1、http:/ 1 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2018 年 08 月 17 日 行業研究證券研究報告 商貿零售商貿零售 行業深度分析行業深度分析 備備受爭議的電商行業鯰魚：拼多多受爭議的電商行業鯰魚：拼多多 投資要點投資要點 “拼團“拼團+ +低價”滿足中小賣家流量需求及消費者價格需求：低價”滿足中小賣家流量需求及消費者價格需求：拼多多商業模式分為 “單獨購買”和“拼團購買”兩種模式，大多數人選擇更為低價的拼團模式。拼 多多連接了無渠道的農產品， 和無品牌的小廠家， 搭上農村電商滲透率提升一級 三四線城市消費升級的快車， 并成為庫存積累品的銷售渠道， 滿足消費者的低價 需求。拼

2、多多的銷售產品構成與淘寶類似，百貨食品服裝鞋包占比超一半另外 家居建材和母嬰也是占比較大的品類。 拼多多以低價取勝， 十元二十元商品較多。 收入全部源自在線網絡服務，收入全部源自在線網絡服務，逐步電商行業較重要競爭者逐步電商行業較重要競爭者：2018 第一季度拼多 多總收入同比增長 36 倍達到 13.85 億元，全部來源于平臺服務費。其中交易傭 金收入約為交易額的 0.4%，其余為網絡服務費用。雖然目前拼多多仍然虧損， 但截止 2018 年 Q1 的近十二月 GMV1987 億， 截止 2018 年 Q2 的近十二月訂單總量 達 75 億，分別較 2017 年有約 40%、74%的增長。同于

3、拼多多近十二月活躍用戶 從 2017 年 Q4 的 2.44 億人增長至 2018 年 Q1 的 2.95 億人， 已接近京東年度活躍 用戶的 3.02 億人，并約占阿里平臺年度活躍用戶 5.52 億人的 53%。拼多多已經 成為電商行業的較重要競爭者。 產品端：供應鏈提效帶來低價，低價產品端：供應鏈提效帶來低價，低價推動拼多多高速增長推動拼多多高速增長：在產品端，拼多多 整體定位較低，平臺上有許多無品牌產品，為消費者提供低價商品。這種定位， 與淘寶平臺在品質化品牌化之前非常類似。近年來，阿里京東的品質化升級，留 出了低價區的供給缺口， 為拼多多的快速擴張提供契機。 拼多多在拼單模式中也 提供

4、了較淘寶天貓、京東平臺更低的價格。更低的價格是持續推動拼多多實現 GMV 高速增長的產品端原因。而低價的核心，則源于拼多多供應鏈、營銷效率的 有效提升。 供給端：電商渠道提升農產品銷售效率，解決過剩產能及雜貨庫存：供給端：電商渠道提升農產品銷售效率，解決過剩產能及雜貨庫存：拼多多抓 住了生鮮電商滲透率提升的市場機遇， 并以低價策略、 壞果包賠等優勢與阿里京 東競爭，未來拼多多將繼續加大對“拼農貨”的流量扶持，有望從生鮮電商市場 規模快速擴張中持續受益。 另外， 隨著我國電商渠道零售額快速提升與渠道下沉， 我國線下實體店受到較大沖擊。作為線下渠道小店典型的雜貨店受電商沖擊較 大，且難以享受行業集

5、中度提升的趨勢。2015 年至今，雜貨店銷售額逐步下行， 我國低端零售渠道末端分支步履維艱。 拼多多渠道較淘寶、 天貓更低的商家入駐 門檻，為雜貨店等小型零售店去庫存提供便利，對平臺成交額形成有效支撐。 需求端：切需求端：切分中低端市場及農村市場，三線及以下空間廣闊：分中低端市場及農村市場，三線及以下空間廣闊：2016 年，我國三 四線城市人口擁有人口約 6.9 億人，是一二線城市的 1.64 倍，三線及其一下城 市社會消費品零售占比合計達 48%，低線城市市場仍然廣闊。拼多多定位高性價 比，契合三四線及以下消費者收入水平，再加上電商渠道下沉，拼多多低線城市 用戶占比更多。據極光大數據，拼多多

6、三四線及以下消費者占比約 65%，較京東 的 50%更高。而三四線人群的較低收入，疊加拼多多的高性價比定價，使拼多多 投資評級 領先大市-B 維持 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -0.36 -3.44 -13.27 絕對收益 -6.11 -19.54 -24.44 分析師 王馮 SAC 執業證書編號：S0910516120001 021-20377089 分析師 齊莉娜 SAC 執業證書編號：S0910518070001 021-20377037 報告聯系人 吳雨舟 021-20377061 相關報告 商貿零售：既然時光留不住，何不美顏逆青

