1、證券研究報告行業研究傳媒互聯網行業 互聯網研究系列之拼多多（PDD） 1 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 拼多多：拼多多：一個基本盤兩種可能性一個基本盤兩種可能性，C2M 是是最最 大機會大機會 投資要點投資要點 用戶需求的差異化和傳播場景的不斷進化決定了電商領域很難有所謂的用戶需求的差異化和傳播場景的不斷進化決定了電商領域很難有所謂的 終局形態。終局形態。 新型電商平臺規?；谋澈笠欢ㄊ瞧淦脚_特性更好地滿足了部 分用戶的部分需求。拼多多的崛起源于（1）供給端上，阿里平臺升級、 打擊假冒偽劣迫使低端商家需要尋找新的流量平

2、臺。 需求端上， 低線城市 價格敏感人群規?；|網。供需兩端形成無縫共振； （2）充分挖掘了微信 這一超級場景， 并利用微信特點踐行了有效的增長策略， 主要增長策略包 括團拼和激勵等。 巨人擋道，巨人擋道，阿里阿里是拼多多進化之路上無法回避的對手是拼多多進化之路上無法回避的對手。對于一個致力于 成為綜合型電商平臺的公司來說， 雙邊網絡模型中自我維持的增長過程會 遇到比理想環境多得多的困難。這種困難可能出現在 B 端擴品類上面， 可能出現在 C 端擴用戶上，也有可能兩者皆有且互為負向循環。對于先 發者，需要通過持續創新來進行破壁。對于追趕者，可以享受到先發者已 經搭建好的基礎設施， 但難免遇遭先

3、發者強勁的俯視打擊。 拼多多與阿里 的博弈和對抗將是中國電商戰場未來主要看點之一。 進化中的拼多多，進化中的拼多多，一個基本盤和兩種可能性一個基本盤和兩種可能性。一個基本盤：能否鎖住現 有用戶被滿足的需求（用戶粘性問題，減少優惠券后用戶留存情況，如何 面對阿里下沉帶來的競爭壓力） ；兩種可能性：能否充分挖掘既有用戶更 加豐富和更加品質化的購物需求（平臺升級問題，從農產品、FMCG 向 其他品類延伸） ；能否搶奪已經被阿里、京東滿足的用戶需求（比起前者， 難度更大） 。 用戶獲取成本是觀察用戶獲取成本是觀察拼多多商業拼多多商業模式有效性和成長性最模式有效性和成長性最核心核心的的指標指標之之 一一

4、。2018 第四季度，拼多多用戶獲取成本飆升至 177 元?？焖亠j升的用 戶獲取成本一方面對拼多多盈利能力和現金流狀況形成了顯著拖累。 但更 令資本市場隱憂的是當前形態拼多多可能面臨的用戶張力問題。考慮到 2018 第四季度有“雙十一” 、高價值品類補貼等特殊因素存在，2019 第一 季度，營銷費用對新增用戶的拉動將是最主要的經營看點。 反向定制是拼多多最可行進化方向，也是反向定制是拼多多最可行進化方向，也是最大機會最大機會。電商對零售的重構 已經走到供應鏈環節?，F有 B2C 模式下，商家主要基于過往經驗或數據 進行市場預判。產出和需求一旦出現不匹配，便會降低庫存周轉率，進而 影響商家經營效率

5、。C2M 模式下，商家可以知道消費者的具體需求并協 助商家生產、制造相應的產品，通過市場需求迅速改變供應鏈，提升生產 效率。較之淘寶，拼多多在產品基因上更適合推進反向定制。淘寶以搜索 為核心，推送為輔助，側重于滿足長尾個性化需求。而拼多多誕生伊始就 走的商品推送，爆款帶量模式。比起淘寶，拼多多能夠更加高效地聚集離 散的用戶需求， 通過集合的形式反饋給商家， 重塑商家供給模式和供給周 期。 風風險提示：險提示：宏觀經濟下行風險；獲客成本快速上升；假貨問題；品牌形象 提升不及預期；品類擴張受阻； 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 2019 年年 3 月月 30 日日 證券分析師 張良衛 執業證號

