1、1 電商黑馬的模式、壁壘及潛在價值電商黑馬的模式、壁壘及潛在價值從從 拼多多崛起看零售商發展機遇拼多多崛起看零售商發展機遇 拼多多崛起原因：緊抓下沉市場商機，主打低價拼團，借力微信圈層裂變拼多多崛起原因：緊抓下沉市場商機，主打低價拼團，借力微信圈層裂變： 智能手機在下沉市場普及以及移動支付快速發展為拼多多進軍下沉市場奠定基 礎：拼多多成立的 2015 年中國網民已基本實現移動化，三線及以下城市智能手 機市場份額達 65%；且自 2015 年以來，中國移動支付規模每年以超 50%的增速 增長；微信支付+小程序，拼多多趕上了微信生態發展的春風：騰訊系移動支 付用戶規模 2014-2016 年由 1

2、 億增長至 6 億，并借力公眾號及小程序發展，提高 微信流量轉化率； 低價+拼團迅速裂變： 阿里、 京東等主流電商聚焦品質升級， 拼多多吸引了大量被淘寶拋棄的經營低價商品的中長尾賣家，以低價包郵的形 式滿足了下沉市場的低價需求，借助規模龐大的微信流量（2016 年 7 億、2018 年 11 億用戶） ，以分享拼團的模式實現了低成本用戶擴張（2017Q2 阿里/京東/ 拼多多的獲客成本各 371/185/3 元） ，并在規模化擴張后逐漸降低對微信流量依 賴。截至 2019Q3，拼多多已成為擁有 5.36 億年活躍買家數、滾動 12 月 8402 億 元 GMV、滾動 12 月營業收入 250.

3、0 億元電商平臺。 模式并非曇花一現，對用戶和商家仍保持較強吸引力：模式并非曇花一現，對用戶和商家仍保持較強吸引力：對用戶對用戶：下沉市場對 低價的需求持續存在：中國網民中月收入為 1-3000 元的網民占比近半，低消費 能力網民占比較高。一二線市場不會將拼多多拒之門外：拼多多由下沉市場 進攻一二線取得較好成績，一二線城市用戶貢獻的 GMV 占比由 2019 年 1 月的 37%提升至 2019 年 6 月的 48%，且參考 Costco 高性價比模式，中產階級對商品 性價比同樣存在需求。流量分配機制決定低價特性，GMV 不是補出來的：拼 多多獨特的流量分配機制決定白牌標品具有顯著的價格優勢，

4、百億補貼主要針 對品牌商品，是拼多多擴大高線用戶規模豐富品牌 SKU 的戰略，且估算補貼商 品僅貢獻 GMV 約 6%。對商家對商家：流量優勢顯著：拼多多月活躍用戶 2019Q2 超過京東成為電商第二，2019Q3 平均月活已達 4.30 億。拼多多成立時間短，商 家數量較少，流量大競爭小對于商家拓展銷售渠道具有較大的吸引力。費用 低，營銷手段簡單靈活：拼多多 2019Q3 貨幣化率 2.98%，低于淘寶天貓 2019FY 的 3.62%，且預計短期不會大幅提升。掌握核心議價權，模式有望長期存在： 上游白牌商家領域仍為藍海，空間廣、供給充足且多為小型 B 端，流量性價比 前提下，平臺渠道價值很

5、高，而對于平臺而言，上游商家替換成本不高，故在 產業鏈上下游關系中，平臺仍掌握核心議價權。 壁壘壁壘：先發優勢和流量壁壘阻絕后來者，價格優勢構筑調性壁壘立足存量市場，先發優勢和流量壁壘阻絕后來者，價格優勢構筑調性壁壘立足存量市場， C C2M2M 布局未來：布局未來：先發優勢和流量壁壘阻絕后來者：拼多多抓住下沉市場空間 和微信流量紅利已積累 5.36 億用戶，低獲客成本下 2017-2018 年仍合計虧損 38 億元，新玩家入局賽道競爭激烈，其模仿者淘集集實現 1.3 億用戶增長虧損 12 億元，而拼多多新增 1.4 億用戶僅虧損 3.7 億元，其先發優勢已形成流量壁壘， 模仿者入局再難低成本

6、擴張。應對阿里京東，以成本優勢構筑調性壁壘：一 方面，平臺運作模式下，拼多多履約成本約 2.5 元/單，相比之下，京東自營模 式每單履約成本約 10-12 元， 成本優勢將反應于終端選品及價格， 構筑調性壁壘； 另一方面，縱使阿里向下沉市場發起攻勢，其基于現有品牌戰略、用戶規模及 ARPU 分布， 也很難有動機及能力在內部或外部孵化出一個新的拼多多，故而其 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 16 日日 商貿零售商貿零售 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_F

