具和家居用品，化妝品和其他個人護理 用品，運動和健身用品和汽車配件等。平臺覆蓋近百萬商家，入駐的品牌 方超過百家，并與美的、惠氏、樂事、達芙妮、森馬、奧康、熱風、南 極人、周大福、藍月亮、OPPO 等知名品牌商合作。 平臺平臺用戶與淘寶用戶高度重合用戶與淘寶用戶高度重合：根據2017 年移動互聯網數據報告 ，淘 寶的卸載用戶有 50.3%流向拼多多，而拼多多的卸載用戶中則有 78.3%流 向淘寶，可見這兩個平臺吸引的目標用戶高度重合，未來相互對對方用戶 的爭奪會越來越激烈。 圖表圖表9：平臺：平臺暢銷商品列表暢銷商品列表綜合綜合電商典型獨立電商典型獨立APP2017年年11月月卸

33、載用戶卸載用戶12月月去向去向 來源：QuestMobile，國金證券研究所 平臺日用百貨平臺日用百貨、家紡、家紡、食品和食品和服飾服飾類目類目暢銷商品暢銷商品最多最多，較淘寶，較淘寶價格優勢明價格優勢明 顯顯：我們統計了拼多多平臺上的暢銷商品，發現例如抽紙、雨傘、衛生紙 這類的日用品拼單數量巨大，最大拼單數量可超過 600 萬；此外，床上用 品、內衣家居服、大眾服裝、零食品類的最大拼單量也在 100 萬以上。與 淘寶中的銷售單價進行對比后，我們發現相同或相似商品在拼多多的銷售 價格均不高于淘寶銷售價格，平臺商品價格優勢明顯。 行業深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10

34、：拼多多：拼多多暢銷商品列表暢銷商品列表及及與淘寶價格與淘寶價格比較比較 產品名產品名 類目名類目名 已拼數量（萬件）已拼數量（萬件） 拼團價（元）拼團價（元） 淘寶單價淘寶單價(元元) 香約原木抽紙（30 包） 日用百貨 633 12.9 29.9 初采本色竹漿抽紙（8 包-27 包） 日用百貨 504 7.9-26.9 29.99 慧生活遇水開花晴雨傘 日用百貨 481 10.3-16.8 11.8-23.9 富豪天然竹漿衛生紙（40 卷） 日用百貨 433 27.9 29.9 俞兆林冰絲席二三件套 家紡 288 15.9-35.9 19.9-34.9 憨豆熊堅果零食大禮包（436g-82

35、0g） 食品 277 9.9-49.9 23.9-79 樂麥點 25 片原味手抓餅 食品 242 16.9-34.8 18-35.9 意大利袋鼠男士內褲 4 條 服飾 199 29.9 29.9 蘇興蒸鍋（二三層，26cm-30cm） 日用百貨 197 13.5-29.9 30-44.8 徽將軍瘦到尖叫檸檬荷葉茶 200g 食品 189 14.9-18.9 24.8-35 碧素堂蝸牛精華面膜 美妝 189 19.5-21.8 28.9 菲爾美床單單件 家紡 172 9.9-19.9 12.9-20.9 萊弗凱吹風機 電器 163 16.8-29.9 19.9-42 舒服達小蘇打牙膏（100-2

36、00g） 日用百貨 150 5.1-9.9 6.9-11.88 月亮之上洗衣液（5 斤） 日用百貨 147 11.8 14.98 宜薇格桌面化妝品收納盒 家裝 139 6.56-22.56 9.9-61.99 女褲哈倫褲七分褲 服飾 121 5.9-9.9 27.9-34.9 來源：公司 APP，淘寶 APP，國金證券研究所 行業深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.財務分析財務分析：轉型轉型平臺模式，平臺模式，營收快速增長，營收快速增長，凈虧損率收窄凈虧損率收窄 3.1 營收情況營收情況：17 年年高速增長，高速增長，18Q1 營收營收同比增長同比增長 36 倍倍 公司在 2

