1、證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 互聯網傳媒互聯網傳媒 稀缺稀缺 UGCUGC 電商導購平臺，突出的“社區感”與電商導購平臺，突出的“社區感”與 “參與感” ，驅動社區持續發展“參與感” ，驅動社區持續發展 核心觀點核心觀點 1、電商導購平臺第一股：電商導購平臺第一股：北京值得買科技股份有限公司成立于 2015 年 10 月。公司旗下擁有訪問量大、富有影響力的什么值得 買網站（）及相應的移動客戶端。2019 年 6 月 13 日， 北京值得買科技股份有限公司 IPO 申請獲深交所創業板審 批通過。7 月 15 日，值得買科技正式上市。根據招股書，此次公 司公開發行不超過 13,

2、333,334 股，占發行后總股本比例不低于 25%。扣除發行費用后募集資金將全額將全額用于基于大數據的個性化用于基于大數據的個性化 技術平臺改造與升級項目技術平臺改造與升級項目（3.3 億元） 。億元） 。 2、 “什么值得買” ，稀缺的、 “什么值得買” ，稀缺的 UGC 電商導購社區：電商導購社區：根據公司招股書 披露，2016-2018 年公司什么值得買 App 登錄次數分別為 14.16/15.52/20.39 億次， 同比增速分別為 36.55%、 9.6%和 31.4%。 隨著智能手機和移動互聯網的快速普及， 公司 App 登錄次數實現 了高速增長。平臺 70%的優惠信息來自于用

3、戶貢獻（UGC） ，剩 余 30%為編輯貢獻（PGC） 、商家貢獻（BGC）以及機器貢獻。 2018 年用戶貢獻內容超過 200 萬條。 3、稀缺的男性導購電商、稀缺的男性導購電商：根據百度指數的用戶畫像數據，2015 年 1 月至 2019 年 5 月期間，在什么值得買的用戶性別分布中， 男性用戶占比高達 77%， 女性用戶僅為 23%， 公司男性用戶偏多。 平臺成為目前市場上較少將男性用戶和男性消費結合的用戶產 品。相較而言，女性電商分享社區小紅書目前估值已達到 30 億 美金。潮流運動交易平臺“毒”APP 估值也達到 10 億美金。 4、 “社區感”、 “社區感”+“參與感” ，激發社區

4、用戶形成良性循環“參與感” ，激發社區用戶形成良性循環：經過多 年發展，公司積累了一群活躍度、參與感和消費能力都很強的核 心用戶群體（消費“達人” ） 。 “達人”和普通用戶可以在社區中 進行內容貢獻和消費評論，形成良好的用戶參與感。 5、 盈利預測：、 盈利預測： 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 1.11、 1.34和1.58億元， 同比分別增長16.2%、 20.1%和18.0%。 2019-2021 年 EPS 分別為 2.08、2.50 和 2.96 元。8 月 5 日收盤價對應 19-21 年每股收益的市盈率分別為 60.3x、50.2x 和 42.5x。 風險

5、提示風險提示：行業競爭加劇帶來的風險；電商政策變化的風險；核 心高管流失風險；客戶集中度較高風險。 首次覆蓋首次覆蓋 不評級不評級 楊艾莉楊艾莉 執業證書編號：S1440519060002 崔碧瑋崔碧瑋 18510249707 執業證書編號：S1440518090002 發布日期： 2019 年 08 月 06 日 當前股價： 125.71 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 342.33/346.9 342.33/349.17 342.33/337.68 12 月最高/最低價（元） 149.98/34.1 總股本（

6、萬股） 5,333.33 流通 A 股（萬股） 1,333.33 總市值（億元） 67.05 流通市值（億元） 16.76 近 3 月日均成交量（萬） 105.01 主要股東 隋國棟 43.33% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -3% 97% 197% 297% 值得買上證指數 值得買值得買(300785)(300785) 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、概覽：從自我驅動式導購平臺到多元化業務結構. 1 二、業務：信息推廣是核心，探索結構多元化 . 3 2.1 信息推廣服務：以社區為核心，電商導購與廣告展示業務并駕齊驅 . 5 2.1.1

