1、證券研究報告 | 公司深度 2020 年 07 月 17 日 美凱龍美凱龍（601828.SH） 家裝業務塑第二成長極，新零售轉型保主業長青家裝業務塑第二成長極，新零售轉型保主業長青 美凱龍為國內連鎖家居賣場龍頭，積極變革求轉型美凱龍為國內連鎖家居賣場龍頭，積極變革求轉型。公司成立于 1994 年， 并分別于 2015、2018 年在 H 股和 A 股上市。20152019 年公司收入/歸母 凈利潤 CAGR 分別為 15.7%/8.6%。2019 年底公司家居商場門店合計達到 428 家，為國內最大的家居連鎖賣場。公司 2019 年開始發力家裝業務年開始發力家裝業務，年 底自營門店達 121

2、 家。2019 年 5 月公司牽手阿里，進行新零售轉型進行新零售轉型，融合 家居線上和線下消費。 家裝行業市場空間廣闊，家裝行業市場空間廣闊，2020 年竣工兌現需求釋放年竣工兌現需求釋放。2018 年家裝行業的 市場規模達到2.04萬億， 同比增長6.3%， 20082018年家裝市場增長CAGR 為 9.2%。2018 年我國建筑裝飾企業達到 12.5 萬家，不具備合格經營資質 的小企業占比達到 65%，行業 CR5 僅 1.35%。2017 年 7 月開始住宅商品 房銷售和竣工增速出現背離。 上一次住宅銷售高峰在 2017 上半年， 考慮 23 年的期房交房周期，2019H22020 年

3、家居消費有望釋放。 “站在巨人的肩膀上”，美凱龍拓展家裝具備天然優勢“站在巨人的肩膀上”，美凱龍拓展家裝具備天然優勢。1）利用原有家居 商場渠道，快速實現全國范圍自營家裝門店布局，并享受“紅星美凱龍”的 品牌溢價，共享商場客流。2）在家居行業積累多年經營經驗，在 F 端（工 廠）資源豐富，整合商場內所有建材和家居品牌，強供應鏈整合能力帶來采 購成本優勢。3）2014 年開始探索家裝業務，經歷摸索期，組建完整的家裝 業務架構、理清供應鏈關系、打造針對全市場的多品牌矩陣，對家裝的施工 交付質量形成保障。4）信息化能力突出，開發設計云軟件實現 F2B2C 全鏈 路打通，提高設計交付能力。 短期短期

4、BBC 訂單帶來家裝業務快速增長，中長期零售訂單逐步放量訂單帶來家裝業務快速增長，中長期零售訂單逐步放量。美凱龍 家裝業務全國化布局實現，各區域供應鏈完備，BBC 訂單承接能力強，通過 對逐個地產商的“突破”，短期將帶來家裝訂單量的快速增長。中長期公司 家裝業務依托較強的“營銷獲客、供應鏈整合、設計交付能力”，伴隨線下 渠道逐步擴張和口碑擴散，訂單有望持續放量支撐業務持續增長。 公司公司推進新零售變革推進新零售變革，融合線上渠道融合線上渠道增強主業競爭力增強主業競爭力。2019 年 5 月公司牽 手阿里，2020 年重點聚焦天貓同城站，拓展線上渠道，豐富了家居商場為 下游商戶提供的基礎設施。線

5、上渠道布局行業內領先，有望成為家居線下流 量聚合“最強者”，整合連鎖家居賣場市場。 “新業務“新業務+新業態”重塑公司資產價值新業態”重塑公司資產價值。家裝業務有望成為公司的第二增長 極，傳統家居商場主業進行新零售革新，將逐步破除過去對公司租金增長不 可持續的擔憂，公司價值有望得到重新評估。我們給予公司目標 17.23 元/ 股，當前股價 9.91 元/股（2020/7/16），上漲空間 74%。 公司作為傳統家居賣場龍頭企業積極謀求變革，進軍公司作為傳統家居賣場龍頭企業積極謀求變革，進軍 2 萬億家裝市場，打萬億家裝市場，打 造公司第二增長極，牽手阿里持續推動新零售變革造公司第二增長極，牽手

