1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價(jià)格（人民幣） ： 19.97 元 目標(biāo)價(jià)格（人民幣） ： 22.22 元 市場數(shù)據(jù)市場數(shù)據(jù)( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 15.73 已上市流通 A股(億股) 14.21 總市值(億元) 314.15 年內(nèi)股價(jià)最高最低(元) 19.99/10.33 滬深 300 指數(shù) 4895 中小板綜 12497 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執(zhí)業(yè)編號：執(zhí)業(yè)編號：S1130520030002 馮孟乾馮孟乾 聯(lián)系人聯(lián)系人 零售零售至暗至暗時(shí)刻時(shí)刻已過已過，同心圓接力成長同心圓接力成長 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項(xiàng)目項(xiàng)目 201

2、8 2019 2020E 2021E 2022E 營業(yè)收入(百萬元) 4,570 4,664 5,082 5,782 6,627 營業(yè)收入增長率 17.08% 2.07% 8.96% 13.78% 14.61% 歸母凈利潤(百萬元) 978 983 1,057 1,165 1,293 歸母凈利潤增長率 19.12% 0.50% 7.47% 10.27% 10.92% 攤薄每股收益(元) 0.746 0.625 0.672 0.741 0.822 每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 0.73 0.56 0.73 0.79 0.87 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 26.85% 25.30% 26.42% 27.

3、61% 29.29% P/E 20.78 21.07 29.73 26.96 24.31 P/B 5.58 5.33 7.85 7.44 7.12 來源：公司年報(bào)、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內(nèi)國內(nèi) PPR 龍頭，龍頭，三季度增速加快三季度增速加快。公司是國內(nèi) PPR 管材龍頭，19 年公司 管材產(chǎn)量 24.6 萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量占比 1.53%。隨著業(yè)務(wù)拓展，過去十年公司 收入復(fù)合增速 17.5%，利潤復(fù)合增速 22.1%。2019 年受精裝房政策影響， 公司收入和利潤增速降至上市以來的最低值。經(jīng)歷短暫調(diào)整后，20 年三季度 公司收入和利潤增速創(chuàng)下五年來單季最快增速。 行業(yè)格局改善，布局

4、龍頭正當(dāng)時(shí)行業(yè)格局改善，布局龍頭正當(dāng)時(shí)。未來管材行業(yè)需求將保持平穩(wěn)增長，PVC 管材受益于老舊小區(qū)改造、PE 管材受益于市政建設(shè)開啟和更新改造需求釋 放、PPR 管材受益于未來竣工修復(fù)和二次裝修。在產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)、環(huán)保管控 壓力、消費(fèi)升級、下游房地產(chǎn)集中度提升以及生產(chǎn)商與經(jīng)銷商“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合” 等多重因素影響下，行業(yè)集中度將繼續(xù)提升，資源向頭部企業(yè)聚集。 PPR 優(yōu)勢突出優(yōu)勢突出，挖掘同心圓戰(zhàn)略挖掘同心圓戰(zhàn)略。公司 PPR 管材擁有產(chǎn)品、服務(wù)、渠道三 重優(yōu)勢，過去五年毛利率穩(wěn)定在 57%左右。由于公司采取經(jīng)銷商模式，公司 應(yīng)收賬款在收入中占比僅為 5.67%，收入和利潤中現(xiàn)金含量高。由于華東市 場精

5、裝房滲透率提升空間有限，公司零售業(yè)務(wù)將重回增長。借助現(xiàn)有零售渠 道，公司推出同心圓戰(zhàn)略，向防水和凈水零售業(yè)務(wù)邁進(jìn)。 零售零售、工程雙輪驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)控制是首位工程雙輪驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)控制是首位。18 年公司制定雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，建 筑工程以經(jīng)銷模式為主，既擁抱了精裝修趨勢，又可以保證現(xiàn)金流。19 年公 司對市政工程業(yè)務(wù)模式和客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整完畢后將重回增長。 股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)賦予成長，股息支付率高賦予成長，股息支付率高。公司推出第三期股權(quán)激勵(lì)方案，20-22 年扣非凈利潤增速達(dá)到 2.78/13.43/12.12%后才能解鎖。公司注重投資者回 報(bào)，上市后公司年年分紅，累積分紅比例 67%。19 年公司