7、業務開展模式 . 5 2.1.2 TO C:電商導購業務 . 6 2.1.3 TO B:廣告展示業務 . 9 2.2 互聯網效果營銷平臺服務：客戶資源的多維度變現 . 13 2.3 海淘業務：目前已暫停服務 . 15 三、競爭優勢：稀缺的社區資源，UGC 內容運營形成良性循環 . 16 3.1 優質的 UGC 內容社區 . 16 3.2 用戶畫像：稀缺的男性 UGC 社區，消費潛力巨大 . 19 3.3 UGC 內容運營模式：用戶參與感強，社區活躍度高 . 21 四、財務分析：核心業務規模擴大，業務結構優化，毛利率水平較高 . 23 風險提示 . 27 附錄：公司財務預測 . 28 圖表目錄圖

8、表目錄 圖表 1： 公司募集資金主要用途（單位：萬元）. 1 圖表 2： 公司股權結構（發行前） . 1 圖表 3： 公司主營業務劃分及面向對象 . 3 圖表 4： 2015-2018 主營業務收入構成（按業務板塊,萬元） . 4 圖表 5： 2015-2018 前 5 大客戶情況 . 4 圖表 6： 信息推廣業務模式示意圖 . 5 圖表 7： 信息推廣業務營收拆分 . 6 圖表 8： 信息推廣業務境內外收入情況 . 6 圖表 9： 公司電商導購業務模式示意圖 . 7 圖表 10： 月注冊賬戶數、活躍賬戶數、新增注冊賬戶數. 8 圖表 11： 電商導購交易次數、平均單次交易金額等情況 . 8

9、圖表 12： 單次交易金額分布區間及交易金額占比情況. 8 圖表 13： 各價格區間的訂單形成的交易總金額分布區間. 8 圖表 14： 公司廣告展示業務模式示意圖 . 9 圖表 15： 公司廣告展示收入及兩類簽約主體占比情況. 10 圖表 16： 公司廣告展示收入及各定價模式占比情況 . 10 圖表 17： 廣告展示收入的刊例價格 .11 圖表 18： 2015-2018 年按天廣告平均展示價格（萬元/天） .11 圖表 19： 2015-2018 年公司廣告位售出比例（%） .11 圖表 20： 行業網絡廣告市場規模及增長率 . 12 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明

10、 圖表 21： 公司主要廣告客戶的銷售推廣情況 . 12 圖表 22： 公司互聯網效果營銷平臺服務業務模式示意圖. 13 圖表 23： 互聯網效果營銷平臺服務營收及占比 . 14 圖表 24： 互聯網效果營銷平臺服務成本及占比 . 14 圖表 25： 公司海淘業務模式示意圖 . 15 圖表 26： 海淘代購平臺服務營收及占比 . 15 圖表 27： 海淘代購平臺服務成本及占比 . 15 圖表 28： 什么值得買網站的主網頁瀏覽量及占比情況. 16 圖表 29： 什么值得買 APP 各端口登錄次數 . 16 圖表 30： 什么值得買網站示意圖 . 17 圖表 31： 什么值得買移動客戶端示意圖

11、. 17 圖表 32： 優惠信息來源數量（萬條）及金額（萬元）. 18 圖表 33： 知乎、小紅書、什么值得買用戶性別分布情況. 19 圖表 34： 知乎、小紅書、什么值得買用戶年齡分布情況. 19 圖表 35： 什么值得買、小紅書、毒 APP、CHAO 產品情況 . 20 圖表 36： 公司月活躍用戶數及移動端激活量情況 . 20 圖表 37： 公司電商導購交易次數、平均單次交易金額、月平均活躍用戶數 . 20 圖表 38： 公司優惠信息總數及各來源占比 . 21 圖表 39： 公司優惠信息帶來的收入及各來源占比 . 21 圖表 40： 公司核心業務邏輯示意圖 . 22 圖表 41： 公司營

12、業收入、歸母凈利潤（億元）及增速. 23 圖表 42： 公司營業收入、營業成本（億元）及增速 . 23 圖表 43： 20152018 年主營業務各板塊毛利潤（萬元）. 23 圖表 44： 20152018 年信息推廣服務板塊毛利潤（億元） . 23 圖表 45： 20152018 年主營業務各板塊毛利率 . 24 圖表 46： 20152018 年信息推廣服務子板塊毛利率 . 24 圖表 47： 20152018 年公司應收、應付賬款情況 . 25 圖表 48： 20152018 經營活動產生的現金流量凈額 . 25 圖表 49： 20152018 年期間費用及占比 . 25 圖表 50：