6、阿里持續推動新零售變革，維持維持“買入”評級“買入”評級。我 們預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 42.9/52.9/59.4 億元，同比 -4.3%/+23.5%/+12.2%，對應 PE 分為 9.3X/7.5X/6.7X。 風險提示風險提示：疫情持續蔓延，地產竣工不及預期，家裝業務不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,240 16,469 19,013 23,822 30,986 增長率 yoy（%） 29.9 15.7 15.4 25.3 30.1 歸母凈利潤（百萬元） 4,477 4,480

7、4,286 5,293 5,940 增長率 yoy（%） 9.8 0.1 -4.3 23.5 12.2 EPS 最新攤薄（元/股） 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 凈資產收益率（%） 10.4 9.6 8.7 10.0 10.6 P/E（倍） 8.9 8.9 9.3 7.5 6.7 P/B（倍） 0.95 0.87 0.81 0.75 0.69 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 商業物業經營 前次評級 買入 最新收盤價 9.91 總市值(百萬元) 38,698.55 總股本(百萬股) 3,905.00 其中自由流通股(%) 11

8、.15 30 日日均成交量(百萬股) 6.53 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： 研究助理研究助理 黃莎黃莎 郵箱： 相關研究相關研究 1、 美凱龍（601828.SH） ：定增項目繼續發力新零售 和家裝新業務，塑造中長期增長點2020-06-05 2、 美凱龍（601828.SH） ：2019 年收入穩健增長，新 零售+新業務打造中長期增長點2020-04-18 3、 美凱龍（601828.SH） ：家裝業務重塑公司資產價 值，低估品種安全邊際充足2020-03-12 -27% -18% -9% 0% 9% 18% 2

9、7% 37% 2019-072019-112020-032020-07 美凱龍滬深300 2020 年 07 月 17 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 15719 13954 18829 31889 48171 營業收入營業收入 14240 16469 19013 23822 30986 現金 8528 7229 5732 14717 18702

10、營業成本 4814 5736 7222 9997 14279 應收票據及應收賬款 1688 1806 5799 3729 8665 營業稅金及附加 387 429 589 596 775 其他應收款 1936 710 3093 8819 15970 營業費用 1700 2291 2852 2978 3873 預付賬款 319 341 420 533 706 管理費用 1491 1752 2282 2382 2944 存貨 251 331 247 553 589 研發費用 43 38 38 24 62 其他流動資產 2996 3538 3538 3538 3538 財務費用 1533 2260

11、2488 3034 3359 非流動資產非流動資產 95142 108340 113153 119803 128632 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 3026 3654 4292 5021 5849 其他收益 111 105 120 150 195 固定資產 192 897 2066 4011 6848 公允價值變動收益 1767 1632 1700 1775 1900 無形資產 461 484 474 464 452 投資凈收益 230 786 485 600 700 其他非流動資產 91463 103305 106320 110308 115483 資產處置收益 -1 8 5

12、 0 0 資產資產總計總計 110861 122294 131981 151692 176802 營業利潤營業利潤 6131 6197 5851 7337 8489 流動負債流動負債 25314 27768 34946 42657 57691 營業外收入 39 46 31 35 30 短期借款 5149 3388 9000 9200 9300 營業外支出 150 40 24 20 20 應付票據及應付賬款 970 1476 1604 2660 3431 利潤總額利潤總額 6019 6203 5858 7352 8499 其他流動負債 19195 22904 24342 30797 44960

13、所得稅 1314 1517 1289 1618 1870 非流動非流動負債負債 40251 45542 44379 51877 56455 凈利潤凈利潤 4705 4686 4570 5735 6629 長期借款 21463 22512 21349 28848 33426 少數股東損益 228 207 283 442 689 其他非流動負債 18788 23030 23030 23030 23030 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4477 4480 4286 5293 5940 負債合計負債合計 65565 73310 79325 94534 114146 EBITDA 10583 109