6、股利支付率超過 80%，股息率位列申萬建材板塊第九名。 投資建議投資建議與估值與估值 預(yù)計(jì)公司 20-22 年 EPS 0.67/0.74/0.82 元，對應(yīng) PE 30/27/24X。采用市盈 率相對估值法，參考可比公司 21 年 30X估值水平，按照 21 年 EPS0.74 元 計(jì)算，給予未來 6-12 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 22.22 元。首次覆蓋給予“增持”評級。 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 固定資產(chǎn)投資增速下滑；同心圓戰(zhàn)略推進(jìn)受阻；環(huán)保、安全等不確定因素； 匯率波動(dòng)；疫情反復(fù)；減持和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。 0 100 200 300 400 500 600 10.33 13.19 16.05 18.91 191118 2

7、00218 200518 200818 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 偉星新材 滬深300 2020 年年 11 月月 17 日日 資源與環(huán)境研究中心資源與環(huán)境研究中心 偉星新材 (002372.SZ) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報(bào)告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關(guān)鍵假設(shè)關(guān)鍵假設(shè) 1) PPR 管材：公司主要業(yè)務(wù)集中在華東市場，由于華東市場精裝房滲透率較 高，進(jìn)一步提升的空間有限，我們判斷精裝修對公司零售業(yè)務(wù)的沖擊已經(jīng) 接近尾聲。隨著公司西安基地 1.5 萬噸投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2020-2022 年 PPR 產(chǎn)品 收入

8、增速 5%/10%/10%。 2) PVC 管材：在零售與工程業(yè)務(wù)雙驅(qū)動(dòng)的帶動(dòng)下，公司建筑工程業(yè)務(wù)保持快 速增長，預(yù)計(jì) 2020-2022 年建筑工程用 PVC 管材收入增速 20%/20%/20%。 3) PE 管材：2019 年公司對市政工程業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，加大對優(yōu)質(zhì)客戶的選擇 并提高經(jīng)銷渠道業(yè)務(wù)比例。隨著公司業(yè)務(wù)調(diào)整的完成，預(yù)計(jì) 2020-2022 年 市政用 PE管材收入增速 5%/10%/10%。 4) 其他主營業(yè)務(wù)：公司發(fā)展家裝防水與凈水業(yè)務(wù)具有先天優(yōu)勢，已明確將防 水業(yè)務(wù)作為第二主業(yè)來培育，將凈水業(yè)務(wù)作為最重要的配套產(chǎn)品來培育， 預(yù)計(jì) 2020-2022 年其他主營業(yè)務(wù)收入增速 5

9、0%/50%/50%。 5) 毛利率：由于原材料價(jià)格的回落，2020 年 PP、PVC、PE 同比下降 9%、 8%、13%，預(yù)計(jì) 2020 年公司 PPR 和 PVC 產(chǎn)品毛利率較 2019 年回升。 由于公司采用毛利率定價(jià)，預(yù)計(jì) 2020-2022 年 PPR 毛利率 59%/59%/59%， PVC 毛利率 28%/28%/28%。由于公司加大市政業(yè)務(wù)經(jīng)銷商的比例，預(yù)計(jì) 公司會(huì)放棄部分利潤給予經(jīng)銷商，預(yù)計(jì) 2020-2022 年 PE 管材毛利率 38.06%/37%/36% 。 預(yù) 計(jì)2020-2022年 其 他 主 營 業(yè) 務(wù) 毛 利 率 37.95%/37.95%/37.95%，與

10、 2019 年持平。 我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn) 市場擔(dān)心精裝房對公司的影響還會(huì)持續(xù)。我們認(rèn)為，精裝房趨勢主要從華 東和華南展開，公司主要市場在華東，按照從開盤到交房 1.5-2 年時(shí)間測算，精 裝房對公司的影響在 2019 年已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著精裝房滲透率的提升，未來政策推 動(dòng)的力度會(huì)有所減弱，2019 年至今，精裝房新開盤增速大幅下滑。隨著華東地 區(qū)精裝房新開盤增速放緩和公司零售和工程雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的推進(jìn)，精裝房對公 司業(yè)績的沖擊已經(jīng)接近尾聲。 股價(jià)上漲的催化因素股價(jià)上漲的催化因素 1) 地產(chǎn)調(diào)控階段性放松 2) “同心圓戰(zhàn)略”持續(xù)推進(jìn) 估值和目標(biāo)價(jià)格估值和目標(biāo)價(jià)格 我們選取北新建