7、i rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 601933 永輝超市 10.50 買入-A 603708 家家悅 30.00 買入-A 002024 蘇寧易購 12.30 買入-A 002127 南極電商 14.75 買入-A 002697 紅旗連鎖 10.00 買入-A 603214 愛嬰室 55.44 買入-A 603605 珀萊雅 104.06 買入-A 603983 丸美股份 78.11 買入-A 688363 華熙生物 - 002867 周大生 25.75 買入-A 002419 天虹股份 13.25 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資

8、料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -4.59 -2.68 -26.26 絕對收益絕對收益 -8.48 0.18 -6.82 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 杜玥瑩杜玥瑩 報告聯系人 021-35082358 相關報告相關報告 疫情當前首推必選超市龍頭，春節錯期 化妝品龍頭線上持續高增 2020-02-09 12 月社零略超預期，必選春節效應提 前，可選龍頭景氣提升 2020-01-19 12 月 CPI 同比上漲 4.5%，重視超市龍 頭布局機會 2020-01-12 12 月化妝品龍頭線上持續高

9、增，新品相 繼發布，繼續推薦 2020-01-05 醫美產業鏈深度剖析：變美，無止境 2019-12-25 -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 2019-022019-062019-10 商貿零售 滬深300 2 下“聚劃算”本質仍以品牌商家為核心、旨在處理庫存， “淘寶特價版”亦未起 規模；此外，2018Q3 拼多多人均年化 GMV 為 894 元，2019Q3 這部分老用戶的 人均年化 GMV 同比增長 124%至 2000 元，即為平臺用戶粘性印證。我們理解阿 里近年來致力于提升平臺調性、重視品牌和消費升級，天貓重要程度愈發突出； 而京東以家電 3C 為主、堅持

10、正品、服務至上的形象深入人心；拼多多則以價格 優勢聚攏對低價有需求的消費者， 三大平臺消費需求強項定位仍有不同。 C2M 布局未來：推出“新品牌計劃” ，計劃扶持 1000 家制造企業，截至 2019 年 9 月 累計推出超過 1800 款定制化產品，訂單量超過 7000 萬單，若未來大幅推進，既 有利于加固現有護城河，亦有望實現低價低質向低價高質的轉變，復制 Costco 在中高端市場的成功，在中長期維度放大平臺高性價比的調性優勢。 空間：空間：當前收入成長遠重于利潤，當前收入成長遠重于利潤，關注關注拉新、拉新、復購復購及客單價，及客單價，現金充足為后盾，現金充足為后盾， 商品端改善或帶來跨

11、越式成長。商品端改善或帶來跨越式成長。拉新：我們測算，拼多多或已基本完成了三 線及以下網購用戶的覆蓋，并可能極大地刺激了低線城市用戶的網購習慣，現 有下沉市場用戶已與阿里高度重疊；故而，對于用戶角度而言，一則面對下沉 市場近 5 億尚未觸網人群具備藍海，二則爭奪一二線未觸達客戶（2019 年 10 月 拼多多一二線城市用戶占比僅 27.6%，手淘為 42.7%） ，三則現有用戶留存亦為 重中之重， 當前平臺2019Q3 5.36億用戶規模距阿里數字經濟體9.6億用戶 （2Q19） 以及微信 11.51 億用戶（2019Q3）仍有較大空間。復購及客單價：平臺當前人 均年購買頻次 26 次，與阿里

12、的 90 次（2018 財年）差距較大，2019Q2 客單價約 50 元，其差距主因商品豐富度較低，隨著百億補貼不斷豐富 SKU（百億補貼開 放搜索功能顯示入駐品牌數已呈一定規模） ，并有意增加商品價格層次、著力高 頻品類供應鏈、并推行滿減等活動，用戶消費頻次、客單價有望提升。現金 充足：截至 2019Q3，公司現金、現金等價物及短期投資總額為 402.55 億元，足 以支撐長期營銷費用投資，且黃崢持股 44.60%，未來定增融資或仍有空間。我 們基于公司年報推算：假設平臺暫停高額營銷費用補貼，已可實現理論盈利， 且利潤率相對可觀；但基于現有行業格局及潛在空間，公司當前收入成長或遠 重于利潤；

13、 短期來看， 平臺依靠存量用戶的人均 GMV 提升仍能保證 30%的年復 合收入增速，但長期來看，若商品端得以進一步突破，或將帶來跨域式增長。 投資建議：投資建議：在阿里、京東兩家獨大背景下，拼多多過去幾年的崛起速度可謂出 人意料；回顧其發展歷程，既有聚焦，亦有改變。當前雖然阿里京東均發力下 沉市場，拼多多仍然實現了用戶忠誠度的較大提升，我們認為其背后的原因在 于先前模式的積累、變化以及商家、用戶需求的良好匹配；而遠觀未來，我們 看好拼多多緊抓商家及用戶需求分層、主打高性價比、迭代擴張的優勢及能力， 同時也認同其巨額補貼過后是否具備較高獲客效率及留存率、未來若競爭進一 步惡化如何應對等問題需要