14、43 8785 11153 13151 少數股東權益 3582 3270 3554 3995 4685 EPS（元） 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 股本 3550 3550 3905 3905 3905 資本公積 4490 4240 3885 3885 3885 主要主要財務比率財務比率 留存收益 32446 36442 39701 44022 49081 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 41714 45715 49103 53163 57972 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 110861

15、122294 131981 151692 176802 營業收入(%) 29.9 15.7 15.4 25.3 30.1 營業利潤(%) 3.6 1.1 -5.6 25.4 15.7 歸屬于母公司凈利潤(%) 9.8 0.1 -4.3 23.5 12.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 66.2 65.2 62.0 58.0 53.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 31.4 27.2 22.5 22.2 19.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.4 9.6 8.7 10.0 10.6 經營活動現金流經營活動現金流

16、 5858 4094 4969 7387 8037 ROIC(%) 10.2 8.7 6.8 7.3 7.5 凈利潤 4705 4686 4570 5735 6629 償債能力償債能力 折舊攤銷 183 260 439 766 1293 資產負債率(%) 59.1 59.9 60.1 62.3 64.6 財務費用 1533 2260 2488 3034 3359 凈負債比率(%) 65.8 80.7 77.9 75.1 74.8 投資損失 -230 -786 -485 -600 -700 流動比率 0.6 0.5 0.5 0.7 0.8 營運資金變動 -154 -1729 -338 226 -

17、644 速動比率 0.5 0.4 0.4 0.6 0.8 其他經營現金流 -180 -597 -1705 -1775 -1900 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -10994 -4083 -3061 -5041 -7522 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 資本支出 3745 4320 4175 5922 8001 應收賬款周轉率 10.0 9.4 5.0 5.0 5.0 長期投資 -1595 248 -638 -740 -828 應付賬款周轉率 6.6 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投資現金流 -8844 485 475 140 -349 每股指標（

18、元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 2475 -850 -3405 6640 3469 每股收益(最新攤薄) 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 短期借款 4849 -1761 5612 200 100 每股經營現金流(最新攤薄) 1.50 1.05 1.27 1.89 2.06 長期借款 5194 1049 -1163 7498 4578 每股凈資產(最新攤薄) 10.68 11.71 12.57 13.61 14.85 普通股增加 -74 0 355 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -872 -250 -355 0 0 P/E 8.9 8.9 9.3 7

19、.5 6.7 其他籌資現金流 -6621 112 -7854 -1058 -1209 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 現金凈增加額現金凈增加額 -2655 -838 -1497 8985 3985 EV/EBITDA 6.9 7.5 9.6 7.8 6.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOqPqQsNtMnPvNoRtPsNoNaQcM9PtRnNmOrRfQpPoRiNsQnNaQqQuNxNrNtMxNnQxP 2020 年 07 月 17 日 內容目錄內容目錄 投資要點 . 5 1. 美凱龍：國內連鎖家居賣場龍頭，積極變革求轉型 . 6 2. 進軍 2 萬億家裝市

20、場，打造第二成長曲線 . 8 2.1 家裝行業市場空間廣闊，2020 年竣工兌現需求釋放 . 8 2.2 家裝行業整合難度大，破局者尚未出現 . 10 2.2.1 互聯網家裝的興衰變化 . 12 2.2.2 傳統裝企的困境 . 13 2.3 美凱龍突破家裝業務具備天然優勢，未來增長可期 . 14 2.3.1 美凱龍家裝多樣化渠道布局，BBC 模式可復制性強 . 14 2.3.2 零售端家裝理清組織架構，品牌矩陣合理完善 . 15 2.3.3 信息化軟實力過硬，設計云平臺真正實現“所見即所得” . 17 2.3.4 美凱龍突破家裝的天然優勢：渠道+供應鏈+信息化+品牌 . 19 3. 新零售轉型

21、業內領先，有望持續整合市場 . 20 3.1 家居線下渠道重要性不減，連鎖賣場滲透率和集中度尚低 . 20 3.2 公司積極推進新零售轉型，線上線下融合增強主業競爭力 . 21 4. 估值分析 . 23 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構圖 . 6 圖表 2：公司收入及同比增速 . 7 圖表 3：公司歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖表 4：公司毛利率及凈利率 . 7 圖表 5：公司家居商場門店數量 . 7 圖表 6：公司各項業務收入占比 . 7 圖表 7：公司各項業務毛利率 . 7 圖表 8：美凱龍家裝業務布局進程 . 8 圖表 9：家裝行業市場規模 . 9 圖表 1