11、材、蒙娜麗莎、東方雨虹、堅(jiān)朗五金、三棵樹等國內(nèi) A 股上 市的綜合建材企業(yè)作為可比公司。根據(jù) Wind 一致預(yù)期，可比公司 2021 年平均估 值為 30 倍。預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年 EPS 為 0.67/0.74/0.82 元，采用市盈率相對 估值法進(jìn)行估值。參考可比公司 2021 年平均估值 30 倍計(jì)算，給予公司未來 6- 12 個(gè)月 22.22 元（30X）的目標(biāo)價(jià)。首次覆蓋給予“增持”評級。 投資風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn) 2020 年三季度以來，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，三條紅線政策、部分房企融資問題加 劇了市場對于地產(chǎn)行業(yè)和 B 端客戶回款的擔(dān)憂，這將對板塊和公司估值產(chǎn)生沖擊。 mNpQoOsM

12、rQrNrQpNsPsNqNbRdN8OmOrRmOmMeRnMpOjMqRxPaQpOpQxNnNsNxNpNqQ 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 投資要件 .2 1. 家裝管材龍頭，盈利能力領(lǐng)先 .5 1.1 從塑料管道邁向防水與凈水 .5 1.2 核心產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)，三季度增速加快 .6 2.管材行業(yè)：零售市場高毛利，工程市場集中度提升 .7 2.1 產(chǎn)品品類眾多，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛 .7 2.2 需求有望保持平穩(wěn)增長 .8 2.3 集中度進(jìn)入加速提升階段 .10 3. 零售至暗時(shí)刻已過 ，“同心圓”戰(zhàn)略接力成長 .13 3.1 精裝房沖擊減弱，零售業(yè)務(wù)有

13、望邊際改善 .13 3.2 積極推動(dòng)“同心圓”戰(zhàn)略，探索成長新動(dòng)能.16 3.3 提高工程業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，開啟“雙輪驅(qū)動(dòng)”.17 3.4 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布，凝聚發(fā)展向心力 .18 3.5 重視投資者回報(bào)，現(xiàn)金分紅慷慨 .19 4.盈利預(yù)測與投資建議 .19 4.1 盈利預(yù)測 .19 4.2 投資建議與估值 .20 5. 風(fēng)險(xiǎn)提示 .21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：章卡鵬及其一致行動(dòng)人張三云為公司實(shí)控人.5 圖表 2：公司產(chǎn)品涉及 PPR、PE、PVC 領(lǐng)域 .5 圖表 3：2020 年公司收入增速恢復(fù) .6 圖表 4：2020 年公司利潤增速恢復(fù) .6 圖表 5：公司盈利能力維持高位 .6 圖

14、表 6：核心產(chǎn)品 PPR 毛利率維持高位.6 圖表 7：塑料管道主要分為五大類.7 圖表 8：PVC 管產(chǎn)量占比最高.7 圖表 9：塑料管道主要應(yīng)用于建筑、市政和農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域 .7 圖表 10：我國塑料管道產(chǎn)量增速放緩 .8 圖表 11：2018-2019 年 PVC 塑料管道產(chǎn)量有所下滑 .8 圖表 12：房屋竣工面積增速下滑 .9 圖表 13：新增農(nóng)田灌溉面積減少 .9 圖表 14：PE塑管產(chǎn)量增速放緩.10 圖表 15：2019 年城市新增供水和排水管道長度有所下滑.10 圖表 16：我國二手房成交量保持平穩(wěn) .10 圖表 17：房屋新開工面積低位運(yùn)行.10 公司深度研究 - 4 - 敬請