7、 春 2018-08-13 -25% -19% -13% -7% -1% 5% 11% 17% 2017!-082017!-122018!-042018!-08 商貿零售 滬深300 行業深度分析 http:/ 2 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用戶人群較典型綜合電商月收入更低。 渠道：騰訊參投帶來微信用戶群，拼多多在微信上不斷引流：渠道：騰訊參投帶來微信用戶群，拼多多在微信上不斷引流：具有社交屬性的 電商拼多多， 在 GMV 不斷提升的過程中受到騰訊認可。 目前騰訊持有拼多多股份 約 17.8%，投票權比例為 3.4%。背靠騰訊龐大的用戶數量，比如微信月均活躍用 戶 9.3 億

8、人， 拼多多獲得了廣闊發展空間。 微信的支持使拼多多月均活躍用戶快 速增長，并于 2018 年一季度達 1.66 億人。具體引流效果來看，在 2018 年 6 月 18 日的大型促銷中， 拼多多有近 45%的用戶來源于騰訊生態圈， 騰訊對拼多多的 導流效果明顯。 未來看點：量、價、市占率均有較大增長空間：未來看點：量、價、市占率均有較大增長空間：拼多多客單價及客均消費額逐 步提升，2017 年與 2018Q1，分別約為 32.8、38.9 元。且仍有較大空間。拼多多 月均活躍用戶為微信用戶群的 17.8%，拼團模式使拼多多用戶量、店鋪數量仍有 提升空間。 拼多多 2017 年市占率約 2%，

9、目前 GMV 快速提升， 市占率正逐步提升。 盈利能力：正常發展下拼多多有望實現盈利：盈利能力：正常發展下拼多多有望實現盈利：目前虧損源于廣告宣傳及促銷， 預計可實現盈利。拼多多虧損的主要原因在于拼多多平臺仍處于快速發展階段， 收入正在開拓，而銷售及營銷支出較高，虧損占 GMV 約 0.43%。拼多多貨幣化率 約為 2.1%，低于淘寶品牌化之前的較穩定的 3.0%，且目前貨幣化率正在提升， 預計能接近 3.0%左右。由于拼多多目前有較多廣告，銷售及營銷費用占 GMV 約 1.8%。大量收入被用于宣傳及促銷，帶動 GMV 上升，形成 GMV 與營銷的正反饋。 整體來看，隨著 GMV 上行，廣告宣

10、傳的規模效應顯現，消費者使用粘性提升，營 銷費用占 GMV 有望逐步下降，從而覆蓋目前的虧損，預計可實現盈利。 電商格局：短期看主流電商電商格局：短期看主流電商對標產品對標產品對拼多多沖擊或有限對拼多多沖擊或有限：從流量獲取上，淘 寶特價版、京東拼團大多是由天貓、京東客戶直接導入，新增獲客比較難；而且 在微信平臺的分享上，拼多多無疑是最便捷、最能直接獲取用戶的渠道；從平臺 商角度，阿里、京東的主戰場仍是一二線城市，品牌的消費升級是它們的核心； 拼多多的錯位競爭與二者的利益沖突較有限。 長期看成為電商第三極仍將面臨激烈競爭：長期看成為電商第三極仍將面臨激烈競爭：由于拼多多目前的模式與淘寶初期 類

11、似，相對阿里京東，商業護城河不足。長期來看，只要拼多多解決假貨問題， 就能夠從社交電商入手挑戰阿里京東，因此阿里京東越發重視拼多多是必然結 果。目前，支付寶已推出拼團功能，試圖運用拼團切入社交電商模式，繼續挖掘 支付寶 5.66 億月均用戶的社交電商潛力。阿里等電商龍頭的持續投入，或將致 電商競爭更加激烈，拼多多的發展仍面臨挑戰。 目前估值：拼多多目前股價較為合理：目前估值：拼多多目前股價較為合理：假設拼多多延續較快增長，則 2018 年全 年約可實現 4200 億元 GMV，以及近 88 億元營收。按照 P/GMV 計算，拼多多股價 約為 22.13 美元/ADR，若根據 P/S 計算，拼多

12、多股價約為 17.58 美元/ADR，目前 股價較為合理。 風險提示：風險提示：1.公司尚未盈利，商業模式可能發生變化，轉型存在風險；2.目前客 均收入仍然較低， 提升貨幣化率或降低平臺商品性價比； 3.拼多多用戶對價格敏 感，平臺忠誠度或有限；4.長期發展挑戰現有市場格局，阿里京東或越發重視拼 多多，或加劇電商競爭；5.面臨美國集體訴訟，或對市值等產生不良影響。 行業深度分析 http:/ 3 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、拼多多業務簡介一、拼多多業務簡介 . 6 6 （一）業務模式：“拼團+低價”，滿足中小賣家流量需求及消費者價格需求 . 6 1.B 端