22、0：建筑裝飾企業數量呈現下降趨勢 . 9 圖表 11：行業集中度緩慢提升 . 9 圖表 12：家具業收入利潤增長滯后于房屋銷售和竣工 . 10 圖表 13：2017 年以來住宅銷售和竣工同比增速 . 10 圖表 14：家裝企業類型劃分 . 11 圖表 15：家裝公司基本情況（門店數據均截至 2019 年底） . 11 圖表 16：家裝公司套餐對比 . 11 圖表 17：20152017 土巴兔業務收入及其占比 . 12 圖表 18：2018 土巴兔家裝業務規模有所收縮 . 12 圖表 19：資本領投的代表性互聯網家裝公司 . 13 圖表 20：2019 年愛空間、萬鏈門店均出現收縮 . 13

23、圖表 21：萬鏈、愛空間套餐單價持續提升 . 13 圖表 22：金螳螂家門店數量出現下降 . 14 圖表 23：金螳螂家裝業務整體增長穩健 . 14 2020 年 07 月 17 日 圖表 24：東易日盛家裝業務收入出現下滑 . 14 圖表 25：速美超級家始終未盈利 . 14 圖表 26：美凱龍家裝渠道布局 . 15 圖表 27：家裝企業門店數量對比 . 15 圖表 28：美凱龍家裝組織架構 . 16 圖表 29：美凱龍家裝供應鏈建設 . 17 圖表 30：美凱龍家裝品牌矩陣 . 17 圖表 31：設計云平臺全鏈路打通實現“所見即所得” . 18 圖表 32：設計云平臺經歷三階段發展實現 F

24、2B2C 的連接 . 18 圖表 33：設計云平臺發展歷程 . 19 圖表 34：設計云軟件展示 . 20 圖表 35：國內家居行業零售額 . 20 圖表 36：家居零售端各個渠道銷售占比 . 20 圖表 37：龍頭連鎖家居賣場市占率 . 21 圖表 38：2018 年線上、線下建材家居產品消費方式占比 . 21 圖表 39：天貓紅星美凱龍根據地理位置自動推薦商場及品牌和產品 . 22 圖表 40：天貓紅星美凱龍根據地理位置自動推薦商場及品牌和產品 . 22 圖表 41：公司直營、委管門店出租率 . 23 圖表 42：公司成熟門店同店增長率 . 23 圖表 43：盈利拆分（單位：百萬元） .

25、24 圖表 44：美凱龍 PE 估值 . 26 圖表 45：東易日盛 PE 估值 . 26 2020 年 07 月 17 日 投資要點投資要點 美凱龍為國內第一大連鎖家居賣場企業，過去傳統業務模式通過商業地產租賃方式實現 盈利。2019 年開始，公司積極謀求轉型，一方面利用原有家居商場渠道拓展家裝業務， 另一方面積極打通線上線下渠道增強傳統主業核心競爭力。過去市場出于對公司商業資 產租賃回報率低、地產紅利消退、家居線下渠道流量分散化的擔憂，給予公司較低的評 估價值。未來公司家裝業務有望打造為公司的第二增長極，傳統主業未來具備可持續增 長性，公司資產價值應該得到重新評估。 家裝行業市場空間廣闊，

26、家裝行業市場空間廣闊，2020 年竣工兌現需求釋放。年竣工兌現需求釋放。2018 年家裝行業的市場規模達到 2.04 萬億，同比增長 6.3%，20082018 年家裝市場增長 CAGR 為 9.2%。2018 年我國 建筑裝飾企業達到 12.5 萬家，不具備合格經營資質的小企業占比達到 65%，行業 CR5 僅 1.35%。2017 年 7 月開始住宅商品房銷售和竣工增速出現背離。上一次住宅銷售高 峰在 2017 上半年， 考慮 23 年的期房交房周期， 2019H22020 年家居消費有望釋放。 家裝企業“營銷獲客、供應鏈整合、設計交付能力”缺一不可。家裝企業“營銷獲客、供應鏈整合、設計交