37、016 年和 2017 年營收分別為 5.05 億元和 17.44 億元，同比增速 為 245.45%。2018 年 Q1 營收 13.85 億元，較 2017 年 Q1 營收 0.37 億 元同比增長 36.4 倍。成立 3 年來一直處于飛速發展階段，每個季度環比數 據呈現呈現大幅提升，無法用同比數據進行衡量。 圖表圖表11：2016 -2018 Q1 營收（億元）營收（億元） 2016 2017 2017Q1 2018Q1 營業收入（億元） 5.05 17.44 0.37 13.85 YOY（%） 245.45% 3640.25% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表12：201

38、6 -2018 Q1 營收（億元）營收（億元）及增速及增速 圖表圖表13：2017 Q1至至 2018 Q1 營收營收季度變化季度變化（億元）（億元） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2017 年年 Q1 起起由商品銷售由商品銷售的的自營模式自營模式轉向在線市場服務轉向在線市場服務為主為主的平臺模式的平臺模式， 在線市場服務 2017 年和 2018 年 Q1 同比增速分別為 35 倍和 40 倍。 2017 年 4 月公司推出在線營銷服務（廣告） ，不再依靠平臺的商品銷售提 供營收，業務模式向服務轉型。在線營銷服務 2017 年營收占比 69.3%

39、， 2018 年 Q1 占比 80%，已成為支撐公司營收主要手段。 圖表圖表14：2016 -2018 Q1分業務營收（億元）分業務營收（億元） 2016 2017 2017Q1 2018Q1 在線市場服務在線市場服務 1)在線營銷服務 - 12.09 - 11.08 收入占總收入比 - 69.30% - 80.00% 2)傭金費 0.48 5.31 0.34 2.77 收入占總收入比 9.60% 30.50% 90.90% 20.00% YOY（%） 3505.71% 4016.68% 商品銷售商品銷售 4.57 0.03 0.03 - 收入占總收入比 90.40% 0.20% 9.10%

40、- YOY（%） -99.26% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 5.05 17.44 13.85 245.45% 3640.25% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201620172018Q1 營業收入（億元） YOY（%） 0.37 1.05 4.23 11.79 13.85 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 行業深度研究 - 13 -

41、敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 全面全面轉向平臺業務，毛利率轉正，凈虧損率收窄轉向平臺業務，毛利率轉正，凈虧損率收窄 自營自營向平臺向平臺轉型帶來毛利率轉型帶來毛利率高增長高增長：隨著公司在 2017 年的業務轉型，在 線市場服務毛利率 2017 年由負轉正，整體毛利率在 2018 年 Q1 達到 76.98%。 圖表圖表15：2016 -2018 Q1分業務分業務毛利率毛利率 2016 2017 2017Q1 2018Q1 毛利率(%) -14.46% 58.56% -47.04% 76.98% 在線市場服務毛利率（%） -93.78% 58.65% -52.77% 76.98% 商品銷售

42、毛利率（%） -6.07% 9.84% 9.84% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表16：2016 -2018 Q1毛利率毛利率 圖表圖表17：2017 Q1- 2018 Q1季度季度毛利率毛利率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 在線市場服務成本在線市場服務成本隨業務擴張隨業務擴張增加增加：公司營業成本（包括線上市場服務成 本及商品銷售成本）由 2017 年 Q1 的 0.54 億元增至 2018 年 Q1 的 4.86 億元，這一增長主要是由于在線市場服務成本的增加。2017 年 Q1 公司在 線市場服務成本 0.51 億元，2018