6、：S0600516070001 聯系電話：021-60199740 證券分析師 李磊 執業證號：S0600519010001 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 傳媒指數 滬深300 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 拼多多基本介紹拼多多基本介紹 . 4 1.1. 拼多多發展簡史 . 4 1.2. 拼多

7、多股權結構 . 4 2. 拼多多主要經營指標：用戶、拼多多主要經營指標：用戶、GMV、收入、盈利能力、收入、盈利能力 . 5 2.1. 用戶端：超高速增長，規模已達電商第二 . 5 2.2. GMV：超高速增長，人均年 GMV1127 元 . 5 2.3. 貨幣化：2018 年貨幣化率為 2.8% . 6 2.4. 盈利能力：銷售費用拖累盈利能力 . 7 3. 拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信這一超級場景拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信這一超級場景 . 8 3.1. 供給端：阿里、京東平臺升級迫使低端賣家需要尋找新的流量來源 . 8 3.2. 需求端：完美契合低線城市購物需求，與供

8、給端形成共振 . 8 3.3. 微信是供需共振的基礎，社交屬性放大振幅 . 9 3.4. 充分挖掘微信場景，行之有效的增長策略 . 10 3.4.1. 用戶獲取 (Acquisition) . 11 3.4.2. 提高用戶活躍度(Activation) . 11 3.4.3. 提高留存率(Retention) . 12 3.4.4. 創收(Revenue) . 12 3.4.5. 自傳播(Refer) . 13 4. 電商：難言終局的殘酷戰場電商：難言終局的殘酷戰場 . 13 4.1. 差異化的需求和快速迭代的傳播環境，電商戰役難言終局 . 13 4.2. 回眸：阿里對京東的遏制 . 14 4

9、.3. 快速崛起的拼多多，勢必遭遇阿里、京東更加激烈的對抗 . 15 5. 拼多多的一個基本盤，兩個可能拼多多的一個基本盤，兩個可能 . 16 5.1. 一個基本盤：用戶有機粘性較高，低營銷效率可能拖累穩態利潤率 . 16 5.2. 兩個可能：品牌館是平臺升級一次不算成功的嘗試 . 18 5.3. 兩個可能：用戶獲取成本是拼多多潛力最關鍵的檢閱指標 . 19 6. 反向定制是反向定制是最可行的進化方向，也是最大機會最可行的進化方向，也是最大機會 . 20 6.1. 拼多多產品基因更適合 C2M 轉型 . 20 6.2. C2M 之“多多果園” . 21 6.3. C2M 之“拼工廠” . 22

10、 7. 風險提示風險提示 . 23 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 3 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表目錄 圖表目錄 圖表圖表 1：拼多多發展簡史：拼多多發展簡史 . 4 圖表圖表 2：拼多多持股比例：拼多多持股比例 . 4 圖表圖表 3：拼多多移動端 MAU 數量（萬）：拼多多移動端 MAU 數量（萬） . 5 圖表圖表 4：拼多多年度活躍買家數量（億）：拼多多年度活躍買家數量（億） . 5 圖表圖表

11、5：拼多多 GMV 情況（億元，LTM）：拼多多 GMV 情況（億元，LTM） . 6 圖表圖表 6：拼多多人均 GMV（元、LTM）：拼多多人均 GMV（元、LTM） . 6 圖表圖表 7：拼多多貨幣化產品：拼多多貨幣化產品 . 6 圖表圖表 8：拼多多主要收入來源為在線營銷業務：拼多多主要收入來源為在線營銷業務 . 7 圖表圖表 9：拼多多貨幣化率：拼多多貨幣化率 . 7 圖表圖表 10：阿里巴巴貨幣化率：阿里巴巴貨幣化率 . 7 圖表圖表 11：拼多多毛利率、凈利率：拼多多毛利率、凈利率 . 8 圖表圖表 12：拼多多銷售費用率、管理費用率：拼多多銷售費用率、管理費用率 . 8 圖表圖表