27、付能力”缺一不可。2014 年開始互聯網家裝 企業希望通過 O2O 和套餐標準化方式，解決家裝行業價格不透明、質量難控制等問題。 代表性平臺企業齊家網、和資本領投的愛空間等均擴張失敗，這類企業欠缺家裝行業運 營經驗和供應鏈整合能力，忽視了家裝業務線下落地的難度。傳統裝企金螳螂 2015 年 進軍家裝行業基本以失敗告終， 為保證交付質量， 金螳螂只能以直營方式拓展家居門店， 出現渠道拓展滿、單店產出瓶頸等問題，2019 年進入調整期關店 38 家（-22%） 。 “站在巨人的肩膀上” ，美凱龍拓展家裝具備天然優勢。“站在巨人的肩膀上” ，美凱龍拓展家裝具備天然優勢。1）利用原有家居商場渠道，快

28、速實現全國范圍自營家裝門店布局， 并享受 “紅星美凱龍” 的品牌溢價， 共享商場客流。 2）在家居行業積累多年經營經驗，在 F 端（工廠）資源豐富，整合商場內所有建材和 家居品牌，強供應鏈整合能力帶來采購成本優勢。3）2014 年開始探索家裝業務，經歷 摸索期，組建完整的家裝業務架構、理清供應鏈關系、打造針對全市場的多品牌矩陣， 對家裝的施工交付質量形成保障。4）信息化能力突出，開發設計云軟件實現 F2B2C 全 鏈路打通，提高設計交付能力。 短期短期 BBC 訂單帶來家裝業務快速增長，中長期零售訂單逐步放量。訂單帶來家裝業務快速增長，中長期零售訂單逐步放量。美凱龍家裝業務全 國化布局實現，

29、各區域供應鏈完備， BBC 訂單承接能力強， 通過對逐個地產商的 “突破” ， 短期將帶來家裝訂單量的快速增長。中長期公司家裝業務依托較強的“營銷獲客、供應 鏈整合、設計交付能力” ，伴隨線下渠道逐步擴張和口碑擴散，訂單有望持續放量支撐業 務持續增長。 線下仍為家居消費重要渠道， 連鎖家居賣場集中度低。線下仍為家居消費重要渠道， 連鎖家居賣場集中度低。 2018 年國內家居裝飾及家具行業 零售額達 3.30 億元，同比增長 14.7%。按照不同零售渠道劃分，連鎖家居賣場僅占比 25%，其中排名第一的紅星美凱龍市場份額僅 15.2%。根據瑞研智庫數據，2018 年建 材、家居類產品 60%以上消

30、費行為仍發生在線下。 公司推進新零售變革， 融合線上渠道增強主業競爭力。公司推進新零售變革， 融合線上渠道增強主業競爭力。 2019 年 5 月公司牽手阿里， 2020 年重點聚焦天貓同城站，拓展線上渠道，豐富了家居商場為下游商戶提供的基礎設施。 線上渠道布局行業內領先，有望成為家居線下流量聚合“最強者” ，整合連鎖家居賣場市 場。 未來未來 56 年公司價值有望實現年公司價值有望實現 34 倍增長倍增長。我們預測，公司 2022 年傳統商場等業務 實現歸母凈利潤 52 億元，給予 10X 的 PE 估值，對應 520 億元市值；2022 年家裝業務 實現歸母凈利潤 6.9 億元，給予 22X

31、 的 PE 估值，對應 152 億元市值。給予公司 2022 年目標總市值 672 億元，對應目標價 17.23 元/股；當前總市值 387 億元，股價 9.91 元/ 2020 年 07 月 17 日 股（2020/7/16） ，上漲空間 74%。 公司家裝業務處在快速成長期，我們認為未來 56 年公司價值有望實現 34 倍增長。 若 2025 年家裝業務實現收入 500 億元（20202025 年 CAGR 為 75%；金螳螂 2015 年 開始拓展家裝，20152019 年收入 CAGR 達到 88%） ，可貢獻歸母凈利潤 30 億元，給 予 22X 的 PE 估值， 對應 660 億元