15、參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：我國塑料管道產(chǎn)量或?qū)⒈３制椒€(wěn)增長 .10 圖表 19：華東和華南地區(qū)管材生產(chǎn)企業(yè)最多. 11 圖表 20：五家上市公司市場份額逐年提升 . 11 圖表 21：建筑用塑料管道多被掩埋隱藏. 11 圖表 22：市政管道位于路面之下 . 11 圖表 23：前十大企業(yè)首選率為 95%.12 圖表 24：龍頭房企銷售面積持續(xù)增加 .12 圖表 25：龍頭房企市占率提升.12 圖表 26：永高股份一級經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增加.13 圖表 27：永高股份塑料管道產(chǎn)量逐年提升 .13 圖表 28：“星管家”服務(wù)構(gòu)建公司核心競爭力.14 圖表 29：公司盈利能力位列行業(yè)首位 .14

16、圖表 30：公司銷售和管理費(fèi)用率偏高 .14 圖表 31：公司收入和利潤中現(xiàn)金含量高.15 圖表 32：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)快.15 圖表 33：2019 年 PPR 收入首次出現(xiàn)回落 .15 圖表 34：2019 年公司華東市場收入占比 45% .15 圖表 35：2016 年以來我國精裝房數(shù)量逐年攀升.16 圖表 36：2016 年以來我國精裝房滲透率快速提升 .16 圖表 37：公司防水品牌“咖樂” .16 圖表 38：公司凈水品牌“VASEN” .16 圖表 39：防水和凈水業(yè)務(wù)收入占比低 .17 圖表 40：2018-2019 年防水和凈水業(yè)務(wù)保持高增速 .17 圖表 41：公司 PVC

17、 業(yè)務(wù)規(guī)模呈上行趨勢.18 圖表 42：公司 PVC 業(yè)務(wù)毛利率處于同類型公司前列 .18 圖表 43：公司 PE業(yè)務(wù)增速暫時(shí)放緩 .18 圖表 44：公司 PE業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先 .18 圖表 45：公司分紅比例歷來較高 .19 圖表 46：2019 年公司股息率位列行業(yè)第九名 .19 圖表 47：未來三年公司主要假設(shè)參數(shù) .20 圖表 48：可比公司估值情況 .20 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 家裝管材龍頭，盈利能力領(lǐng)先家裝管材龍頭，盈利能力領(lǐng)先 1.1 從塑料管從塑料管道道邁向防水與凈水邁向防水與凈水 公司前身為 1999 年設(shè)立的臨海建材，于 2010

18、 年登陸深交所。自成立以來， 公司專業(yè)從事高質(zhì)量、高附加值新型塑料管道的研發(fā)、制造和銷售。公司一直 遵循“先有市場、后建工廠”的思路進(jìn)行產(chǎn)能布局，在浙江臨海、上海、天津、 重慶、西安建有生產(chǎn)基地，已成為國內(nèi) PPR 管道的技術(shù)先驅(qū)與龍頭企業(yè)。 2019 年公司產(chǎn)量 24.6 萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量占比 1.53%。根據(jù) 2020 中國品牌價(jià)值 評價(jià)信息，公司品牌價(jià)值位居全國建筑建材行業(yè)第 5 位、塑料管道行業(yè)首位。 截至 2020 年 6 月 30 日，公司總股本為 15.73 億股，其中流通 A 股占比 90.34%。公司實(shí)際控制人章卡鵬先生及其一直行動(dòng)人張三云先生，通過旗下偉 星集團(tuán)（公司第一大股

19、東）和臨海彗星集團(tuán)（公司第二大股東）實(shí)現(xiàn)對公司的 控股，并分別直接持有公司 5.25%和 3.5%的股份。 圖表圖表1：章卡鵬及其一致行動(dòng)人張三：章卡鵬及其一致行動(dòng)人張三云為公司實(shí)控人云為公司實(shí)控人 來源：Wind，國金證券研究所 公司產(chǎn)品分為三大系列：PPR 系列，是公司業(yè)務(wù)占比最高的產(chǎn)品，主要應(yīng) 用于建筑內(nèi)冷、熱給水；PE系列，主要應(yīng)用于市政供水、采暖、燃?xì)狻⑴潘?污等領(lǐng)域； PVC 系列，主要應(yīng)用于排水排污以及電力護(hù)套等領(lǐng)域。同時(shí)，公司 圍繞“同心圓產(chǎn)品鏈”戰(zhàn)略，積極拓展新品類業(yè)務(wù)，主要有家裝防水業(yè)務(wù)、凈 水業(yè)務(wù)等。 圖表圖表2：公司產(chǎn)品公司產(chǎn)品涉及涉及PPR、PE、PVC領(lǐng)域領(lǐng)域 來