12、 13：主要電商用戶在各線城市分布：主要電商用戶在各線城市分布 . 9 圖表圖表 14：拼多多用戶收入構成：拼多多用戶收入構成 . 9 圖表圖表 15：2018 年 10 月 APP 用戶年齡：2018 年 10 月 APP 用戶年齡 . 9 圖表圖表 16：網民數量、微信用戶數量、阿里用戶數量：網民數量、微信用戶數量、阿里用戶數量 . 10 圖表圖表 17：2018 年 12 月小程序 MAU（萬）：2018 年 12 月小程序 MAU（萬） . 10 圖表圖表 18：拼多多購物流程：拼多多購物流程 . 10 圖表圖表 19：拼多多 APP 運營指標：拼多多 APP 運營指標 . 13 圖表

13、圖表 20：雙邊網絡效應：雙邊網絡效應 . 14 圖表圖表 21：雙邊網絡先發者、追趕者成長軌跡：雙邊網絡先發者、追趕者成長軌跡 . 15 圖表圖表 22：現實世界的雙邊網絡：現實世界的雙邊網絡 . 15 圖表圖表 23：拼多多、手機淘寶、京東用戶重合率：拼多多、手機淘寶、京東用戶重合率 . 15 圖表圖表 24：電商平臺：電商平臺 7 日留存率日留存率 . 16 圖表圖表 25：電商平臺忠誠度：電商平臺忠誠度 . 16 圖表圖表 26：各大電商平臺日均使用次數：各大電商平臺日均使用次數 . 17 圖表圖表 27：各大電商平臺日均使用時長（分鐘）：各大電商平臺日均使用時長（分鐘） . 17 圖

14、表圖表 28：拼多多，阿里毛利率：拼多多，阿里毛利率 . 17 圖表圖表 29：拼多多、阿里營銷效率（元）：拼多多、阿里營銷效率（元） . 17 圖表圖表 30：拼多多人均：拼多多人均 GMV（LTM） . 18 圖表圖表 31：2018 年阿里、京東、拼多多人均年阿里、京東、拼多多人均 GMV . 18 圖表圖表 32：拼多多上線品牌館：拼多多上線品牌館 . 19 圖表圖表 33：匡威品牌館：匡威品牌館 . 19 圖表圖表 34: 阿里、京東、拼多多季度新增買家（億）: 阿里、京東、拼多多季度新增買家（億） . 20 圖表圖表 35: 阿里、京東、拼多多用戶獲取成本（元）: 阿里、京東、拼多

15、多用戶獲取成本（元） . 20 圖表圖表 36：C2M 模式下供需模型將被重塑模式下供需模型將被重塑 . 20 圖表圖表 37：多多果園：多多果園 . 21 圖表圖表 38：拼多多：拼多多“新品牌計劃新品牌計劃” . 22 圖表圖表 39： “拼工廠”舉例： “拼工廠”舉例 . 22 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 4 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 1. 拼多多基本介紹拼多多基本介紹 1.1. 拼多多發展簡史

16、拼多多發展簡史 2015 年 9 月， 拼多多正式創立，作為一家“新電子商務平臺” ， 拼多多通過低價 “拼 團”的方式得到快速關注，兩周粉絲即破百萬。創立之后，平臺快速發展，運營數據亮 眼。2016 年 9 月平臺用戶數破 1 億，2017 年 9 月用戶數破 2 億，2018 年 6 月用戶數破 3 億。2016 年 9 月拼多多與拼好貨合并，自營業務逐步取消。2018 年 7 月，成立不到 3 年的拼多多在美國納斯達克掛牌上市。 圖表圖表 1：拼多多發展：拼多多發展簡史簡史 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 拼多多股權結構拼多多股權結構 拼多多由黃崢創立，天使投資人包括丁磊、

17、孫彤宇、段永平等，并先后獲得高榕資 本、騰訊、紅杉資本投資。在股權結構方面，拼多多實行“同股不同權”的 A/B 股結構， A 類股每股 1 票投票權，B 類股每股 10 票投票權。截止 2019 年 2 月 5 日，拼多多聯合 創始人、董事長兼 CEO 黃崢持有 45.1%的股份，騰訊持有 17.1%的股份，高榕資本和紅 杉資本分別持有 8.5%和 7.3%股份。 圖表圖表 2：拼多多持股比例：拼多多持股比例 持股比例 投票權 黃崢 45.1% 89.1% 騰訊 17.1% 3.4% 高榕資本 8.5% 1.7% 紅杉資本 7.3% 1.4% 其他 22% 4.4% 資料來源：公司公告，東吳證