32、目標市值； 假設傳統業務 20232025 年傳統業務業績 增速均為 6%，對應 2025 年歸母凈利潤 62 億元，給予 10X 的 PE 估值，對應 620 億元 目標市值。2025 年公司總市值有望達到 1280 億元，較目前增長 3.3 倍。 公司作為傳統家居賣場龍頭企業積極謀求變革，進軍公司作為傳統家居賣場龍頭企業積極謀求變革，進軍 2 萬億家裝市場，打造公司第二增萬億家裝市場，打造公司第二增 長極，牽手阿里持續推動新零售變革。長極，牽手阿里持續推動新零售變革。我們預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 42.9/52.9/59.4 億元，同比-4.3%/+23.5%/+12

33、.2%，對應 PE 分為 9.3X/7.5X/6.7X。 1. 美凱龍：美凱龍：國內連鎖家居賣場龍頭，積極變革求轉型國內連鎖家居賣場龍頭，積極變革求轉型 公司成立于 1994 年，最初由常州紅星家具城、紅星家具總廠及常州建材家具批發中心 三方出資設立， 前身為常州紅星家具集團， 并分別于 2015、 2018 年在 H 股和 A 股上市。 公司主營家居商場經營及管理，是國內經營面積最大、商場數量最多以及地域覆蓋面最 廣闊的全國性家居裝飾及家具商場運營商。 圖表 1：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2019 年公司實現收入/歸母凈利潤 164.69/44.80 億元，同比+1

34、5.7%/+0.05%；2020Q1 實現收入/歸母凈利潤 25.56/3.93 億元，同比-27.7%/-70.1%。20152019 年公司收入/ 歸母凈利潤 CAGR 分別為 15.7%/8.6%。 截止2019年底， 公司家居商場門店合計達到337家， 其中自營/委管家居商場分別87/250 家。通過戰略合作經營 12 家家居商場，以特許經營方式授權開業 44 家特許經營家居建 材項目，共包括 428 家家居建材店/產業街。公司經營的自營商場和委管商場，覆蓋全國 29 個省、直轄市、自治區的 212 個城市，商場總經營面積 2099 萬平方米。 2020 年 07 月 17 日 圖表

35、2：公司收入及同比增速 圖表 3：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 4：公司毛利率及凈利率 圖表 5：公司家居商場門店數量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 70%以上收入仍來自自營和委管商場，毛利率表現較為穩定。以上收入仍來自自營和委管商場，毛利率表現較為穩定。2019 年公司商場租賃及 管理/委管商場/家裝/工程施工建設收入分別占比 47.4%/28.6%/3.5%/13.7%，毛利率 分別為 78.8%/65.4%/22.7%/35.1%。 圖表 6：公司各項業務收入占比 圖表 7

36、：公司各項業務毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201520162017201820192020Q1 收入（億元）同比（%，右） -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤（億元）同比（%，右） 75.58 72.31 71.14 66.20 65.17

37、62.99 36.41 38.93 39.03 33.04 28.45 15.68 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162017201820192020Q1 毛利率（%）凈利率（%） 5155 6671 80 87 106 122 134 185 228 250 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201420152016201720182019 委管自營 60.8% 63.3% 58.3% 50.3% 47.4% 35.2%29.5% 33.1% 29.3% 28.6% 1.3% 2.2% 2.7% 3.3% 3.5% 10.4%

38、 13.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 工程施工建設收入商品銷售及家裝 與委托經營管理商場相關租賃及管理 78.1% 77.2%77.2%77.6% 78.8% 74.5% 66.4% 63.9% 60.4% 65.4% 24.4% 35.1% 31.3% 33.7% 22.7% 32.7% 35.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019 租賃及管理 與委托經營管理商場相關 商品銷售及家裝 工程施工建設收入