13、20152018 年公司研發費用及研發費用率 . 25 圖表 51： 公司主營業務收入的季節性波動情況 . 26 1 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 一、概覽：從自我驅動式導購平臺到多元化業務結構一、概覽：從自我驅動式導購平臺到多元化業務結構 北京值得買科技股份有限公司成立于 2015 年 10 月，前身是北京知德脈信息技術有限公司，注冊資本人民 幣 4,000 萬元。公司旗下擁有訪問量大、富有影響力的什么值得買網站（）及相應的移動客戶 端。2019 年年 6 月月 13 日，北京值得買科技股份有限公司日，北京值得買科技股份有限公司 IPO 申請獲深交所創業板審批通過

14、，申請獲深交所創業板審批通過，6 月月 28 日公司獲得日公司獲得 IPO 批文。批文。7 月月 15 日，值得買科技正式上市。日，值得買科技正式上市。 根據公司的招股說明書顯示，此次公司公開發行不超過 13,333,334 股，占此次發行后總股本比例不低于 25%。 根據公告， 扣除發行費用后募集資金將全額用于基于大數據的個性化技術平臺改造與升級項目 （將全額用于基于大數據的個性化技術平臺改造與升級項目 （3.3 億元） 。億元） 。 圖表圖表1： 公司募集資金主要用途（單位：萬元）公司募集資金主要用途（單位：萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 募集資金投資額募集資金投資額

15、 1 基于大數據的個性化技術平臺改造與升級項目 33,000.00 33,000.00 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 根據公司招股說明書顯示，公司定位于集導購、媒體、工具、社區屬性于一體的購物門戶，以信息推廣服根據公司招股說明書顯示，公司定位于集導購、媒體、工具、社區屬性于一體的購物門戶，以信息推廣服 務、務、 互聯網效果營銷平臺服務和海淘代購平臺服務為三大主營業務。互聯網效果營銷平臺服務和海淘代購平臺服務為三大主營業務。公司旗下運營內容類導購平臺什么值得買 網站（）及相應的移動客戶端集導購、媒體、工具、社區屬性于一體，通過以高質量的消費類 內容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品

16、及服務，為用戶提供消費決策支持。 同時，公司以技術為驅動，在“什么值得買”網站及移動客戶端上構建“好價” 、 “社區”兩大內容板塊， 通過 AI 技術實現個性化的內容分發，從而有效提升轉化。因此，公司互聯網產品是電商、品牌商獲取高質量用 戶，擴大品牌影響力的重要渠道。 截至招股說明書簽署日，公司控股股東和實際控制人均為隋國棟。隋國棟直接持有公司截至招股說明書簽署日，公司控股股東和實際控制人均為隋國棟。隋國棟直接持有公司 57.78%的股份，并的股份，并 通過國脈創新間接控制公司通過國脈創新間接控制公司 10.00%的股份，的股份，合計控制公司合計控制公司 67.78%的股份。的股份。 圖表圖表

17、2： 公司股權結構（發行前）公司股權結構（發行前） 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 2 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 從招股書公布的財務數據來看，2015-2018 年，公司實現了營業收入的持續增長，分別實現營收 0.97/2.01/3.67/5.08 億元，2016-2018 年公司營收分別同比增長 106.73%/82.46%/38.31%；2015-2018 年公司凈利 潤持續提升，分別實現凈利潤 0.19/0.35/0.86/0.96 億元，2016-2018 年分別同比增長 84.21%/145.71%/11.63%； 2015-2018 年

18、公司主營業務綜合毛利率分別為 86.83%/83.10%/84.01%/73.68%，公司 2018 年毛利率有所下滑，但 整體來看毛利率仍然維持較高水平。 公司招股書顯示，公司招股書顯示，未來三年，公司將通過新業務的布局、橫向內容廣度擴張、縱向品類深度延伸等方式持 續探索新型導購服務、強化自身內容體系優勢、拓展商品品類、用戶人群，深挖流量價值，進而擴大市場占有 率。 3 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 二、業務：信息推廣是核心，探索結構多元化二、業務：信息推廣是核心，探索結構多元化 公司定位于集導購、媒體、工具、社區屬性于一體的購物門戶。公司主營業務主要包括三個板塊