18、券研究所 2015年9月 拼多多公 眾號上線 上線兩周 粉絲數破 百萬 2016年1 月 1月18日 單日成交 額破1000 萬元 上線4個 半月，付 費用戶數 破1000萬 2016年9 月 與拼好貨 合并 用戶總量 突破1億 單月GMV 超過1億 2017年9 月 成立兩 年，平臺 用戶數破 2億 2018年7 月26日 正式登陸 美國納斯 達克市場 2018年8 月31日 公布上市 后首份財 報，Q2營 收同比增 加2489% 2019年2 月 上市后首 輪增發， 增發額超 10億美元 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y

19、 b g .h t m l 5 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 2. 拼多多主要經營指標：用戶、拼多多主要經營指標：用戶、GMV、收入、盈利能力、收入、盈利能力 2.1. 用戶端：超高速增長，規模已達電商第二用戶端：超高速增長，規模已達電商第二 拼多多活躍買家數量、MAU 均呈現超高速增長。2017Q1， 拼多多年度活躍買家 數量約為 6700 萬。 2018Q4， 拼多多年度活躍買家數量達到 4.19 億， 超越京東 （3.05 億） ， 僅次于阿里（6.35 億） ，用戶基數位列電商行業第二。 根據 Q

20、uestmobile 的數據顯示，2018 年 12 月，拼多多 MAU 達到 2.71 億，超越京 東（2.28 億） ，僅次于阿里（5.80 億） ，位列電商行業第二。 圖表圖表 3：拼多多：拼多多移動端移動端 MAUMAU 數量數量（萬）（萬） 圖表圖表 4：拼多多：拼多多年度活躍買家數量（億）年度活躍買家數量（億） 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2. GMV：超高速增長，人均年：超高速增長，人均年 GMV1127 元元 用戶數量快速增長的同時，GMV 更是呈現出爆發式增長。2018 年，拼多多 GMV 達到 4716 億，人均 GMV 達到

21、 1127 元。 52876 55158 57952 22939 25006 22784 14372 16751 27112 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2018.32018.62018.12 手機淘寶 京東 拼多多 0.67 0.997 1.577 2.448 2.949 3.436 3.855 4.185 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y

22、 b g .h t m l 6 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表圖表 5：拼多多拼多多 GMVGMV 情況（億情況（億元元，LTMLTM） 圖表圖表 6：拼多多：拼多多人均人均 GMVGMV（元、元、LTMLTM） 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3. 貨幣化：貨幣化：2018 年貨幣化率為年貨幣化率為 2.8% 2015 至 2017Q1，拼多多采用“平臺+自營”的模式，自營業務貢獻絕大部分營收。 2017Q1 之后，拼多多放棄自營業務，專注于第三方電商平臺

23、。拼多多收入分為在線營 銷服務和交易傭金。在線營銷服務包括商家競價購買廣告展位、搜索關鍵詞等。交易傭 金指商家向第三方支付提供商支付的 0.6%手續費。 圖表圖表 7：拼多多：拼多多貨幣化產品貨幣化產品 業務板塊 盈利模式 在線 市場 服務 在線營銷服務 搜索推廣 賣家對與產品列表相匹配的關鍵詞競價 廣告投放 以 banners、links 和 logos 作為投放形式。 通過在線招標系統確定投放位置和價格。 傭金服務 從商戶處獲得傭金。一般為商戶銷售商品價值的 0.6%。 商品直銷 “拼好貨”商品直銷模式 （新鮮農產品和其他易腐產品） 由供應 商經“拼好貨”直售。 （17 年 Q1 后中止）

24、 資料來源：招股說明書，東吳證券研究所 209 384 709 1412 1987 2621 3448 4716 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 309 385 449 577 674 763 894 1127 0 200 400 600 800 1000 1200 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 7 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表圖表