13、滿足中小賣家的流量需求 . 6 2.C 端低價購買+流量低成本傳播 . 7 （二）經營簡介：拼多多產品構成類似于淘寶，目前仍然虧損 . 7 （三）市場地位：規模快速擴張，逐步成為較重要競爭者 . 8 二、公司特點二、公司特點 . 9 9 （一）產品端：供應鏈提效帶來低價，低價推動拼多多高速增長 . 9 1.拼多多整體定位較低，與品質化前的淘寶類似 . 9 2.低價源于供應鏈、營銷提效，以量取勝預計可持續 .11 （二）供給端：電商渠道提升農產品銷售效率，解決過剩產能及雜貨庫存 .13 1.拼多多抓住農產品等生鮮電商滲透發展機遇 .13 2.拼多多解決電商沖擊下的過剩產能及雜貨庫存 .14 （三

14、）需求端：切分中低端市場及農村市場，三線及以下空間廣闊 .16 （四）渠道：騰訊參投帶來微信用戶群，拼多多在微信上不斷引流 .18 （五）未來看點：量、價、市占率均有較大增長空間 .19 三、盈利模式與未來探討三、盈利模式與未來探討 . 2020 （一）好與不好：滿足多層次消費需求是關鍵 .20 1.并非簡單消費升級或降級，滿足多層次消費需求是關鍵 .20 2.平臺化運營致監督能力有限，打假或提升運營成本 .20 （二）盈利能力：正常發展下拼多多有望實現盈利 .21 （三）電商格局：短期看主流電商對標產品對拼多多沖擊或有限，長期看成為電商第三極仍將面臨激烈競爭 .22 1.背靠微信，拼多多 G

15、MV 有望持續較快提升 .22 2.短期看，阿里京東對標產品沖擊或有限 .23 3.長期看，走向電商第三極的路上仍將面臨激烈競爭 .24 （四）目前估值：拼多多目前股價較為合理 .25 四、風險提示四、風險提示 . 2525 圖表目錄圖表目錄 圖 1：拼多多“拼團”購物流程示意圖 . 6 圖 2：拼多多連接小商家和低線城市用戶示意圖 . 6 圖 3：京東手機淘寶和拼多多的用戶構成 . 7 圖 4：主要電商平臺的用戶年齡構成 . 7 圖 5：2018 年 4 月拼多多不同品類銷售額占比估計 . 8 圖 6：拼多多主要商品的價格區間 . 8 圖 7：拼多多 2016 年-2018Q1 收入和凈利潤

16、 . 8 圖 8：拼多多的營業收入構成 . 8 圖 9：拼多多近十二月活躍用戶和近十二月 GMV 快速增長 . 9 圖 10：阿里京東拼多多活躍用戶人數 . 9 圖 11：部分電商截止 2018Q1 的近十二月商品交易總額對比. 9 圖 12：卸載手機淘寶 APP 后的用戶流向 .10 行業深度分析 http:/ 4 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：卸載拼多多 APP 后的用戶流向 .10 圖 14：阿里京東近 12 月客均 GMV 估計 .11 圖 15：拼多多在供應鏈效率的提升 .12 圖 16：拼多多在營銷效率的提升 .12 圖 17：拼多多在造紙產業鏈中完成供應鏈

17、提升后的降價 .12 圖 18：同一款紙品天貓和拼多多定價差異較大 .13 圖 19：拼多多上某款紙巾的凈利率仍可以達到 3% .13 圖 20：我國生鮮產品市場份額及其預測 .13 圖 21：我國生鮮電商市場份額及其滲透率 .13 圖 22：我國連鎖零售企業門店數量情況 .14 圖 23：我國連鎖零售企業商品零售額情況 .14 圖 24：我國 26 種快速消費品整體及線下銷量增速 .15 圖 25：我國雜貨店銷售額及其增速情況 .15 圖 26：2018 年 4 月拼多多不同品類銷售額占比估計 .15 圖 27：拼多多上清理多年庫存的電子產品 .16 圖 28：拼多多低價的部分因素 .16

18、圖 29：我國一至四線城市人口統計 .16 圖 30：一至五線城市社會消費品零售統計 .16 圖 31：我國各線城市及農村年度人均可支配收入統計 .17 圖 32：我國各線城市電商渠道滲透率 .17 圖 33：移動消費人群中二線城市及以下用戶占比提升 .17 圖 34：拼多多與京東的用戶人群所在城市級別對比 .18 圖 35：典型綜合電商平臺消費者月收入情況 .18 圖 36：拼多多 IPO 前融資歷程 .18 圖 37：拼多多 IPO 后的持股及投票權比例 .18 圖 38：微信 APP 月度活躍用戶數量示意圖 .19 圖 39：拼多多月均活躍用戶數量 .19 圖 40：2018 年 618