19、：信息推公司定位于集導購、媒體、工具、社區屬性于一體的購物門戶。公司主營業務主要包括三個板塊：信息推 廣服務、海廣服務、海淘代購平臺服務及互聯網效果營銷平臺服務。淘代購平臺服務及互聯網效果營銷平臺服務。 信息推廣服務業務：信息推廣服務業務：公司核心業務，主要通過什么值得買網站和移動端獲取用戶，并基于此為電商、 品牌商等提供信息推廣服務，具體模式包括電商導購業務以及廣告展示業務。 互聯網效果營銷平臺服務業務：互聯網效果營銷平臺服務業務： 公司通過星羅廣告聯盟中間平臺LinkStars， 一端連接擁有流量的網站、 移動客戶端和內容專業者等聯盟媒體，一端連接電商、品牌商等廣告主，以自身平臺為載體為電

20、商、 品牌商等提供互聯網效果營銷平臺服務。 海淘代購平臺服務業務：海淘代購平臺服務業務：公司通過運營海淘代購平臺貝窩網（ ）為用戶提供海淘代購 平臺服務。貝窩網全程向用戶提供買手下單、海外轉運服務、全程中文客服等服務，目前已經支持美 國亞馬遜（自營） 、日本亞馬遜（自營） 、英國亞馬遜（自營） 、eBay、6PM、Brooks Brothers 等海外電 商平臺的代購服務，為用戶購買海外商品提供了多種選擇。目前公司已經停止貝窩網的運營。 圖表圖表3： 公司主營業務劃分及面向對象公司主營業務劃分及面向對象 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 從從 2015-2018 年公司收入拆分可以

21、看到，信息推廣業務是公司的核心業務，公司業務結構正逐步趨于多元年公司收入拆分可以看到，信息推廣業務是公司的核心業務，公司業務結構正逐步趨于多元 化。化。對于信息推廣業務而言，2015 年該業務營收 0.97 億元，2016 年信息推廣業務營收 1.99 億元，營收增速達 104.48%，占營業總收入的比重為 98.91%。2017 年，伴隨著互聯網效果營銷平臺服務業務和海淘代購平臺服務 業務的進一步發展，公司業務結構逐步趨于多元化。2018 年，信息推廣業務營收 4.07 億元，同比增長 28.22%， 占營業總收入的比重下滑至 80.22%。 另外兩項業務中，互聯網效果營銷平臺服務業務發展迅

22、速，2017 年營收 0.48 億，占營業總收入比重達到 13.15%，18 年營收 1.00 億，占比 19.64%，增速 106.68%；海淘代購平臺服務業務 2017 年營收 119 萬元，增速 597.08%，18 年營收 69.07 萬，出現下滑，考慮到海淘業務流程相對不易規范，如不能妥善處理客戶需求會給公 司業務開展帶來不必要的麻煩和一定的法律風險， 同時此項業務收入占比不足 0.5%， 對整體經營業績貢獻有限， 貝窩網目前已停止承接新的海淘代購業務。 4 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 從前從前 5 大客戶的集中度來看，公司對大客戶的依賴程度較高，但公司

23、采取了與大客戶簽訂年度框架協議的大客戶的集中度來看，公司對大客戶的依賴程度較高，但公司采取了與大客戶簽訂年度框架協議的 方式來穩定合作關系，有效地緩沖客戶集中風險。方式來穩定合作關系，有效地緩沖客戶集中風險。公司主要客戶為阿里巴巴集團、藍標集團、京東、亞馬遜等。 2015-2018 年前 5 大客戶占銷售總額的比例分別為 60.01%/56.30%/62.06%/65.25%。2018 年公司最大的客戶是藍 標集團， 占比為 19.52%； 其次是阿里巴巴集團， 占比為 19.48%； 京東集團為其第三大銷售客戶， 占比為 18.08%， 前三大大客戶 2018 年的總占比達到 62.25%，

24、超過銷售總額的一半。 圖表圖表4： 2015-2018 主營業務收入構成（按業務板塊主營業務收入構成（按業務板塊,萬元）萬元） 圖表圖表5： 2015-2018 前前 5 大客戶情況大客戶情況 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 9730 19895 31757 40719 0 202 4825 9971 0 17 119 69 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2015201620172018 信息推廣服務互聯網效果營銷平臺服務海淘代購平臺服務 5839 11324 22777 33120 60