25、 8：拼多多主要收入來源為在線營銷業務：拼多多主要收入來源為在線營銷業務 資料來源：招股說明書，公司財報，東吳證券研究所 2017Q1 至 2018Q4，拼多多單季度收入從 0.3 億增至 56.54 億。2018 年，拼多多電 商平臺貨幣化率達到 2.8%，略低于阿里 2018 財年（2017Q2-2018Q1）淘寶+天貓整體貨 幣化率（3.66%） ，遠低于天貓貨幣化率（假設阿里廣告收入均由天貓商戶貢獻，天貓貨 幣化率達到 8.28%） 。 需要強調的是，由于拼多多 GMV 統計口徑中包括未實際銷售的訂單，商戶流量成 本存在被低估的情況。若以拼多多傭金收入倒推的 GMV 作為分母，拼多多實

26、際傭金率 介于 2.8%至 5.7%之間。 圖表圖表 9：拼多多拼多多貨幣化率貨幣化率 圖表圖表 10：阿里巴巴貨幣化率阿里巴巴貨幣化率 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4. 盈利能力：銷售費用拖累盈利能力盈利能力：銷售費用拖累盈利能力 4.6 0.5 12.1 11.1 23.71 29.74 50.62 5.3 2.8 3.38 3.98 5.92 0 10 20 30 40 50 60 201620172018Q12018Q22018Q32018Q4 自營業務（億元） 在線營銷服務（億元） 交易傭金（億元） 1.24% 2.08% 3.27%

27、2.83% 2.78% 1.97% 2.97% 4.81% 5.08% 5.73% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 20172018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 貨幣化率（官方披露GMV） 貨幣化率（交易傭金倒推） 2.55% 2.44% 2.59% 3.03% 3.66% 8.47% 7.04% 6.59% 7.29% 8.28% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018

28、中國零售收入/（淘寶GMV+天貓GMV） 中國零售收入/天貓GMV 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 8 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 2018 年 Q1-Q4，拼多多毛利率穩定在 75%以上，虧損原因主要系拼多多品牌廣告 投入較大，銷售費用率較高所致。我們認為，雖然公司仍未盈利，但高銷售費用帶來的 虧損可以理解為公司戰略性虧損， 戰略虧損的有效性取決于營銷成本對于留存和拉新實 際效果。 圖表圖表 11：拼多多

29、拼多多毛利率、凈利率毛利率、凈利率 圖表圖表 12：拼多多：拼多多銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 3. 拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信這一超級場景拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信這一超級場景 用戶需求的差異化和傳播場景的不斷迭代決定了電商領域很難有所謂的終局形態。 新型電商平臺規?；谋澈笠欢ㄊ潜绕瓞F有玩家， 其平臺特性更好地滿足了部分用戶的 部分需求。我們認為，拼多多的崛起有賴于（我們認為，拼多多的崛起有賴于（1）供需兩端的天時地利人和； （）供需兩端的天時地利人和； （2）充分 挖掘了微信這

30、個超大流量場景，并利用微信特點踐行了有效的增長策略。 ）充分 挖掘了微信這個超大流量場景，并利用微信特點踐行了有效的增長策略。 3.1. 供給端：阿里、京東平臺升級迫使低端賣家需要尋找新的流量來源供給端：阿里、京東平臺升級迫使低端賣家需要尋找新的流量來源 阿里和京東代表了兩種不同的電商模式。 作為挑戰者姿態的京東一度通過更好的物 流體驗和正品化形象對阿里造成了比較大的困擾。為了迎接京東正面挑戰，阿里在戰略 投資蘇寧直接進攻京東強勢品類 3C、家電的同時，向上品牌升級，資源大舉向天貓傾 斜。 另一方面， 阿里加大了打擊假冒偽劣的力度， 迫使大量低端商家尋找新的流量來源。 拼多多等電商平臺恰好有效

31、承接了這一部分商家供給。 3.2. 需求端：完美契合低線城市購物需求，與供給端形成共振需求端：完美契合低線城市購物需求，與供給端形成共振 與淘寶、京東、小紅書等電商相比，拼多多用戶畫像(尤其早期)呈現出三個典型特 點： （1）三線、四線及以下的用戶占比更高； （2）收入水平更低； （3）中老年人占比更 高。拼多多早期典型用戶主要特征有“時間成本低，質量訴求低、對價格敏感、熱衷于 -46% -2% 56% 68% 77% 86% 77% 75% -562% -105% -52% 1% -15% -240% -33% -43% -600% -500% -400% -300% -200% -100%