19、 大促拼多多用戶來源及去向統計 .19 圖 41：拼多多部分疑似仿冒品牌商品 .21 圖 42：拼多多投訴率維持較高水平 .21 圖 43：阿里集團平臺主動攔截商品量 .21 圖 44：2016 年天貓平臺品質自檢抽查情況 .21 圖 45：拼多多凈利潤及其增長 .22 圖 46：阿里與拼多多的貨幣化率 .22 圖 47：淘寶與拼多多的銷售及營銷費用占 GMV 情況 .22 圖 48：阿里京東拼多多近十二月活躍用戶人數 .23 圖 49：拼多多近一年獲客成本逐步增長 .23 圖 50：阿里京東拼多多近十二月客均 GMV（元/人） .23 圖 51：部分電商截止 2018Q1 的近十二月商品交易

20、總額對比.23 圖 52：拼多多 VS 淘寶特價版在微信拼單分享區別 .24 圖 53：拼多多 VS 淘寶特價版在抽紙規模上對比 .24 圖 54：支付寶月均活躍用戶數量 .24 圖 55：2017 年三季度我國第三方互聯網支付市場結構 .24 表 1：淘寶網價格排序流量向品牌化品質化引導 .10 行業深度分析 http:/ 5 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：拼多多部分產品價格與淘寶天貓京東的對比（相同商品） .11 表 3：拼多多與京東自營部分水果價格比較（非同質商品）.14 表 4：拼多多部分盈利預測結果 .25 行業深度分析 http:/ 6 / 27 請務必閱讀正

21、文之后的免責條款部分 一、拼多多業務簡介 （一）業務模式： “拼團+低價” ，滿足中小賣家流量需求及消費者價 格需求 拼多多業務模式分為“單獨購買”和“拼團購買”兩種模式，相比于拼團模式，單獨購買可 享受更快送到，但大多數人選擇價格更低的拼團模式，最少兩人即可完成拼團。 圖 1：拼多多“拼團”購物流程示意圖 用戶登錄拼 多多平臺 發起新的拼 團 加入已有的 拼團 確認拼團信 息 在社交平臺 邀請朋友 等候參團成 員信息（24 小時內需要 達到最低參 團人數） 確認拼團信 息 商品郵寄及 用戶簽收 用戶評價 資料來源：華金證券研究所整理 拼多多連接了無渠道的農產品，和無品牌的小廠家，搭上農村電商

22、滲透率提升一級三四線城 市消費升級的快車，并成為庫存積累品的銷售渠道，滿足消費者的低價需求。 圖 2：拼多多連接小商家和低線城市用戶示意圖 資料來源：華金證券研究所 1.B 端滿足中小賣家的流量需求 商家：商家注冊并通過之后，在開始銷售商品前需要交付押金以保證商家遵守平臺的政策和 規定，押金數量由商家品類決定。 行業深度分析 http:/ 7 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 拼多多的質控：商品在平臺發售前，拼多多用人工檢測系統確保商品質量等問題，一旦發現 商家違背平臺規則， 將向用戶發放代金券作為補償。 目前拼多多建立 1.5 億元消費者權益保障金， 提振消費者信心。除此之外，平臺

23、隨機測試購買商品，以檢查商品描述與實物是否符合。 低價策略：重構人、貨、場的關系，壓縮渠道成本，降低產品成本。渠道成本與產品成本的 雙降帶來低價。 市場定位： 拼多多的用戶大部分生活在四五線城市， 沒有邊界， 用戶的城市分配比例與淘寶、 唯品會相近。 2.C 端低價購買+流量低成本傳播 購買人群：平臺用戶主要來自于已有用戶的口口相傳以及公司的廣告營銷。已有用戶可通過 微信、QQ 等社交軟件向朋友推薦，也可通過微信小程序登陸平臺購買商品。用戶從哪種渠道購 買拼多多平臺的商品并不影響公司的收益。拼多多的的渠道更加下沉，二三四五線客戶占比達到 92%+；從年齡看，拼多多的用戶更加年輕化。 圖 3：京