25、.01% 56.30% 62.06% 65.25% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2015201620172018 總金額占銷售總額比重 5 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 2.1 信息推廣服務信息推廣服務：以社區為核心，電商導購與廣告展示業務并駕齊驅以社區為核心，電商導購與廣告展示業務并駕齊驅 2.1.1 業務開展模式 作為公司核心業務的信息推廣服務收入分為電商導購傭金收入和廣告展示收入兩部分：作為公司核心業務的信息推廣服務收

26、入分為電商導購傭金收入和廣告展示收入兩部分： 1）電商導購傭金收入：）電商導購傭金收入：通過公司網站或移動客戶端提供電商、品牌商等的相關商品或服務信息，將用戶導 流至電商、品牌商官網，根據用戶實際完成交易金額的一定比例向電商、品牌商等獲取的收入。從這個角度來 看，電商導購傭金效果類廣告營銷服務。 2）廣告展示收入：）廣告展示收入：通過在公司網站或移動客戶端為電商、品牌商等提供廣告展示位等營銷服務，向電商、 品牌商等獲取的收入。這是一種展示類廣告服務。 整體來看，公司提供信息推廣服務的合作伙伴主要包括阿里巴巴、京東、亞馬遜全球、蘇寧易購、國美在 線、 沃爾瑪、 eBay、 Ashford、 Ma

27、cy s 等國內外電商或零售商， LinkShare、 Affiliate Window 和 Commission Junction 等聯盟平臺，以及耐克、Visa、戴森、DELL、雅詩蘭黛、華為、中國銀行、銀聯國際、美的、iRobot 和松下等 國內外品牌商。 2018 年“雙 11” ，什么值得買導向電商、品牌商等的凈交易額（確認 GMV）達到 9.43 億元，較 2017 年 6.56 億元增長 43.75%。 圖表圖表6： 信息推廣業務模式示意圖信息推廣業務模式示意圖 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 隨著公司什么值得買平臺的用戶量持續增加，信息推廣業務迎來快速增長，其中廣

28、告展示收入增長不斷提隨著公司什么值得買平臺的用戶量持續增加，信息推廣業務迎來快速增長，其中廣告展示收入增長不斷提 速，已超過電商導購傭金收入，速，已超過電商導購傭金收入，2018 年廣告展示收入占比達年廣告展示收入占比達 75.32%。2015-2018 年，公司廣告展示收入分別為 0.36/1.01/2.28/3.07 億元，占信息推廣業務的比例分別為 37.27%/50.85%/71.88%/75.32%，其中廣告展示業務收入 16-17年增速保持在100%以上， 18年增速趨緩至34.36%； 另一項， 電商導購傭金收入占比從62.73%下降到24.68%， 反應了公司主要收入對大型電商

29、客戶返傭的依賴度不斷下降，自身品牌影響力提升，穩定用戶群逐漸形成，公 司作為一個社區和平臺的價值開始凸顯。 值得注意的是， 2016-2018 年電商導購傭金收入金額分別為 9,778.90 萬元、 8,930.14 萬元及 10,046.47 萬元， 總體增幅較低，2017 年公司電商導購傭金收入金額有所下降，主要系業務合并口徑改變，部分客戶業務轉移至 6 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 全資子公司星羅創想（即廣告聯盟 LinkStars） ，該部分營收被計入互聯網效果營銷平臺服務收入。若將此部分收 入還原為電商導購傭金收入， 2016-2018 年營收分別為 9,

30、980.82 萬元、 13,341.61 萬元及 19,799.52 萬元， 對應 17-18 年的同比增速為 33.67%和 48.40%。 從收入從收入來源的地域來看，中國境內收入是信息推廣業務的主要來源，從體量和增速上均遠超海外收入。來源的地域來看，中國境內收入是信息推廣業務的主要來源，從體量和增速上均遠超海外收入。公 司按照業務實質將電商導購傭金收入中跨境電商、海外電商、海外品牌商的傭金收入歸為境外收入，廣告展示 收入中將境外廣告主、廣告代理商代理國外品牌的廣告展示收入歸為境外收入。2016-2018 年，公司在境外業務 上保持了穩定的增長， 增速分別為 12.85%/21.74%/7