20、源：公司網(wǎng)站，國金證券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 核心產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)，三季度核心產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)，三季度增速增速加快加快 上市以來，隨著業(yè)務(wù)的不斷拓展，公司收入和利潤規(guī)模一直穩(wěn)步增長。過 去十年（2010-2019 年） ，公司收入復(fù)合增速 17.5%，利潤復(fù)合增速 22.1%。 2019 年公司主要市場華東等地區(qū)受到精裝房、全裝房占比快速提升的影響，公 司零售業(yè)務(wù)遭遇較大沖擊。2019 年公司收入增速 2.07%，凈利潤增速 0.5%， 收入和利潤增速降至 2010 年以來的最低值。與零售業(yè)務(wù)相關(guān)的 PPR 管材， 2019 年收入首次出現(xiàn)負(fù)增長，進(jìn)而導(dǎo)

21、致公司營收增速放緩。 2020 年上半年受疫情影響，公司收入和利潤均出現(xiàn)下滑，上半年公司收入 同比減少 14.28%，歸母凈利潤同比減少 19.61%。三季度開始，受疫情影響的 零售需求集中釋放及“零售工程、雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略下工程業(yè)務(wù)快速增長， 公司前三季度收入和利潤增速均轉(zhuǎn)正。2020 年三季度單季收入同比增長 39.54%，歸母凈利潤同比增長 51.76%，為近五年來的最快增速。 圖表圖表3：2020年公司收入增速年公司收入增速恢復(fù)恢復(fù) 圖表圖表4：2020年公司利潤增速年公司利潤增速恢復(fù)恢復(fù) 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從盈利能力看，2010-20

22、19 年公司毛利率和凈利潤持續(xù)提升并維持高位。 2019 年公司綜合毛利率 46.43%、較 2010 年增加 8.31 個(gè)百分點(diǎn)，銷售凈利率 21.11%、較 2010 年增加 7.49 個(gè)百分點(diǎn)。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，我們以 2015 年 后的細(xì)分產(chǎn)品來分析。公司零售產(chǎn)品定價(jià)采用成本加成法，成本波動(dòng)大時(shí)，會(huì) 根據(jù)成本和市場需求及客戶接受程度進(jìn)行調(diào)價(jià)。由于公司在零售市場的話語權(quán) 強(qiáng)，2015-2019 年，代表零售業(yè)務(wù)的 PPR 管材毛利率穩(wěn)定在 57%左右。代表 市政業(yè)務(wù)的 PE 管材，毛利率逐年提升，2019 年毛利率達(dá)到 38.1%，較 2015 年增加 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。代表工程業(yè)務(wù)的

23、PVC 管材，由于公司涉足時(shí)間較短，毛 利率有所波動(dòng)。 圖表圖表5：公司盈利能力維持高位公司盈利能力維持高位 圖表圖表6：核心產(chǎn)品核心產(chǎn)品PPR毛利率維持高位毛利率維持高位 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2010-2020年Q3公司收入變化 營業(yè)總收入(億元）同比(%，右) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2010-2020年Q3公司

24、利潤變化 歸母凈利潤（億元）同比(%，右) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2010201120122013201420152016201720182019 2010-2019年公司盈利能力變化 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件 2015-2019年主要產(chǎn)品毛利率變化（%） 2015年2016年2017年2018年2019年 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.管材管材行業(yè)：行業(yè)：零售市場高毛利零售市場高毛利，工程市場工程市場集中