24、東手機淘寶和拼多多的用戶構成 圖 4：主要電商平臺的用戶年齡構成 資料來源：易觀千帆，華金證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華金證券研究所 （二）經營簡介：拼多多產品構成類似于淘寶，目前仍然虧損 拼多多的銷售產品構成與淘寶類似拼多多的銷售產品構成與淘寶類似。第三方爬蟲數據顯示，2018 年 4 月份，拼多多百貨食 品服裝鞋包占比超一半另外家居建材和母嬰也是占比較大的品類。另外，拼多多以低價取勝， 十元二十元商品較多。 16.8% 10.0% 9.7% 40.0% 36.7% 33.3% 18.6% 21.4% 22.3% 16.5% 21.0% 23.4% 8.0% 10.8% 11.3% 0%

25、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 五線以下 四線 三線 二線 一線 25% 19% 19% 18% 19% 31% 28% 27% 28% 30% 26% 34% 32% 33% 37% 13% 15% 17% 15% 12% 5% 4% 6% 5% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 40歲以上 36-40歲 31-35歲 25-30歲 24歲以下 行業深度分析 http:/ 8 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 5：2018 年 4 月拼多多不同品類銷售額占比估計 圖

26、6：拼多多主要商品的價格區間 資料來源：新浪網，華金證券研究所 注：該數據僅為爬蟲結果估計，或有誤差或錯誤 資料來源：拼多多，華金證券研究所 目前收入全部來源于在線網絡服務：目前收入全部來源于在線網絡服務： 收入：由 2016 年的 5.05 億元增長至 2017 年 17.44 億元，2018 第一季度總收入同比增長 36 倍達到 13.85 億元。 凈利潤： 2016 年凈虧損達 2.92 億元， 2017 年凈虧損為 5.25 億元， 2018 第一季度凈虧損 2.02 億元。 收入構成：全部來源于平臺服務費。其中交易傭金約為交易額的 0.4%，其余為廣告服務費 用。 圖 7：拼多多 2

27、016 年-2018Q1 收入和凈利潤 圖 8：拼多多的營業收入構成 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 （三）市場地位：規模快速擴張，逐步成為較重要競爭者 拼多多拼多多 G GMVMV、用戶數量等指標均快速提升。、用戶數量等指標均快速提升。2017 年 GMV1412 億，移動端總訂單量 43 億；截 止 2018 年 Q1 的近十二月 GMV1987 億，截止 2018 年 Q2 的近十二月訂單總量達 75 億。APP 月均 活躍用戶從 2017 年 Q4 的 2.44 億人增長至 2018 年 Q1 的 2.95 億人。 截止至 2018 年 3 月,

28、平臺有 超過一百萬商家。 32% 25% 14% 11% 9% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 0% 百貨食品 服裝鞋包 家居建材 母嬰用品 美妝飾品 汽配摩托 水果生鮮 手機數碼 運動戶外 虛擬商品 生活服務 文化玩樂 504.9 1744.1 1384.6 -292.0 -525.1 -201.0 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 營業收入（百萬元） 凈利潤（百萬元） 120928 110810 4828 53142 27650 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200

29、000 商品銷售（萬元） 交易傭金（萬元） 廣告服務（萬元） 行業深度分析 http:/ 9 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：拼多多近十二月活躍用戶和近十二月 GMV 快速增長 資料來源：招股說明書，華金證券研究所 截止截止 2 2018018 年一季度， 拼多多已成為電商平臺的較重要競爭者。年一季度， 拼多多已成為電商平臺的較重要競爭者。 年度活躍用戶數量接近京東： 截止 2018Q1，拼多多近十二月活躍用戶數量大 2.95 億人，已接近京東年度活躍用戶的 3.02 億 人，并約占阿里平臺年度活躍用戶 5.52 億人的 53%。商品交易總額約為阿里平臺的 4.1%：截止

30、2018Q1 的四個季度， 阿里、 京東、 蘇寧、 拼多多分別實現 GMV 約 4.82 萬億元、 1.37 萬億元、 1790 億元、1990 億元。拼多多 GMV 占阿里 GMV 約 4.1%，占京東 GMV 約 14.5%。拼多多已經成為電商 平臺的較重要競爭者。 圖 10：阿里京東拼多多活躍用戶人數 圖 11：部分電商截止 2018Q1 的近十二月商品交易總額對比 資料來源：各公司公告，華金證券研究所 資料來源：各公司公告，華金證券研究所 二、公司特點 （一）產品端：供應鏈提效帶來低價，低價推動拼多多高速增長 1.拼多多整體定位較低，與品質化前的淘寶類似 在產品端，拼多多整體定位較低，

31、平臺上有許多無品牌產品，為消費者提供低價商品。這種 定位，與淘寶平臺在品質化品牌化之前非常類似。 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 0 50 100 150 200 250 300 350 近十二月活躍用戶（百萬） 近十二月GMV （十億元） 454 466 488 515 552 237 258 266 293 302 68 100 158 245 295 0 100 200 300 400 500 600 阿里近十二月活躍用戶（百萬人） 京東近十二月活躍用戶（百萬人） 拼多多近十二月活躍用戶（百萬人） 4820 1