14、密切跟蹤。我們分析拼多多作為電商黑馬的模式、 壁壘及潛在價值，并據此推薦：1）同樣擁有超強消費者需求應對及供應鏈整合 能力的線下龍頭公司永輝超市、家家悅、蘇寧易購、南極電商、紅旗連鎖、愛 嬰室等；2）發力下沉市場、廣闊空間大有可為的品牌渠道商珀萊雅、丸美股份、 周大生、天虹股份等。 風險提示：風險提示：1）行業競爭加劇；2）渠道整合不及預期；3）低線城市消費升級不 及預期；4）短期費用大幅拖累。 行業深度分析/商貿零售 3 內容目錄內容目錄 1. 拼多多：聚焦低價拼團，掘金低線市場，躋身電商前三拼多多：聚焦低價拼團，掘金低線市場，躋身電商前三. 6 1.1. 創立 4 年 5 億人在用的電商黑

15、馬 . 6 1.2. 崛起：緊抓下沉市場商機，主打低價拼團，借力微信圈層裂變 . 7 1.3. 市占率大幅提升，持續投資營銷獲客，以虧損換高營收增長. 9 2. 模式：高性價比商品吸引用戶，低成本流量聚攏商家，商業模式有望長期存在模式：高性價比商品吸引用戶，低成本流量聚攏商家，商業模式有望長期存在. 12 2.1. 為什么用戶在拼多多購物？ . 12 2.1.1. 下沉市場低價需求持續存在，高性價比有望打破一二線空間 . 12 2.1.2. 白牌標品價格優勢顯著，補貼貢獻 GMV 僅 6% . 13 2.2. 為什么商家在拼多多開店？ . 16 2.2.1. 用戶增長迅速，流量優勢顯著 . 1

16、6 2.2.2. 入駐 0 門檻，營銷手段簡單靈活. 16 2.3. 平臺仍掌握核心議價權，商業模式有望長期存在 . 18 3. 壁壘：先發優勢和流量壁壘阻絕后來者，價格優勢構筑調性壁壘立足存量市場，壁壘：先發優勢和流量壁壘阻絕后來者，價格優勢構筑調性壁壘立足存量市場，C2M 布局未布局未 來來 . 20 3.1. 應對后來者：先發優勢和流量壁壘已現，拼多多模式難再復制 . 20 3.2. 應對阿里京東的下沉：存量市場價格優勢顯著，已形成低價調性壁壘. 21 3.3. 展望未來：C2M 加固平臺調性護城河，未來有望進一步放大高性價比優勢 . 22 4. 空間：關注拉新、復購及客單價，充足現金為

17、后盾，商品端改善或迎跨越式成長空間：關注拉新、復購及客單價，充足現金為后盾，商品端改善或迎跨越式成長 . 24 4.1. 用戶規模尚未觸頂，低線拉新仍有空間，一二線市場如火如荼 . 24 4.2. 客單頻次雙重拉動，人均 GMV 持續攀升. 26 4.2.1. 高客單商品+滿減，提升客單價 . 28 4.2.2. 多價格層次+高復購品類，提升消費頻次 . 29 4.3. 賬面現金充足，支撐公司長期投資 . 33 4.4. 存量用戶 ARPU 提升確保短期收入增長，長期關注商品端突破 . 33 5. 投資建議投資建議. 35 6. 風險提示風險提示. 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：拼多多發展歷

18、程 . 6 圖 2：智能手機逐漸普及，中國網民已實現移動化 . 7 圖 3：第三方移動支付市場 2015 年以來發展迅速 . 7 圖 4：城鄉家庭恩格爾系數下降，釋放可選消費空間. 7 圖 5：中國中產階級比重持續提升. 7 圖 6：騰訊系支付用戶規模 2014-2016 年快速增長 . 8 圖 7：微信、手淘、京東活躍用戶規模（百萬人） . 8 圖 8：拼多多包郵門檻低. 8 圖 9：拼多多拼單可享有較大優惠. 8 圖 10：公司最初采取去中心化的傳播、購買模式：傳播次數及觸達人數指數級增長，轉化率、 留存率均較高 . 9 圖 11：網上商品服務和零售市占率（%）. 10 圖 12：拼多多和

19、同業公司收入對比（億元）. 10 圖 13：拼多多貨幣化率（%） . 10 圖 14：淘寶天貓貨幣化率（%） . 10 行業深度分析/商貿零售 4 圖 15：阿里中國零售市場電商收入結構（%，2012-2019FY）.11 圖 16：拼多多收入結構（%，1Q18-3Q19） .11 圖 17：拼多多持續虧損 .11 圖 18：高額營銷費用率導致拼多多經營虧損.11 圖 19：淘寶天貓收入結構. 12 圖 20：月收入 1-3000 的網民占比近半，下沉市場對低價需求持續存在 . 13 圖 21：拼多多移動端首頁. 14 圖 22：拼多多活動位報名流程. 15 圖 23：拼多多的低價銷售機制.