25、度提升集中度提升 2.1 產(chǎn)品品類眾多，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛產(chǎn)品品類眾多，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛 塑料管道是指經(jīng)過塑料的擠出成型、注塑成型以及復(fù)合成型技術(shù)等方式加 工、生產(chǎn)而成的管件及管材。塑料管道產(chǎn)品品種多樣，原材料主要為石油化工 產(chǎn)品，按原料材質(zhì)可分為 PVC 管、 PE 管、 PPR 管、 PB 管、 ABS管等。 與鑄鐵管、鍍鋅鋼管、水泥管等傳統(tǒng)管道相比，塑料管道具有節(jié)能節(jié)材、 環(huán)保、輕質(zhì)高強(qiáng)、耐腐蝕、內(nèi)壁光滑不結(jié)垢、施工和維修簡便、使用壽命長等 優(yōu)點(diǎn)，因此在部分應(yīng)用場景下，逐步淘汰了造價(jià)高、能耗大的傳統(tǒng)管道。目前 塑料管道被廣泛應(yīng)用于建筑給排水、城鄉(xiāng)給排水、城市燃?xì)狻⑥r(nóng)業(yè)灌溉等建筑 業(yè)、市政、工業(yè)和農(nóng)

26、業(yè)領(lǐng)域。 圖表圖表7：塑料管道塑料管道主要主要分分為五大為五大類類 來源：偉星新材招股說明書，國金證券研究所 經(jīng)過多年發(fā)展，我國已經(jīng)建立了以 PVC 管、 PE 管以及 PP管為主的塑料 管道加工和應(yīng)用產(chǎn)業(yè)。2019 年，在塑料管道主要產(chǎn)品產(chǎn)量結(jié)構(gòu)中，PVC 管產(chǎn) 量最大、占比 43.6%，其次是 PE 管、占比 31.2%，PP 管占比 10.8%。PVC 管道系統(tǒng)在我國應(yīng)用最早，目前用量最大，但隨著 PE 和 PP 管的不斷發(fā)展， PVC 管產(chǎn)量占比在逐年下降。 在下游需求應(yīng)用中，市政（市政給排水、燃?xì)庥霉埽╊I(lǐng)域需求最多，其中： 給排水用管占比 24.5%、燃?xì)庥霉苷急?5.1%，合計(jì) 2

27、9.6%；其次是農(nóng)業(yè)領(lǐng)域 占比 27.2%；建筑領(lǐng)域給排水占比 16.9%。 圖表圖表8：PVC管產(chǎn)量占比最高管產(chǎn)量占比最高 圖表圖表9：塑料管道主要應(yīng)用于建筑、市政和農(nóng)業(yè)塑料管道主要應(yīng)用于建筑、市政和農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域等領(lǐng)域 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 材 質(zhì)性 能產(chǎn) 品 名 稱應(yīng) 用 范 圍 U-PVC 給 水 、 排 水 管 材 及 管 件 建 筑 、 市 政 給 排 水 U-PVC 電 工 套 管建 筑 電 線 護(hù) 套 U-PVC 雙 壁 波 紋 管室 外 排 水 C-PVC 管 材 、 管 件高 壓 電 纜 護(hù) 套 、 建 筑 內(nèi) 熱 水 輸 送 PPR、

28、 PPB 管 材 、 管 件建 筑 內(nèi) 冷 熱 水 管 PPH 管 材 、 管 件化 工 用 管 道 改 性 MPP 管 材高 壓 電 纜 護(hù) 套 PP 雙 壁 波 紋 管工 業(yè) 排 水 、 排 污 PE 給 水 管 材 、 管 件城 鄉(xiāng) 供 水 輸 送 、 農(nóng) 業(yè) 灌 溉 燃 氣 用 PE 管 材 、 管 件城 市 燃 氣 輸 送 PE-X建 筑 內(nèi) 熱 水 、 采 暖 PE 護(hù) 套 管電 力 、 光 纖 護(hù) 套 PB（ 聚 丁 烯 合 成 樹 脂 ）沖 擊 性 好 ， 耐 高 壓PB 管 材 、 管 件建 筑 內(nèi) 采 暖 管 道 ABS（ 丙 烯 腈 -丁 二 烯 -苯 乙 烯 共 聚 物