32、371 179 199 28.5% 3.7% 4.1% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 GMV（十億元） 占阿里比例 行業深度分析 http:/ 10 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 而就平臺的替代性而言，卸載手機淘寶 APP 后有 50.3%的用戶流向了拼多多，而卸載了拼多 多 APP 后有 78.3%的用戶流向了手機淘寶。手機淘寶與拼多多呈現較為明顯的替代關系。 圖 12：卸載手機淘寶 APP 后的用戶流向 圖 13：卸載拼多多 APP 后的用戶流向 資

33、料來源：QuestMobile，華金證券研究所 資料來源：QuestMobile，華金證券研究所 近年來，阿里由于扣點等收入模式激勵，以及消費升級趨勢推動，逐步進行品牌化。近年來，阿里由于扣點等收入模式激勵，以及消費升級趨勢推動，逐步進行品牌化。期間， 淘寶流量明顯向天貓引導，價格由低到高排序有時不能夠獲得實際價格由低到高的結果，而是得 到品質化品牌化后的結果，價格較真實的低價商品明顯更高。 向品質化品牌化導流的結果，便是在電商用戶增長放緩的同時，阿里平臺平均客單價有所上 行，客戶平均 GMV 逐步提升，推動其 GMV 穩步增長。特別是截止 2017 年一季度的 12 個月，阿里 平臺客均 G

34、MV 提升 13.5%，品牌化趨勢明顯。 阿里京東的品質化升級，留出了低價區的供給缺口，為拼多多的快速擴張提供契阿里京東的品質化升級，留出了低價區的供給缺口，為拼多多的快速擴張提供契機。機。 表 1：淘寶網價格排序流量向品牌化品質化引導 搜索商品搜索商品 排序方式排序方式 商品品牌商品品牌 單件商品價格單件商品價格 商務襯衫男 價格由低到高 海瀾之家 158 歐杰邦 158 歐杰邦 158 莫畏 158 價格100，綜合排序 非凡領袖 79 西普岸 59 奧優庫 49.9 馳百圖 49.5 保溫杯 價格由低到高 蘇泊爾 89 OPUS 89 富光 89 哈爾斯 89 價格40，綜合排序 金旺

35、24.9 富光 38 象太郎 32 保康 39.9 資料來源：淘寶網，2018 年 7 月 25 日，華金證券研究所 值 31.8% 19.5% 9.1% 5.6% 拼多多 京東 唯品會 天貓 蘑菇街 78.3% 21.5% 14.7% 6.0% 4.8% 手機淘寶 京東 唯品會 天貓 蘑菇街 行業深度分析 http:/ 11 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：阿里京東近 12 月客均 GMV 估計 資料來源：阿里京東公告計算，華金證券研究所整理 拼多多在拼單模式中也提供了較淘寶天貓、京東平臺更低的價格。拼多多在拼單模式中也提供了較淘寶天貓、京東平臺更低的價格。據我們統計，

36、在普通產品 中，拼多多拼單價較淘寶天貓京東同款商品均價低約 15%，而對品牌清倉商品則低約 30%，整體 則低了 23%。但拼多多單買價格相對較高，品牌清倉商品單買價甚至較淘寶京東高 70%，拼單才 能夠實現較高性價比。同時該結果難以考慮淘寶天貓與京東的各項促銷活動，阿里平臺與京東平 臺的到手價或低于標價。更低的價格是持續推動拼多多實現 GMV 高速增長的產品端原因。 表 2：拼多多部分產品價格與淘寶天貓京東的對比（相同商品） 商品名稱及型號商品名稱及型號 商品商品 類型類型 單買價單買價 （元）（元） 拼單價拼單價 （元）（元） 淘寶天貓價淘寶天貓價 （元）（元） 京東價京東價 （元）（元）

37、 單買價格占單買價格占 主流均價主流均價 拼單價格占拼單價格占 主流均價主流均價 海飛絲洗發露 750ml 普通 52 46.8 55.8 55.8 93.19% 83.87% 蒙牛純牛奶 250ml*24 普通 58.9 57.9 58 59.9 99.92% 98.22% 哆呵 80 抽嬰兒濕巾紙 5 包 普通 16.9 15.9 21.9 28.9 66.54% 62.60% 三只松鼠芒果干 116g*3 普通 35.9 26.8 21.9 21.9 163.93% 122.37% 那加雪飛雙層玻璃杯新款 330ml 普通 25.9 18.9 24.9 39 81.06% 59.15%