20、15 圖 24：拼多多 2Q19 月活躍用戶超過京東 . 16 圖 25：拼多多商家成功案例 . 18 圖 26：2019 年拼多多品類構成33%為服飾、15%為電子產品、19%為快消、33%為其他 . 18 圖 27：以服裝為例：商家白牌為主，遵循二八法則，頭部集中. 18 圖 28：阿里平臺對品牌商吸引力更強，白牌商家則應偏愛拼多多 . 19 圖 29：阿里、京東、拼多多活躍買家數（百萬人） . 20 圖 30：拼多多用戶規模增長離不開高額營銷費用投入. 20 圖 31：拼多多具有價格便宜、容易使用的特點 . 22 圖 32：拼多多具有大眾化、品類齊全的特點. 22 圖 33：拼工廠直播

21、. 23 圖 34：多多果園. 23 圖 35：拼多多近 12 個月貨幣化率（%） . 24 圖 36：拼多多、阿里巴巴年活躍買家數（萬人，1Q17-3Q19） . 24 圖 37：拼多多的崛起可能極大地刺激了低線城市用戶的網購習慣，守城攻城，下沉市場空間仍 大 . 25 圖 38：手淘中的拼多多用戶占比（2019 年 10 月） . 25 圖 39：拼多多用戶中的手淘用戶占比（2019 年 10 月） . 25 圖 40：手淘、拼多多用戶城市分布（2019 年 10 月） . 26 圖 41：手淘、拼多多用戶年齡分布（2019 年 10 月） . 26 圖 42：阿里、京東、拼多多獲客成本（

22、元/人） . 26 圖 43：多角度來看，平臺早期用戶購買習慣或在增強. 27 圖 44：拼多多全球日賣排行榜. 28 圖 45：拼多多百億補貼精選產品 . 28 圖 46：拼多多返現領券頁面 . 29 圖 47：拼多多滿減購物頁面 . 29 圖 48：拼多多用戶年購買頻次與淘寶天貓仍有較大差距 . 29 圖 49：百億補貼海淘類品牌商品 . 31 圖 50：百億補貼非海淘類品牌商品. 31 圖 51：拼多多增信措施 . 31 圖 52：拼多多正品險. 31 圖 53：2019 年 9 月移動購物行業 TOP3 APP 在辣媽奶爸人群滲透率. 32 圖 54：拼多多現金和短期投資（4Q17-3

23、Q19） . 33 圖 55：拼多多經營性現金流凈額（4Q17-3Q19） . 33 表 1：拼多多股權結構（2019/3/31） . 6 行業深度分析/商貿零售 5 表 2：拼多多逐步降低對微信流量依賴（單位：萬人） . 9 表 3：淘寶天貓、拼多多、京東收入模式對比 . 10 表 4：拼多多、淘寶白牌標品價格對比（元） . 14 表 5：阿里媽媽營銷平臺. 16 表 6：拼多多推廣產品解析 . 17 表 7：拼多多開店保證金. 17 表 8：阿里當前下沉市場單用戶消費金額可能遠超過拼多多 . 20 表 9：滾動 12 月數據來看：單個活躍買家交易額仍以 70-90%的年復合增速提升，且取代

24、年活躍 買家人數增長，成為 GMV 增長的關鍵驅動力 . 27 表 10：活躍買家人均 GMV 根據留存時間的拆分和預測 . 34 表 11：2020 年收入增速敏感性分析 . 34 行業深度分析/商貿零售 6 1. 拼多多：拼多多：聚焦低價拼團，掘金低線市場，躋身電商前三聚焦低價拼團，掘金低線市場，躋身電商前三 1.1. 創立創立 4 年年 5 億人在用的電商黑馬億人在用的電商黑馬 拼多多（PDD.O）隸屬上海尋夢信息技術有限公司，創立于 2015 年 9 月，2018 年 7 月在 美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市。創立 4 年，拼多多平臺已匯聚 5.363 億年度活躍買 家和 360