39、2020 年 07 月 17 日 2019 年開始發力家裝業務。年開始發力家裝業務。公司 2014 年成立家裝子公司上海家倍得，通過“紅星美凱 龍家倍得”品牌推進家裝業務。2018 年 A 股上市，募資 6 億元用于家裝業務和互聯網 家裝平臺建設。2019 年 4 月集團明確將家裝業務定位重點發力方向，2019 年底門店數 量達到 121 家，2020 年業務量有望翻倍增長。 新零售轉型，融合家居線上和線下消費。新零售轉型，融合家居線上和線下消費。2019 年 5 月公司牽手阿里，雙方已在大數據應 用、商場數字化升級和線上線下一體化營銷等方面取得階段性成果。2020 年發力建設的 天貓“家裝同

40、城站”即天貓平臺的“紅星美凱龍官方旗艦店” ，實現美凱龍線下門店品牌 與線上一致。 圖表 8：美凱龍家裝業務布局進程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年股權激勵設定收入考核目標年股權激勵設定收入考核目標。2020 年股權激勵計劃，激勵 3085 萬股，占總股 本的 0.87%， 授予價格 3 元/股。 設定 20202021 年考核目標， 以 2019 年收入為基數， 2020 年收入（剔除疫情影響）增長率不低于 15%，2021 年收入增長不低于 40%。 2. 進軍進軍 2 萬億家裝市場，打造第二成長曲線萬億家裝市場，打造第二成長曲線 2.1 家裝行業市場空間廣闊，家裝行業市

41、場空間廣闊，2020 年竣工兌現需求釋放年竣工兌現需求釋放 2 萬億家裝行業市場空間廣闊。萬億家裝行業市場空間廣闊。根據中國裝飾行業協會，2018 年家裝行業的市場規模達 到 2.04 萬億，同比增長 6.3%。20082018 年家裝市場增長 CAGR 為 9.2%。據前瞻產 業研究院預測，2020 年家裝市場規模有望達到 2.6 萬億。 2020 年 07 月 17 日 圖表 9：家裝行業市場規模 資料來源：中國裝飾行業協會，國盛證券研究所 “大行業，小公司”格局尚未改變，行業集中度低。“大行業，小公司”格局尚未改變，行業集中度低。建筑裝飾行業具備資產輕、進入壁 壘低的特征， 因此行業內存

42、在較多中小企業。 2018 年我國建筑裝飾企業達到 12.5 萬家， 其中全國性布局（指最少在三個省份開展業務）企業不足 50 家，不具備合格經營資質 的小企業占比達到 65%。2018 年行業 CR5 僅 1.35%，其中金螳螂/廣田/亞廈/洪濤/東 易日盛市場份額分別為 0.59%/0.34%/0.22%/0.10%/0.09%。 落后產能逐步淘汰，集中度緩慢提升。落后產能逐步淘汰，集中度緩慢提升。國內建筑裝飾企業數量自 2010 年以來呈現逐年 下降趨勢，伴隨行業逐步規范化，下游客戶地產公司等集中度提升，20102018 年建筑 裝飾企業 CAGR 為-2.3%，行業 CR5 從 201

43、6 年 1.22%提升至 2018 年 1.35%。 圖表 10：建筑裝飾企業數量呈現下降趨勢 圖表 11：行業集中度緩慢提升 資料來源：中國建筑業協會，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，中國建筑業協會，國盛證券研究所 家居銷售滯后住宅房屋銷售家居銷售滯后住宅房屋銷售 630 個月。個月。住宅房屋正式施工周期約 1236 個月，期房 預售提前施工期 69 個月開始。工裝家居需求滯后房屋銷售 612 個月開始釋放；零售 端裝修需求待交房后釋放，定制家居類產品一般滯后房屋銷售 624 個月消費，軟體家 居產品滯后 2430 個月。 2020 年進入交房周期，家居行業隨之受益。年進入交房周期，家居

44、行業隨之受益。受國內地產政策調控和去杠桿影響，房企 期房建設放緩， 2017 年 7 月開始住宅商品房銷售和竣工增速出現背離。 上一次住宅銷售 高峰在 2017 上半年，考慮 23 年的期房交房周期，2019H22020 年家居消費有望釋 放。 從住宅房屋竣工來看， 2019 年初開始回暖， 同時家居行業收入和利潤增速開始好轉。 2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影響增速下降，2020 年 5 月房屋竣 工增速同比增長 9.7%，表明 2020 年已進入剛性交房期。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