31、.03%， 同時境內業務上增速分別為 168.17%/70.70%/32.64%。 整體來看，伴隨著國內電商行業的發展，國內的電商客戶、品牌廣告主客戶、國內廣告代理商仍然是公司 核心重點客戶。 圖表圖表7： 信息推廣業務營收拆分信息推廣業務營收拆分 圖表圖表8： 信息推廣業務境內外收入情況信息推廣業務境內外收入情況 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 2.1.2 TO C:電商導購業務 （1）業務模式）業務模式 根據公司招股說明書顯示，電商導購模式業務的流程主要包括優惠信息發布、用戶下單購買及聯盟平臺反優惠信息發布、用戶下單購買及聯盟平臺

32、反 饋交易金額和傭金、電商導購傭金收入確認與結算饋交易金額和傭金、電商導購傭金收入確認與結算三步。公司在什么值得買網站及移動端上發布商品或服務的 優惠信息以及購物攻略、產品評測等原創好文，用戶通過優惠信息頁面的鏈接可以直接進入電商、品牌商網站 或相應的 App 完成購買，公司會按照實際成交金額的一定比例向電商收取導購傭金費用。 6104 9779 8930 10046 3626 10116 22826 30671 62.73% 49.15% 28.12% 24.68% 37.27% 50.85% 71.88% 75.32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

33、0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015201620172018 電商導購傭金收入（萬元）廣告展示收入（萬元） 電商導購傭金收入占比廣告展示收入占比 5740 15393 26275 34852 3990 4503 5482 5867 168.17% 70.70% 32.64% 12.85%21.74% 7.03% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2015201620172018 信息推廣

34、服務境內收入（萬元） 信息推廣服務境外收入（萬元） 境內增速 境外增速 7 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9： 公司電商導購業務模式示意圖公司電商導購業務模式示意圖 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 環節一：優惠信息發布環節一：優惠信息發布 公司的核心平臺是“什么值得買”網站和“什么值得買”公司的核心平臺是“什么值得買”網站和“什么值得買”APP。電商導購業務中。電商導購業務中，公司吸引用戶的主要手 段是什么值得買上的消費信息內容。這部分內容以用戶貢獻內容（UGC）為主，主要包括用戶在什么值得買分 享的商品和服務的優惠信息、購物攻略及購物分享類原

35、創文章等。 環節二：用戶下單購買及聯盟平臺反饋交易金額和傭金環節二：用戶下單購買及聯盟平臺反饋交易金額和傭金 用戶通過公司網站和 App 上優惠信息頁面的信息鏈接進入到第三方電商、品牌商平臺下單購買商品，這部 分金額會被記錄并按照一定比例來收取傭金。公司通常與各電商旗下聯盟平臺以及第三方聯盟平臺簽訂CPS 合作協議 ，約定按照公司引導用戶到達電商或品牌商后產生的有效交易金額，與聯盟平臺結算傭金，傭金比例 按照不同聯盟平臺的標準執行。 環節三：電商導購傭金收入確認與結算環節三：電商導購傭金收入確認與結算 公司通常按月公司通常按月與各電商導購客戶進行電商導購傭金收入結算。與各電商導購客戶進行電商導

36、購傭金收入結算。對于擁有聯盟平臺的電商和品牌商，各聯盟 平臺的結算政策和結算日期存在較大差異，公司通常會在每月的規定時間點登錄各聯盟平臺進行正式結算；對 于無聯盟平臺的電商和品牌商以及第三方聯盟平臺客戶，公司通常每月固定時間通過郵件對賬的方式與其結算 傭金。 2015 年至 2017 年，隨著公司經營規模的不斷擴大，公司電商導購交易次數和月活躍用戶數均保持穩定增公司電商導購交易次數和月活躍用戶數均保持穩定增 長，與公司電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。公司長，與公司電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。公司 2015-2018 年電商導購平均單次交易金額在年電商導購平均單次交易金額在

37、100 元元-170 元左右，符合用戶網元左右，符合用戶網上消費的行為習慣。上消費的行為習慣。 8 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表10： 月注冊賬戶數、活躍賬戶數、新增注冊賬戶數月注冊賬戶數、活躍賬戶數、新增注冊賬戶數 圖表圖表11： 電商導購交易次數、平均單次交易金額等情況電商導購交易次數、平均單次交易金額等情況 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 公司的電商交易金額從兩個口徑進行統計。從單次交易金額分布的區間來看，截止到 2018 年 1-300 元的訂 單占比為 91.63%，占絕大多數。從其中的