25、多萬活躍商戶， 平臺年交易額超過 8402 億元， 迅速發展成為中國第二大電商平臺。 創始人黃崢擁有深厚的技術背景和互聯網行業經驗。創始人黃崢擁有深厚的技術背景和互聯網行業經驗。拼多多創始人黃崢畢業于浙江大學竺可 楨學院，獲美國威斯康辛麥迪遜大學碩士學位后加入 Google，任軟件工程師和項目經理， 2006年與李開復一起建立Google中國辦公室， 2007年離開Google后， 先后創立手機電商、 電商代運營以及游戲公司。公司創始人團隊還包括高盛前總裁約翰桑頓、百度前 COO 陸 奇、嘉里集團副董事長楊榮文以及紅杉資本全球執行合伙人沈南鵬。公司成員平均年齡 26 歲，70%成員畢業于清北復

26、交浙等國內知名高校以及其他海外名校，包括大量來自谷歌、百 度、阿里巴巴、騰訊等名企的技術和產品精英。 創始人黃崢持股創始人黃崢持股 44.6%，擁有，擁有 89.0%投票權。投票權。拼多多實行同股不同權的 AB 股，A 股投票權 為 1： 1 而B股投票權為 1： 10。 截至 2019 年3 月31 日， 公司第一大股東為黃崢， 持股44.6%， 擁有 89.0%投票權，騰訊、高榕資本和紅杉資本分別持股 16.9%、8.4%和 7.2%。 表表 1：拼多多股權結構（：拼多多股權結構（2019/3/31） 股東名股東名稱稱 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例（持股比例（%） 投票權投票

27、權 （%） 黃崢（董事長黃崢（董事長&CEO） 207445 44.6 89.0 騰訊騰訊 78647 16.9 3.4 高榕資本高榕資本 39177 8.4 1.7 紅杉資本紅杉資本 33419 7.2 1.4 沈南鵬（紅杉合伙人沈南鵬（紅杉合伙人&公司獨立董事）公司獨立董事） 19236 4.1 0.8 其他高管其他高管 3003 0.6 - 其他股東其他股東 84017 18.1 3.7 合計合計 464943 100 100 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 圖圖 1：拼多多發展歷程拼多多發展歷程 資料來源：拼多多官網，安信證券研究中心 行業深度分析/商貿零售 7 1.2. 崛起：

28、緊抓下沉市場商機，主打低價拼團，借力微信圈層裂變崛起：緊抓下沉市場商機，主打低價拼團，借力微信圈層裂變 智能手機的普及和移動支付的迅速發展為拼多多發力下沉市場創造了機遇。智能手機的普及和移動支付的迅速發展為拼多多發力下沉市場創造了機遇。2006 年中國網 民規模為 1.37 億人，其中手機網民僅 0.17 億人占比 12.42%，其后智能手機逐漸普及，在 拼多多成立的 2015 年，中國網民總規模已達 6.88 億人，手機網民規模達 6.20 億人占總網 民的比重為 90.05%，中國網民已基本實現移動化。此外，據 GFK 數據顯示，中國三線及以 下城市智能手機的市場份額維持在 65%左右，下

29、沉市場的網民規模眾多。另一方面，2016 年中國第三方移動支付市場規模為 59 萬億元同比增長 383%，2017 和 2018 年仍保持高于 50%的增速，移動支付的迅速發展也為拼多多的發展奠定了基礎。 圖圖 2：智能手機逐漸普及，中國網民已實現移動化智能手機逐漸普及，中國網民已實現移動化 圖圖 3：第三方移動支付市場第三方移動支付市場 2015 年以來發展迅速年以來發展迅速 資料來源：中國互聯網絡信息中心，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 主流電商關注品質升級，拼多多接手主流電商關注品質升級，拼多多接手低價低價市場。市場。隨著中國中產階級比重持續提升，主流電商 紛紛布

30、局品質升級市場。2015 年京東 Slogan 由“多快好省”變為“多快好省，只為品質生 活” ，2017 年天貓 slogan 變為“理想生活上天貓” ，聚焦品質升級。網易 2016 年推出網易 嚴選，阿里 2017 年推出淘寶心選，京東 2018 年推出京東京造，均聚焦新中產。此外，隨 著阿里重心向天貓傾斜，2013FY-2019FY，據公司公告，天貓貢獻的 GMV 比重由 23.49% 提升至 44.21%，經營低價商品的中長尾淘寶商家在阿里系平臺難以低成本經營，據品玩采 訪淘寶商家稱，商家在淘寶上參與營銷活動的門檻越來越高，以低價商品的利潤空間，在淘 寶上很難賺錢，不參與活動又很難獲得

31、流量。在主流電商紛紛聚焦品質升級的背景下，拼多 多抓住了被巨頭忽視的低價市場。 圖圖 4：城鄉家庭恩格爾系數下降，釋放可選消費空間城鄉家庭恩格爾系數下降，釋放可選消費空間 圖圖 5：中國中產階級比重持續提升中國中產階級比重持續提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源： 麥肯錫-下一個十年的中國中產階級 ，安信證券研究中心，注： 階層按照年均家庭收入劃分，貧困階層不足9000美元，大眾中產階層為 9000-16000美元，上層中產階層為16000-34000美元，富裕階層超過 34000美元 0 20 40 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 20062007200