38、蒙牛特侖蘇 250ml*12 包 品牌清倉 59.9 48.9 61.2 65 94.93% 77.50% 卡帝樂鱷魚男休閑夏褲 品牌清倉 50.9 19 29.9 無 170.23% 63.55% 北極絨真皮手拿包 品牌清倉 40 19.9 29.85 無 134.00% 66.67% 志高迷你電風扇 C6-2 品牌清倉 24.9 21.9 26.9 29.9 87.68% 77.11% 蘇興不銹鋼盆三件套 17cm19cm21cm 品牌清倉 39.9 7.9 9.9 無 403.03% 79.80% 覺先生加厚床上四件套 1.2 米款 品牌清倉 99 39.9 49.9 89 142.55

39、% 57.45% 合計 普通 100.93% 85.24% 品牌清倉 172.07% 70.34% 全部 139.73% 77.12% 資料來源：拼多多 APP，淘寶、京東，2018 年 7 月 25 日，華金證券研究所 2.低價源于供應鏈、營銷提效，以量取勝預計可持續 具體來看，拼多多的低價源于供應鏈效率、營銷效率的提升。具體來看，拼多多的低價源于供應鏈效率、營銷效率的提升。其中，供應鏈效的提升源于訂 單足夠大，反饋上游生產商做到規模化生產，降低生產成本和運輸成本。營銷效率的提升源于洗 腦式的廣告詞“拼多多，拼多多，拼的多，省的多”(類似腦白金)；微信社交的病毒式營銷：相 13.5% 5.2

40、% 4.1% 6.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 阿里客均GMV（元/人） 京東客均GMV（元/人） 阿里客均YOY（次軸） 京東客均YOY（次軸） 行業深度分析 http:/ 12 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 比傳統電商， 拼多多實行去中心化的購物模式， 由 “貨個人多人” ， 對平臺而言獲客成本低； 對消費者而言，參與體驗感強。 圖 15：拼多多在供應鏈效率的提升 圖 16：拼多多在營銷效率的提升 資料來源：華金證券研究所整理 資料來

41、源：華金證券研究所整理 供應鏈效率提升后，帶來成本端、運費端的下降，讓利給消費者，以量取勝。供應鏈效率提升后，帶來成本端、運費端的下降，讓利給消費者，以量取勝。以拼多多某款 紙巾為例，經過供應鏈優化，每噸紙漿運輸成本可降低至 8 元/噸；另外通過大規模訂單，反饋 到生產端，做到計劃性生產；而且運費可談（每單可壓縮至 3.5 元） ；拼多多上 29.9 元/28 包抽 紙，品牌商仍能賺取 0.9 元/單。 圖 17：拼多多在造紙產業鏈中完成供應鏈提升后的降價 資料來源：華金證券研究所整理 洗腦式營銷 拼多多，拼多多，拼的多，省的多 微信病毒式營銷 去中心化的購物模式，人人都是發 起者、參與者 行

42、業深度分析 http:/ 13 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 18：同一款紙品天貓和拼多多定價差異較大 圖 19：拼多多上某款紙巾的凈利率仍可以達到 3% 資料來源：天貓，拼多多 APP，華金證券研究所 資料來源：界面新聞，華金證券研究所 （二）供給端：電商渠道提升農產品銷售效率，解決過剩產能及雜 貨庫存 1.拼多多抓住農產品等生鮮電商滲透發展機遇 拼多多 2016 年戰略合并的拼好貨是拼購低價水果的平臺，因此，高頻消費的水果也在拼多 多平臺中占據較重要地位。 由于農產品難以標準化、產品質量參差不齊，以及生鮮類運輸易損壞、運輸效率難以保障產 品質量，我國生鮮類電商滲透率仍然較

43、低，但目前滲透率逐步提升。我國生鮮類電商滲透率仍然較低，但目前滲透率逐步提升。據易觀資訊，2017 年我國 生鮮市場交易額約為 1.79 萬億元，同比增長 6.6%。而生鮮電商交易額約為 1418 億元，同比增 長 55%。2017 年生鮮電商滲透率較低，約為 8%，并有望與 2020 年達 22%左右。 圖 20：我國生鮮產品市場份額及其預測 圖 21：我國生鮮電商市場份額及其滲透率 資料來源：易觀，華金證券研究所 資料來源：易觀，華金證券研究所 拼多多生鮮損壞率已有改善，壞果包賠提振消費者信心。拼多多生鮮損壞率已有改善，壞果包賠提振消費者信心。在對生鮮市場滲透的初期，由于定 位低價以及平臺

44、化運營，拼多多水果難以運用冷鏈運輸，損耗率較高。而目前來看，拼多多部分 商家采用壞果包賠方式，提振消費者信心。同時一般發貨為 7、8 成熟商品，減少因非冷鏈物流 85% 12% 3% 生產成本 物流快遞 凈利潤 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 0 500 1000 1500 2000 2500 我國生鮮市場交易額（十億元） 同比增速（次軸） 8% 11% 16% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 我國生