38、結構來看，1-10 元的比例在下降，31-100 元和 101-300 元的比例在上 升，從側面證明公司平臺導購價值持續上升。 從總交易金額分別區間來看， 截止到2018年301-1000元和1001-5000元的訂單分別占據了19.07%和30.79%， 是占比最大的兩個區間。 圖表圖表12： 單次交易金額分布區間及交易金額占比情況單次交易金額分布區間及交易金額占比情況 圖表圖表13： 各價格區間的訂單形成的交易總金額分布區間各價格區間的訂單形成的交易總金額分布區間 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1-10 元

39、45.58% 45.58% 26.91% 25.95% 1-10 元 2.08% 2.15% 1.05% 0.94% 11-30 元 21.62% 21.62% 26.51% 24.29% 11-30 元 2.88% 3.33% 3.27% 2.90% 31-100 元 17.35% 17.35% 24.89% 25.26% 31-100 元 9.14% 9.22% 10.20% 9.62% 101-300 元 10.08% 10.08% 14.05% 16.13% 101-300 元 19.06% 16.89% 16.86% 16.99% 301-1,000 元 3.71% 3.71% 5.

40、19% 3.23% 301-1,000 元 23.71% 19.91% 19.64% 19.07% 1,001-5,000 元 1.30% 1.30% 2.09% 2.39% 1,001-5,000 元 28.53% 27.10% 31.22% 30.79% 5,001-10,000 元 0.15% 0.15% 0.27% 2.33% 5,001-10,000 元 7.30% 8.13% 11.19% 15.25% 10,000 元以上 0.21% 0.21% 0.09% 0.37% 10,000 元以上 7.31% 13.28% 6.57% 4.44% 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究

41、發展部 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 197.24 338.95 534.49 818.76 1237.47 1862.17 2401.99 2654.43 7.11 11.81 16.3 23.69 0 5 10 15 20 25 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015201620172018 期末注冊賬戶數（萬） 月平均活躍賬戶數（萬） 月平均新增注冊賬戶數（萬） 1237.47 1862.17 2401.99 2654.43 1756.84 3251.37 4114.31 6047.38 120.28 105.05 149.07 168.8

42、8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015201620172018 月平均活躍賬戶數（萬） 電商導購交易次數（萬次） 平均單次交易金額（元） 9 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 2.1.3 TO B:廣告展示業務 除電商導購業務外，除電商導購業務外， 2015 年開始公司逐漸加大廣告業務開拓力度年開始公司逐漸加大廣告業務開拓力度， 一方面公司通過什么值得買的平臺上設 置廣告位以滿足不同廣告主在平臺的推廣需求；另一方面，公司加大銷售團隊的投入力度拓寬市場資源，

43、不斷 開拓營銷渠道，以重要電商大促“618” 、 “雙 11” 、 “黑五”等為時機，提升廣告客戶的服務質量。目前， 公司已通過直接合作或與廣告代理公司合作的方式與阿里巴巴、京東、耐克、亞馬遜、網易考拉、華為、eBay、 沃爾瑪等國內外知名電商或品牌商建立了穩定的合作關系，是公司廣告展示業務高速增長的有利支撐。 （1）業務模式）業務模式 廣告展示業務中廣告展示業務中，基于什么值得買所擁有的龐大且高質量的用戶群體，公司通過在網站或移動客戶端提供 廣告展示位，幫助電商、品牌商等獲取用戶、擴大品牌影響力。業務流程主要包括客戶開發及簽訂年度框架合客戶開發及簽訂年度框架合 作協議、確認單筆廣告業務排期、

44、廣告業務執行、廣告結算及收款作協議、確認單筆廣告業務排期、廣告業務執行、廣告結算及收款四個環節。 圖表圖表14： 公司廣告展示業務模式示意圖公司廣告展示業務模式示意圖 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 公司廣告業務主要分為直客模式和代理模式。公司廣告業務主要分為直客模式和代理模式。直客模式：公司商務部直接與電商和品牌商建立合作關系。 代理模式：電商和品牌商通過廣告代理公司負責其廣告的策劃、制作、投放和投后數據監測工作，公司通過廣 告代理公司間接與電商和品牌商達成合作關系并獲取廣告發布訂單。公司通常與主要客戶通過簽訂年度框架公司通常與主要客戶通過簽訂年度框架 合作協議的方式確定合作關