32、82009201020112012201320142015201620172018 網民規模（億人，左軸） 手機網民規模（億人，左軸） 手機網民占比（%，右軸） 0 100 200 300 400 500 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 第三方移動支付市場規模（萬億元，左軸） yoy（%，右軸） 0 10 20 30 40 50 60 2000200220042006200820102012201420162018 城鎮居民家庭恩格爾系數（%） 農村居民家庭恩格爾系數（%） 0 20

33、40 60 80 100 200220122022E 貧困階層 大眾中產階層 行業深度分析/商貿零售 8 微信支付微信支付+小程序，拼多多趕上微信生態發展的春風。小程序，拼多多趕上微信生態發展的春風。2014 年，QQ 錢包和微信支付的綁卡 用戶超過 1 億，2016 年春節期間，微信紅包幫助微信支付實現了快速普及，截至 2016 年 12 月，騰訊移動支付的月活躍賬戶已超過 6 億。截至 2015 年 12 月，微信月活躍用戶已達 6.97 億人，微信公眾號成為連接用戶與內容提供商、商戶和廣告主的領先平臺。2017 年 1 月，微信推出小程序，使得用戶不用下載 APP 便可以體驗和 APP

34、類似的功能，且依托于微 信賬號，用戶不用再進行繁瑣的賬號注冊，有助于提高依托于微信流量的商家的轉化率。 圖圖 6：騰訊系支付用戶規模騰訊系支付用戶規模 2014-2016 年年快速增長快速增長 圖圖 7：微信、手淘、京東活躍用戶規模（百萬人）微信、手淘、京東活躍用戶規模（百萬人） 資料來源：騰訊財報，安信證券研究中心，注：2014年數據為QQ錢包和 微信支付的綁卡用戶，2016年數據為移動支付的月活躍賬戶 資料來源：公司財報，安信證券研究中心，注：微信和手淘數據為12月 月活躍用戶規模，京東數據為4季度年化活躍買家數 低價包郵吸引用戶，借助微信流量，去中心化營銷低價包郵吸引用戶，借助微信流量，

35、去中心化營銷實現實現裂變。裂變。拼多多有大量 10 元以下的產 品，而且提供免運費包郵，拼多多的商品包含兩種價格，分別是單獨購買價和拼單價，拼單 價與單獨購買價相比享有較大幅度的優惠，而獲得拼單價需要用戶將商品鏈接進行轉發，為 平臺引流。社交分享的去中心化營銷模式可以實現較低的獲客成本，2017 年二季度阿里、 京東、拼多多的獲客成本分別為 371 元、185 元、3 元。拼多多 2015 年 9 月以微信公眾號 的形式上線，通過拼單模式以及微信龐大的流量規模實現了用戶規模的快速增長，上線兩周 粉絲數破百萬，上線 4 個半月付費用戶數破千萬，上線一年用戶總量破億。2016 年騰訊參 與拼多多

36、B 輪投資，為拼多多通過微信平臺的用戶擴張提供進一步幫助。 圖圖 8：拼多多包郵門檻低拼多多包郵門檻低 圖圖 9：拼多多拼單可享有較大優惠拼多多拼單可享有較大優惠 資料來源：拼多多APP，安信證券研究中心 資料來源：拼多多APP，安信證券研究中心 1 6 0 1 2 3 4 5 6 7 20142016 用戶規模（億人） CAGR：145% 355 500 697 889 989 1098 136 265 393 493 580 699 28 91 155 227 293 305 0 200 400 600 800 1000 1200 201320142015201620172018 微信 手

37、淘 京東 行業深度分析/商貿零售 9 圖圖 10：公司最初采取去中心化的傳播、購買模式：傳播次數及觸達人數指數級增長，轉化率、留存率均較高：公司最初采取去中心化的傳播、購買模式：傳播次數及觸達人數指數級增長，轉化率、留存率均較高 資料來源：安信證券研究中心 用戶規模、用戶規模、GMV 快速增長，并逐漸降低對微信流量的依賴快速增長，并逐漸降低對微信流量的依賴。在天時地利人和背景之下，拼 多多用戶規模、GMV 快速增長：據公司公告，至 2019Q3，已成為擁有 5.36 億年活躍買家 數、滾動 12 月 8402 億元 GMV、滾動 12 月營業收入 250.0 億元電商平臺（2017Q1 的同口