32、 0% 100% 200% 毛利率 凈利率 199.9% 85.1% 101.2% 63.8% 87.8% 108.5% 90.4% 103.1% 8.1% 4.8% 1.4% 0.8% 1.7% 1.1% 1.2% 1.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 銷售費用率 管理費用率 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 9 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

33、部分 行業深度報告 占便宜” 。這種購物需求完美地和在淘寶被邊緣化的低端商戶急迫尋找新流量平臺的供 給端形勢形成完美共振?？梢哉f，需求和供給同步共振是拼多多的商業合理性的基礎。 圖表圖表 13：主要電商用戶在各線城市分布：主要電商用戶在各線城市分布 資料來源：Questmobile，東吳證券研究所 圖表圖表 14：拼多多用戶收入構成：拼多多用戶收入構成 圖表圖表 15：20182018 年年 1010 月月 APPAPP 用戶年齡用戶年齡 資料來源：Questmobile，東吳證券研究所 資料來源：Questmobile，東吳證券研究所 3.3. 微信是供需共振的基礎，社交屬性放大振幅微信是供

34、需共振的基礎，社交屬性放大振幅 供給和需求共振是客觀存在的歷史背景， 拼多多勝出的關鍵是則源于其更好的挖掘 了微信這個超級場景。一方面，微信幾乎實現了全網民覆蓋，觸角遠超阿里。2015 年， 微信 MAU 達到 6.97 億，而阿里年度活躍買家僅為 4.07 億（截止 2018 年 6 月，阿里年 度活躍買家達到 5.76 億，中國網民規模達到 8.02 億，即意味著有超過 2 億微信用戶并 不是阿里用戶） 。另一方面，拼多多通過拼團、砍價等運營手段在微信環境中實現了用 戶的社交裂變，迅速且低價地獲取大量用戶。 8.70% 12.60% 14.30% 21.30% 16.90% 24.20%

35、29.30% 30.30% 32.40% 33.20% 23.90% 20.10% 20.70% 18.10% 19.40% 43.20% 38.00% 34.70% 28.20% 30.50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 拼多多 淘集集 淘寶 京東 小紅書 一線城市 二線城市 三線城市 四線城市及以下 0-3k, 48% 3-5k, 25% 5-8k, 15% 8-10k, 3% 10-15k, 3% 15k+, 6% 30.80% 11.50% 27.20% 11.50% 21.80% 40% 12.20% 23.40% 8.00

36、% 13.70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 移動購物行業 拼多多 24歲以下 25-30歲 31-35歲 36-40歲 41歲以上 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 10 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表圖表 16：網民數量、微信用戶數量、阿里用戶數量網民數量、微信用戶數量、阿里用戶數量 圖表圖表 17：20182018 年年 1212 月月小程序小程序 MAUMAU（萬）（萬） 資料來

37、源：cnnic，公司公告，東吳證券研究所 資料來源：Questmobile，東吳證券研究所 圖表圖表 18：拼多多購物流程：拼多多購物流程 資料來源：東吳證券研究所整理 3.4. 充分挖掘微信場景，行之有效的增長策略充分挖掘微信場景，行之有效的增長策略 微信環境是既定的， 更能拉動獲客、 更能挖掘用戶需求的產品設計同樣是拼多多成功 路上不可或缺的一環。拼多多在產品設計上擁有諸多值得稱道的地方，我們可以通過 AARRR 分析窺探一二。 6.49 6.88 7.31 7.72 8.02 5 6.97 8.89 9.89 10.58 3.34 4.07 4.43 5.15 5.76 20142015

38、201620172018H1 中國網民數量(億） 微信MAUs（億） 阿里年度活躍買家（億） 10902 5728 4051 3007 1864 1677 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2018年12月小程序MAU 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 11 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表圖表 19：AARRR 用用戶增長模型戶增長模型 資料來源：百度百科，東吳證券研究所整