45、系。合作協議的方式確定合作關系。確定對雙方廣告發布合作的范圍、年度投放總金額、廣告返點政策、廣告配 送比例、支付方式等條款進行原則性的約定。 2015-2018 年，公司來自廣告代理公司的收入分別 0.20/0.59/1.29/2.10 億元，占廣告展示收入的比例分別為 56.22%/58.07%/56.54/68.55%； 公司來自直接廣告客戶的收入分別為 0.16/0.42/0.99/0.96 億元， 占廣告展示收入的 比例分別為 43.78%/41.93%/43.46%/31.45%。該業務中廣告代理公司占比進一步提升。 10 上市公司深度報告 值得買值得買 請參閱最后一頁的重要聲明 圖

46、表圖表15： 公司廣告展示收入及兩類簽約主體占比情況公司廣告展示收入及兩類簽約主體占比情況 圖表圖表16： 公司廣告展示收入及各定價模式占比情況公司廣告展示收入及各定價模式占比情況 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 資料來源：招股說明書，中信建投證券研究發展部 （2）業務開展情況）業務開展情況 公司自公司自 2015 年開始逐漸加大廣告業務開發力度，在不影響用戶體驗的情況下，在什么值得買網站和年開始逐漸加大廣告業務開發力度，在不影響用戶體驗的情況下，在什么值得買網站和 App 中設置不同的廣告位置供廣告商投放廣告中設置不同的廣告位置供廣告商投放廣告，隨著公司產品的愈發成熟，廣告展現

47、形式日趨豐富，可有效滿足各 類型廣告主的在不同推廣時間的廣告發布需求。 公司目前廣告展現形式主要以 PC 端的焦點圖廣告、頂部通欄廣告、矩形廣告，焦點圖廣告、頂部通欄廣告、矩形廣告，App 端的信息流廣告、浮端的信息流廣告、浮 層廣告、通欄廣告為主。這些廣告位產生的廣告展示收入占公司廣告展示收入的層廣告、通欄廣告為主。這些廣告位產生的廣告展示收入占公司廣告展示收入的 60%-80%。2018 年度，公司 PC 端焦點圖廣告、 網站端頂部通欄廣告的售出比例出現下降， 這主要與用戶更加頻繁使用移動智能終端的趨勢， 信息流廣告成為移動端重要廣告形式的產業背景有關。 公司 App 端信息流廣告的售出比

48、例自 2016 年以來不斷上升；但 App 端浮層廣告的售出比例自 2017 年的 50.73%下降至 2018 年度的 16.71%，一方面由于信息流廣告的快速增長導致的浮層廣告占比下降，另一方面由 于浮層廣告會影響用戶體驗，廣告主投放該類廣告的意愿有所下降；2018 年度，公司 App 端通欄廣告的展示天 數和售出比例明顯上升，這主要是隨著公司內容優化、算法推薦系統不斷完善，用戶使用次數上升，廣告主開 始更多關注該類廣告位并加大投放力度。 公司廣告展示收入的定價模式主要包括按天計價、按點擊次數（CPC）或點擊完成率計價、按實際成交訂 單金額的一定比例計價的效果營銷計價方式、消費眾測等打包計

49、價服務等。公司各類定價模式的占比總體保持公司各類定價模式的占比總體保持 穩定，按天計價模式的廣告展示收入穩定，按天計價模式的廣告展示收入 2015-2018 年分別為年分別為 0.28/0.79/1.56/2.11 億元，占整體廣告展示收入比例分億元，占整體廣告展示收入比例分 別為別為 78.87%/77.93%/68.50%/68.79%，為公司廣告展示收入的主要定價模式。，為公司廣告展示收入的主要定價模式。 0.36 1.01 2.28 3.07 43.78% 41.93% 43.46% 31.45% 56.22% 58.07% 56.54% 68.55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2015201620172018 公司廣告展示收入總金額（億元）直接廣告客戶占比 廣告代理公司占比 0.36 1.01 2.28 3.07 01.28% 3.93% 11.02% 78.87% 77.93% 68.50% 68.79% 15.64% 9.50% 15.72% 7.38% 5.49% 11.29% 11.85% 12.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 1 2 2 3 3 4 2015201620172