38、 徑年活躍買家數為 0.67 億、滾動 12 月 GMV 為 20.9 億元） 。并且，公司逐步以游戲等方式 增強平臺用戶粘性，降低對微信引流依賴程度：據 QuestMobile 數據顯示，2019 年 8 月通 過小程序接入拼多多的用戶占比已降至 23.3%，使用 APP 接入拼多多的用戶占比達 88.9% （二者有部分重合，故而相加不為 100%） ，拼多多的 C 端數據更多地從 APP 端口捕獲。故 而，在 2019 年 10 月 18 日，微信對發布外鏈管理新規，致使拼多多砍價鏈接已不能在微信 上進行分享、僅可以復制“口令”方式向微信好友傳播、或以拼單形式購買后，平臺并未受 到大幅影響

39、；若平臺用戶粘性得以留存，即使微信未來加大對其鏈接打擊力度，拼多多或依 然能夠很大程度抵御風險。 表表 2：拼多多逐步降低對微信流量依賴（：拼多多逐步降低對微信流量依賴（單位：單位：萬萬人）人） 拼多多拼多多 （2019 年年 8 月）月） 京東京東 （2019 年年 8 月）月） 美團外賣美團外賣 （2019 年年 8 月）月） 貓眼貓眼 （2019 年年 8 月）月） 拼多多拼多多 （2019 年年 3 月）月） 拼多多拼多多 （2019 年年 6 月）月） APP 38182 24670 5608 940 27254 34010 微信小程序微信小程序 10011 8786 8879 80

40、54 8661 9707 去重用戶總量去重用戶總量 42958 31384 14076 8925 32154 39426 資料來源： QuestMobile，安信證券研究中心 1.3. 市占率大幅提升，持續投資營銷獲客，以虧損換高營收增長市占率大幅提升，持續投資營銷獲客，以虧損換高營收增長 電商零售市場呈高集中度電商零售市場呈高集中度，拼多多，拼多多為破局者，市占率大幅提升為破局者，市占率大幅提升。2018 年，淘寶天貓、京東、 拼多多的 GMV 各為 57270 億元、16768 億元和 4716 億元；以 GMV 計算，淘寶天貓和京 東 2018 年在中國電商零售市場的合計市占率達 82.

41、21%， 行業早已呈高集中度格局。 拼多多 作為“破局者” ，發展迅速，2017-2018 年，平臺市占率已由 1.97%增至 5.24%，2019 年 3 季度市占率高達 8.36%；且自 2017 年二季度開始，不再經營直營業務，走向純平臺經營模 式。 行業深度分析/商貿零售 10 圖圖 11：網上商品服務和零售市占率（網上商品服務和零售市占率（%） 圖圖 12：拼多多和同業公司收入對比（億元）拼多多和同業公司收入對比（億元） 資料來源：國家統計局，公司財報，安信證券研究中心，注：市占率按照 GMV計算 資料來源：公司財報，安信證券研究中心，注：京東以直營為主（2018年 直營收入占比90

42、%，淘寶天貓和拼多多為純平臺模式運營） 純平臺模式經營主要產生兩種收入純平臺模式經營主要產生兩種收入，分別為，分別為廣告營銷廣告營銷收入及收入及傭金傭金收入：收入：1）廣告營銷收入為 平臺通過廣告位展示和搜索的方式幫助商家觸達消費者所收取的營銷收入，主要包括 CPC （按點擊計費） 、CPM（按曝光量計費） 、CPT（按時間計費）和 CPS（按訂單計費） ；2） 傭金收入來自商家銷售商品扣點，天貓根據商家銷售商品毛利的不同收取 0.5%-5%的傭金， 而拼多多對商家不收取傭金，僅代微信支付、支付寶等第三方支付機構收取 0.6%的交易服 務費（實際表觀對應交易服務貨幣化率僅約 0.3%） 。 拼

43、多多貨幣化率拼多多貨幣化率與與淘寶天貓淘寶天貓相比具有一定優勢相比具有一定優勢。拼多多 2019Q3 貨幣化率為 2.98%，而淘寶 天貓貨幣化率近年來不斷提升，自 2013FY 的 2.40%提升至 2019FY的 3.62%。阿里來自淘 寶和天貓的收入由兩部分組成，天貓商家支付的傭金和淘寶、天貓商家支付的營銷費用。對 比拼多多和淘寶天貓的收入結構，淘寶天貓傭金收入占比約 30%并呈增長趨勢，而拼多多傭 金收入占比約為 10%并呈下降趨勢，主因天貓商家需要支付交易傭金（2019FY 天貓傭金貨 幣化率為 2.37%）而拼多多商家僅需支付 0.6%的交易服務費用。 表表 3：淘寶天貓、拼多多、