39、理 3.4.1. 用戶獲取用戶獲取 (Acquisition) 微信社交裂變：依靠好友及群組擴散，最少兩人即可成團。不強制用戶進 APP 拼 單但下載使用 APP 會有更大優惠力度。 預裝及廣告：拼多多與國產廠商合作進行軟件預裝、且大舉贊助綜藝節目，推廣拼 多多電商平臺。 圖表圖表 23：拼多多綜藝節目贊助拼多多綜藝節目贊助 資料來源：百度新聞，東吳證券研究所 3.4.2. 提高用戶活躍度提高用戶活躍度(Activation) 作為新興的社交電商平臺， 拼多多不像傳統社交軟件一樣要求在用戶打開軟件之后 立即進行注冊登錄，而是用首頁的低價刷屏和新手優惠提示讓用戶產生消費欲望，再讓 其自發地登錄。

40、 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 12 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表圖表 24：拼多多拼多多 appapp 首頁首頁 圖表圖表 25：拼多多新人專享禮包拼多多新人專享禮包 資料來源：拼多多 APP，東吳證券研究所 資料來源：拼多多 APP，東吳證券研究所 3.4.3. 提高留存率提高留存率(Retention) 為提高用戶留存率，拼多多在微信入口進行公眾號推送，并通過更大優惠的方法引 導小程序向 APP

41、 端轉移。而在 APP 中，拼多多則以商品限時優惠、包月優惠服務、及 簽到紅包等形式來觸發用戶的高頻率使用。 圖表圖表 27：拼多多微信小程序對用戶拼多多微信小程序對用戶 appapp 下載的引導下載的引導 圖表圖表 28：拼多多商品限時優惠拼多多商品限時優惠 資料來源：拼多多 APP，東吳證券研究所 資料來源：拼多多 APP，東吳證券研究所 3.4.4. 創收創收(Revenue) 拼多多 APP 引導用戶沖動消費。拼多多 APP 不設“購物車”功能，在限時優惠/ 累計紅包的場景下，用戶短時間內下單的可能性大大提高。 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a

42、n g .co m /h y b g .h t m l 13 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表圖表 23 3： ：拼多多限時優惠券搶購： ：拼多多限時優惠券搶購 資料來源：拼多多 APP，東吳證券研究所 3.4.5. 自傳播自傳播(Refer) 拼多多的自傳播機制是，從其獲取用戶階段就開始引導用戶分享。價格敏感群體之 間高傳播性，紅包、砍價、累進拼團優惠都在引導著用戶自發傳播。整個 AARRR 模型 在自傳播環節實現往復循環，從而驅動拼多多近三年快速增長。根據 Questmobile 的數 據顯示， 2

43、018年11月， 拼多多新安裝用戶30日留存率從去年同期的17.5%提升至28.7%。 圖圖表表 19：拼多多：拼多多 APPAPP 運營指標運營指標 指標 2017-11 2018-11 同比增長率 月日均活躍用戶數 5030.4 10243.6 103.6% 月活躍用戶數 15086.1 25651.0 70% 下載用戶數 4953.2 5343.7 7.9% 新安裝用戶數 3547.7 3604.0 1.6% 新安裝活躍用戶數 2342.8 2430.4 3.7% 新安裝用戶 30 日留存率 17.5% 28.7% 11.2%（凈增） 資料來源：Questmoible，東吳證券研究所 4

44、. 電商：難言終局的殘酷戰場電商：難言終局的殘酷戰場 4.1. 差異化的需求和快速迭代的傳播環境，電商戰役難言終局差異化的需求和快速迭代的傳播環境，電商戰役難言終局 電商平臺是典型的雙邊市場，具有一定的雙邊網絡正外部性。與單邊網絡不同，雙 邊網絡擁有兩方參與者，且一方參與者的行為會影響另一方參與者。體現在電商領域， 即商家越多的平臺對用戶的吸引力越大，用戶越多的平臺也能吸引更多的優質商家入 駐。阿里是中國最早的規?；娚唐脚_，在雙邊網絡效應下快速成長為全球最大的電子 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l

45、 14 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 商務公司之一。與單邊網絡效應不同，雙邊網絡效應的演繹存在一定的邊界，因為人與 人之間，同一個人在不同時期，需求都是差異化的。差別化的用戶需求和快速迭代的傳 播環境給各類電商平臺提供了誕生和發展土壤，電商領域的戰爭永無休止，難言終局。 差別化的用戶需求和快速迭代的傳 播環境給各類電商平臺提供了誕生和發展土壤，電商領域的戰爭永無休止，難言終局。 圖表圖表 20：雙邊網絡效應雙邊網絡效應 資料來源：東吳證券研究所繪制 4.2. 回眸：阿里對京東的遏制回眸：阿里對京東的遏制