43、 年 Q1 大幅增至 3.19 億元，在線市場服 務成本的增長主要源于第三方在線支付平臺付款處理費，帶寬和服務器成 本以及員工成本的增加。其中支付第三方在線支付平臺的支付處理費用由 0.34 億元增至 1.64 億元，帶寬及服務器成本由 0.07 億元增至 0.88 億元。 由于不再經營在線直銷業務，商品銷售成本在 2018 年 Q1 減至 0。 圖表圖表18：2016 -2018 Q1營業成本（億元）營業成本（億元） 2016 2017 2017Q1 2018Q1 在線市場服務成本 0.94 7.20 0.51 3.19 商品銷售成本 4.84 0.03 0.03 0 合計 5.78 7.2

44、3 0.54 3.19 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 -14.46% 58.56% 76.98% -93.78% 58.65% 76.98% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 201620172018Q1 毛利率(%) 在線市場服務毛利率（%） -47.04% -2.86% 55.85% 68.29% 76.98% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 行業深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：2017 Q1-2018Q1在線市場服務在

45、線市場服務季度季度成本成本（億元）（億元） 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 營收高速增長的同時，營銷費用營收高速增長的同時，營銷費用維持維持高比例高比例：銷售及營銷開支由 2017 年 Q1 的 0.74 億元大幅增加至 2018 年 Q1 的 12.18 億元，主要源于（i）加 速提升品牌知名度，包括線上線下品牌推廣活動在內的廣告費用人民幣 5.76 億元;（ii）因促銷活動增加而增加的促銷及優惠券開支 5.49 億元， （iii） 員工成本，專業及其他服務費用增加人民幣 0.19 億元。 圖表圖表20：2016-2018Q1營銷投入營銷投入 2016 2017 2017Q1 2018

46、Q1 營銷費用（億元） 1.69 13.45 0.74 12.17 營銷費用率（%） 33.50% 77.10% 199.50% 87.90% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表21：2017 Q1-2018Q1營銷投入營銷投入季度變化季度變化 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0.51 1.08 1.87 3.74 3.19 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 0.74 0.89 4.28 7.54 12.17 199.55% 84.98% 101.14% 63

47、.93% 87.93% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 營銷費用（億元） 營銷費用率（%） 行業深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司暫處虧損狀態，凈虧損率有所收窄公司暫處虧損狀態，凈虧損率有所收窄。公司 2016 年凈利潤-2.92 億元， 凈虧損率-57.83%，2017 年凈利潤-5.25 億元，凈虧損率-30.11%，2018 年 Q1 凈利潤-2.01 億元，凈虧損

48、率-14.52%，公司凈虧損率逐步收窄。 圖表圖表22：2016-2018Q1凈利潤凈利潤（億元）及（億元）及凈虧損率凈虧損率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表23：2017 Q1-2018Q1季度季度凈利潤凈利潤（億元）及（億元）及凈虧損率凈虧損率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 -2.92 -5.25 -2.01 -57.83% -30.11% -14.52% -70.00% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 201

49、620172018Q1 凈利潤 凈虧損率 -2.08 -1.10 -2.21 0.14 -2.01 -561.13% -104.71% -52.35% 1.15% -14.52% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 凈利潤 凈利潤率 行業深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4.拼多多拼多多五問五問 4.1 兇猛兇猛的電商鯰魚，從哪兒來？的電商鯰魚，從哪兒來？ 2015 年，在移動流量紅利逐漸消失、阿里和京東在電商領域壟斷流量之時， 拼多多從 2015 年 9 月正式成立的微信公眾號，利用“拼單”的社交電商 模式，在巨頭在巨頭林立林立、格局基本已定格局基本已定的電商領域撕開一條流量裂變的的電商領域撕開一條流量裂變的口子口子， 3 年內發展為擁有近 3 億用戶的電商平臺，成為攪動行業格局的“鯰魚”。 從 15 年起，拼多多經歷多輪融資，截止 IPO 上市前，累計融資 17 億美金。 在拼多多一路狂奔的融資過程中，不難發現巨頭騰訊的身影，自 B 輪入股 后，騰訊連續加碼拼多多，戰略意圖可見一斑。 圖表圖表24：拼多多拼多多歷史融資歷史融資 時間時間 輪次輪次 金額（萬美元）金額