45、 2.5 20082009201020112012201320142015201620172018 家裝市場規模（萬億）同比（右） 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 建筑裝飾企業數量（萬家） 1.22% 1.26% 1.35% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 201620172018 東易日盛洪濤廣田亞廈金螳螂CR5 2020 年 07 月 17 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

46、讀本報告末頁聲明 圖表 12：家具業收入利潤增長滯后于房屋銷售和竣工（單位：%） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表 13：2017 年以來住宅銷售和竣工同比增速（單位：%） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 2.2 家裝行業整合難度大，破局者尚未出現家裝行業整合難度大，破局者尚未出現 行業整合難點：行業整合難點：進入門檻低、存在服務半徑、落地服務無法實現標準化管理、消費者裝 修偏好與房屋類型變化程度高等。 整合行業的嘗試：整合行業的嘗試：2014 年互聯網家裝興起、傳統家裝公司嘗試垂直整合模式、2017 年 后家居企業的介入。 C 端家裝公司存在兩種經營模式：端家裝公司存在兩種經

47、營模式：1）平臺模式下）平臺模式下，企業致力于解決信息獲取與交易問 題，平臺公司負責裝修公司、工長、設計師及建材家居商間的信息撮合，但并不對裝修 本身及用戶承擔主要責任。2）垂直模式下）垂直模式下，企業提供設計、施工等一體化家裝服務。 C 端家裝企業可劃分為三類：端家裝企業可劃分為三類： 1）傳統的家裝企業）傳統的家裝企業，如東易日盛、金螳螂東易日盛、金螳螂等，此類企業深耕家裝行業多年，C 端家裝經 驗較為豐富，同時積累了大量的資金實力與工長/地產商資源； 2）互聯網家裝企業）互聯網家裝企業，通過互聯網平臺提供設計/裝修服務，代表企業為以平臺型平臺型業務模 式為主的土巴兔、 齊家網土巴兔、 齊

48、家網； 及垂直型垂直型業務模式的愛空間、 萬鏈愛空間、 萬鏈， 該類企業收入體量較小， 可支配的資源有限，在業務擴張上容易出現瓶頸； 3）進軍家裝業務的大型家居企業）進軍家裝業務的大型家居企業，如尚品宅配、歐派家居、美凱龍等家居企業推出了 各自的家裝業務。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2007-022009-082011-062012-052013-042014-032015-022015-122016-112017-102018-092019-08 家具制造業收入增速家具制造業利潤增速 住宅商品房銷售面積增速住宅房屋竣工增速 -40 -30 -20 -10 0 1

49、0 20 30 2017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-05 住宅商品房銷售面積增速住宅房屋竣工增速 2020 年 07 月 17 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：家裝企業類型劃分 資料來源：國盛證券研究所 圖表 15：家裝公司基本情況（門店數據均截至 2019 年底） 類型類型 公司名稱公司名稱 成立日期成立日期 股權結構股權結構 業務覆蓋地區業務覆蓋地區 門店數量門店數量 互 聯 網 家 裝 愛空間 2014 年 10 月 空間智慧裝飾裝修（北京）持股 100%

50、，雷軍 旗下順為資本 A 輪投資 6000 萬，國美集團 C 輪投資 2.16 億 19 個城市 16 家 萬鏈 2016 年 3 月 北京萬科持股 50%、北京鏈家持股 35%，員 工持股平臺持股 15% 北京、天津 7 家 傳 統 裝企 金螳螂家 2015 年 10 月 金螳螂子公司金螳螂電子商務持股 90%，公 司董事長楊鵬持股 10% 100 余城市 137 家 速美超級家 2014 年 5 月 東易日盛 100%持股 32 個城市 68 家 全包圓 2016 年 8 月 業之峰諾華裝飾持股 96.5% 北京、保定 2 家 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 16：家裝公司套餐對