46、任何一個電商平臺規?；谋澈笠欢ㄊ瞧錆M足了某些用戶的某些需求。 大部分電商 平臺始于單個特定品類，京東始于 3C、當當始于圖書、聚美優品始于美妝、一號店始 于日用零食。每一個垂直電商都有一顆綜合電商的心，但不同品類特點不同，不同垂直 電商在擴品類上擁有的稟賦和競爭力也就很不一樣。3C 電商在擴品類戰役中占據了競 爭高地。一方面，3C 是標品，電商滲透率可以很快起來，結合 3C 本身用戶群很廣，平 臺 GMV 能夠做大。另一方面，3C 客單價較高，高客單價平臺和低客單價平臺互相滲透 時，高客單價平臺補貼相同的金額可以獲得更多的用戶，在補貼戰中具有一定的優勢。 京東從 3C 起家，逐步將品類擴充至

47、圖書、家電等領域，通過自建倉儲物流提升消費者 購物體驗，一度成為用戶量和 GMV 僅次于阿里的綜合性電商。 對于一個致力于成為綜合型電商平臺的公司來說， 雙邊網絡模型中自我維持的增長 過程會遇到比理想環境多得多的困難。這種困難可能出現在 B 端擴品類上面，可能出現 在 C 端擴用戶上，也有可能兩者皆有且互為負向循環。對于先發者，需要通過持續創新 來進行破壁（阿里創造了阿里旺旺、支付寶等） 。對于追趕者，可以享受到先發者已經 搭建好的基礎設施（對拼多多來說，支付和物流都是現成的） ，但難免遇遭先發者強勁 的俯視打擊。 對于先發者來說，通過持續創新向 B 端提供最優質的服務，向消費者提供最全面、

48、最優質的商品和體驗是維持競爭優勢的不二法門。在殘酷的現實世界中，先發者往往還 會合理地利用已經積累的優勢，有針對性地圍困追趕者于“關鍵規?！敝拢蚴窃谧?獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 15 / 24 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 趕者自循環增長過程中設置障礙，進而影響其增長路徑。作為阿里最大的追趕者，京東 曾經給阿里制造了不小的麻煩，但阿里通過“投資蘇寧+天貓化+物流提速”的組合拳進 行了回擊，并在服裝、美妝等關鍵

49、品類上對京東進行了一定的限制，改變了京東增長曲 線。 2018H2， 阿里年度活躍買家凈增長 6000 萬人， 而京東年度活躍買家缺減少了近 800 萬人。 圖表圖表21：雙邊網絡先發者、追趕者成長軌跡：雙邊網絡先發者、追趕者成長軌跡 圖表 圖表 22：現實世界的雙邊網絡：現實世界的雙邊網絡 資料來源：東吳證券研究所繪制 資料來源：東吳證券研究所繪制 4.3. 快速崛起的拼多多，勢必遭遇阿里、京東更加激烈的對抗快速崛起的拼多多，勢必遭遇阿里、京東更加激烈的對抗 拼多多是電商領域新晉挑戰者，伴隨用戶規模持續快速擴大，拼多多加速了向淘寶 和京東用戶的滲透。根據 Questmobile 的數據顯示，截止到 2018 年 10 月，拼多多 MAU 中安裝手淘的用戶占比達到 49%，安裝京東的用戶占比達到 36%。拼多多的下一步，不 可避免將會遭遇來自阿里和京東更加激烈的對抗。 （拼多多、阿里重合率=拼多多用戶 中阿里用戶/拼多多用戶） 圖表圖表 23：拼多多、手機淘寶、京東用戶重合率拼多多、手機淘寶、京東用戶重合率 資料來源：Questmoible，東吳證券研究所 41% 34% 44% 41% 47% 47% 46% 49% 52% 49% 30% 31% 32% 32% 32% 37% 35% 34% 34% 36% 20% 30% 40% 50% 60% 拼多多、手淘重合率 拼多