44、京東收入模式對比：淘寶天貓、拼多多、京東收入模式對比 收入模式收入模式 特點特點 淘寶天貓淘寶天貓 廣告營銷+傭金 對天貓商家收取 0.3%-5%的傭金 拼多多拼多多 廣告營銷+傭金 收取商家 0.6%的交易服務傭金 京東京東 直營+平臺服務+物流服務 家電 3C直營收入占總收入的61%，直營收入占總收入的 90% 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 圖圖 13：拼多多貨幣化率（拼多多貨幣化率（%） 圖圖 14：淘寶天貓貨幣化率（淘寶天貓貨幣化率（%） 資料來源：招股書，公司財報，安信證券研究中心 資料來源：招股書，公司財報，安信證券研究中心 67.18 63.59 18.04 18.62

45、1.97 5.24 12.82 12.56 0 20 40 60 80 100 20172018 其他 拼多多 京東 淘寶天貓 2075 4620 131 0 1000 2000 3000 4000 5000 20142015201620172018 淘寶天貓 京東 拼多多 0.34 0.35 0.34 0.33 2.44 2.58 2.60 2.64 2.78 2.92 2.94 2.98 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4Q181Q192Q193Q19 交易服務貨幣化率 在線營銷貨幣化率 整體貨幣化率 2.54 2.37 2.40 3.62 0 0.5 1 1.5 2 2.

46、5 3 3.5 4 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 廣告營銷貨幣化率 天貓傭金貨幣化率 淘寶天貓整體貨幣化率 行業深度分析/商貿零售 11 圖圖 15： 阿里中國零售市場電商收入結構 （阿里中國零售市場電商收入結構 （%， 2012-2019FY） 圖圖 16：拼多多收入結構（拼多多收入結構（%，1Q18-3Q19） 資料來源：招股書，公司財報，安信證券研究中心 資料來源：招股書，公司財報，安信證券研究中心 拼多多拼多多 2017 年以來基本處于虧損狀態，虧損主要因為高額營銷費用率。年以來基本處于虧損狀態，虧損主要因為高額營銷費用率。拼多多

47、 2019Q3 毛 利率為 75.60%， 費用率為 112.76%， 其中營銷費用率為 91.95%， 行政及管理費用率為 5.81%， 研發費用率為 15.00%；而阿里 3Q19 費用率為 27.82%，其中營銷費用率僅 10.08%。阿里 巴巴營銷費用率自 2012FY 以來一直維持在 20%以下的水平，2012FY 阿里收入為 200.25 億元， 與拼多多目前收入規模相近， 且主營業務僅有電商業務， 但是營銷費用率僅 15.27%。 我們測算我們測算拼多多拼多多可能可能已已具備盈利能力，但為了擴大規模以及在消費升級背景下保持平臺長期具備盈利能力，但為了擴大規模以及在消費升級背景下保

48、持平臺長期 競爭力，拼多多不惜虧損地持續進行營銷費用投資。競爭力，拼多多不惜虧損地持續進行營銷費用投資。假設拼多多 2019Q3 暫停大規模補貼， 按照 15%的營銷費用率對拼多多 2019Q3 業績進行測算，剔除實際產生的超額營銷費用對 GMV（營銷費用補貼的 GMV）以及用戶規模增長的影響，測算拼多多可實現 Non-GAAP 歸 母凈利潤 29 億元，Non-GAAP 歸母凈利率為 49.39%。但拼多多高額營銷費用投資除了拉 新和以補貼形式促進 GMV 增長外， 還有助于吸引品牌商家入駐、 提高平臺品牌商品豐富度， 雖然低收入人群仍處于品牌升級的早期階段，消費者品牌升級已是大勢所趨，拼多

49、多若暫停 營銷費用投資，在品牌商品端止步不前，有可能導致平臺未來競爭力的下降，難以維持存量 用戶。因此，雖然拼多多可能已經具備盈利能力，但拼多多仍將持續進行營銷費用投資，一 方面為了擴大 GMV 規模，另一方面豐富品牌商品以保持平臺長期競爭力。 圖圖 17：拼多多持續虧損拼多多持續虧損 圖圖 18：高額營銷費用率導致拼多多經營虧損高額營銷費用率導致拼多多經營虧損 資料來源：招股書，公司財報，安信證券研究中心 資料來源：公司財報，安信證券研究中心，注：以上數據均為Non-GAAP 數據，拼多多數據為2018年，阿里數據為2019財年，其中阿里經營費用 率指其核心電商平臺EBITA利潤率 77 76 71 64 67 69 71 70 23 24 29 36 33 31 29 30 0 20 40 60 80 100 FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 傭金 客戶管理 80 88 88 90 87 89 89 20 12 12 10 13 11 11 0 20 40 60 80 100 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 交易服務 在線營銷 -0.74 -1.07 -2.18 0.26 -2.68 -6.73 -6.19 -18.96 -13.79 -4.11 -16.60 -60 -50 -40