45、鮮電商市場交易額（十億元） 同比增長（次軸） 滲透率（次軸） 行業深度分析 http:/ 14 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 帶來的損耗。相較于京東自營，拼多多平臺水果價格較低，對部分商品的統計發現平均價格低約 48%。較低的價格使拼多多水果更有競爭力，并使消費者對損耗率有更高的容忍度。 電商銷售水果，打破了生鮮購買地域限制，并可減少中間經銷環節，能夠為消費者帶來更電商銷售水果，打破了生鮮購買地域限制，并可減少中間經銷環節，能夠為消費者帶來更 高的性價比，同時為生鮮供應商提供更好的銷售環境，形成需求與供給的雙贏。高的性價比，同時為生鮮供應商提供更好的銷售環境，形成需求與供給的雙贏

46、。2018 年拼多多 將繼續加大對“拼農貨”的流量扶持，有望從生鮮電商市場規模快速擴張中持續受益。 表 3：拼多多與京東自營部分水果價格比較（非同質商品） 拼多多拼單價拼多多拼單價 （元）（元） 京東自營價京東自營價 （元）（元） 拼多多價占拼多多價占 京東價的比例京東價的比例 芒果（1kg） 9.9 16.5 60.2% 火龍果（2.5kg） 24.9 59.8 41.6% 紅富士（5kg） 24.9 61.3 40.6% 檸檬（2.5kg） 25.9 51.8 50.0% 皇冠梨（2.5kg） 12.5 24.9 50.3% 夏橙（1.5kg） 11.9 17.9 66.3% 平均價格占比

47、 51.5% 資料來源：拼多多，京東，2018 年 7 月 27 日，華金證券研究所 注：水果商品無法保證同質，且兩平臺定位有差異。價格僅按照重量換算。 2.拼多多解決電商沖擊下的過剩產能及雜貨庫存 隨著我國電商渠道零售額快速提升與渠道下沉，我國線下實體店受到較大沖擊。隨著我國電商渠道零售額快速提升與渠道下沉，我國線下實體店受到較大沖擊。 雖然我國連鎖零售企業門店數量仍持續增長，但店均銷售額已逐步下滑。據中國統計年鑒， 2014 年至 2016 年，連鎖零售企業門店增速分別為 1.14%、1.65%、10.79%。同期商品銷售額增速 呈現減少趨勢，使店均零售額變動分別為-2.86%、-6.73

48、%、-8.40%。 同時，貝恩凱度數據顯示，我國 26 種快速消費品 2014 年至 2017 年的銷量持續緩慢下行， 整體消費品市場需求有所減小。 圖 22：我國連鎖零售企業門店數量情況 圖 23：我國連鎖零售企業商品零售額情況 資料來源：中國統計年鑒（2017），華金證券研究所 資料來源：中國統計年鑒（2017），華金證券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 總店數（個） 門店總數（百個） 總店增速（次軸） 門店增速（次軸） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 15

49、00 2000 2500 3000 3500 4000 商品銷售額（十億元） 店均銷售額（萬元/個） 店均銷售變化（次軸） 行業深度分析 http:/ 15 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 24：我國 26 種快速消費品整體及線下銷量增速 資料來源：貝恩&凱度，華金證券研究所 作為線下渠道小店典型的雜貨店受電商沖擊較大， 且難以享受行業集中度提升的趨勢。作為線下渠道小店典型的雜貨店受電商沖擊較大， 且難以享受行業集中度提升的趨勢。 2015 年至今，雜貨店銷售額逐步下行，我國低端零售渠道末端分支步履維艱。電商沖擊下，我國雜貨 店銷售額由 2014 年的 719.6 億元將至 2017 年的 538.6 億元，減少約 25%。 雜貨店議價能力較低，產品滯銷使庫存清理成為難題。而據新浪網個人博客稱，爬蟲數據估 計， 拼多多上百貨食品占據大約 32%的交易額， 是最重要的品類， 其次便是服裝鞋包、 家居建材， 這些品類與雜貨店的品類相吻合。因此，我們認為，拼多多渠道較淘寶、天貓更低的商家入駐門 檻，為雜貨店等小型零售店去庫存提供便利，對平臺成交額形成有效支撐。 圖 25：我國雜貨店銷售額及其增速情況 圖 26：2018 年 4 月拼多多不同品類銷售額占比估計 資料來源：貝恩&凱度，華金證券研究所 資料來源：新浪網，華金證券研究所 注：該數據僅為爬蟲結果估計，或有誤差