29、 ） 耐 腐 蝕 性 優(yōu) 良 ， 重 量 較 輕 ， 耐 熱 性 高ABS 管 道化 工 用 管 道 PVC（ 聚 氯 乙 烯 合 成 樹 脂 ） PP（ 聚 丙 烯 合 成 樹 脂 ） PE（ 聚 乙 烯 合 成 樹 脂 ） 能 夠 抵 抗 大 部 分 腐 蝕 性 液 體 ， 具 有 更 大 的 強(qiáng) 度 及 剛 度 耐 高 、 低 溫 性 能 佳 機(jī) 械 強(qiáng) 度 、 耐 化 學(xué) 性 及 柔 韌 度 相 對 較 高 43.60% 31.20% 10.80% 14.40% 中國塑料管道產(chǎn)量占比 PVCPEPP其他 24.50% 16.90% 27.20% 8.90% 3.80% 5.10% 13

30、.60% 中國塑料管道下游需求結(jié)構(gòu) 市政給排水建筑給排水農(nóng)業(yè)用管護(hù)套用管工業(yè)用管燃?xì)庥霉芷渌?公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2 需求需求有望保持平穩(wěn)增長有望保持平穩(wěn)增長 在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，我國塑料管道產(chǎn)業(yè)在 2000 年之后取得了快速發(fā)展， 目前已成為全球最大的塑料管道生產(chǎn)和應(yīng)用國家。近年來隨著下游需求增長放 緩，塑料管道產(chǎn)量增速也同步放緩，行業(yè)需求進(jìn)入平臺期。2019 年，我國塑料 管道及附件總產(chǎn)量達(dá)到 1606 萬噸，同比增長 2.5%，增速繼續(xù)放緩。 圖表圖表10：我國塑料管道產(chǎn)量增速放緩：我國塑料管道產(chǎn)量增速放緩 來源：中國塑料工業(yè)協(xié)會(huì)，國金證券研究所 PVC

31、 塑管：竣工低迷影響需求，舊改有望帶動(dòng)需求增長塑管：竣工低迷影響需求，舊改有望帶動(dòng)需求增長 PVC 塑管應(yīng)用場景以建筑給排水和農(nóng)業(yè)用水為主，近兩年受房地產(chǎn)竣工低 迷以及農(nóng)田灌溉面積減少的影響，需求有所減少。為緩解資金壓力以及在房地 產(chǎn)下行周期加緊推盤，房企施行“高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，并有意放緩施工節(jié)奏，導(dǎo)致 2017-2019 年地產(chǎn)竣工面積增速低迷，分別為：-4.4%、-7.8%和 2.6%。2016 年開始，我國新增農(nóng)田灌溉面積逐年減少，2016-2018 年增速分別為：- 20.79%、-31.09%和-22.5%。2018 年，全國 PVC 塑管產(chǎn)量為 718 萬噸、同比 減少 5.69%，2

32、019 年產(chǎn)量為 700 萬噸、同比減少 2.43%，連續(xù)兩年負(fù)增長。 圖表圖表11：2018-2019年年P(guān)VC塑料管道產(chǎn)量有所下滑塑料管道產(chǎn)量有所下滑 來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國金證券研究所 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 201420152016201720182019 中國塑料管道產(chǎn)量 產(chǎn)量（萬噸）增速（右） -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 0 200 400 600 800 201420152016201720182019 PVC塑料管道產(chǎn)量 產(chǎn)量（萬噸）增速（右） 公司

33、深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 年，在期房交房的剛性約束下，自下半年開始房企施工節(jié)奏加快，全 年房屋竣工面積同比增長 2.6%，近三年首次實(shí)現(xiàn)正增長。然而，進(jìn)入 2020 年， 上半年疫情防控明顯拖累施工進(jìn)度，下半年房地產(chǎn)調(diào)控政策加碼，尤其對房企 加大融資監(jiān)管力度，使得竣工修復(fù)面臨較大壓力。2020 年房屋竣工繼續(xù)承壓， 但延后的房屋竣工只是推遲并未消失，將會(huì)在未來持續(xù)釋放，進(jìn)而提升對 PVC 管材需求。 圖表圖表12：房屋竣工面積增速下滑：房屋竣工面積增速下滑 圖表圖表13：新增農(nóng)田灌溉面積減少：新增農(nóng)田灌溉面積減少 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，

34、國金證券研究所 根據(jù)北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo) ，塑管主要應(yīng)用在住宅給排 水、采暖、燃?xì)庀到y(tǒng)改造以及小區(qū)熱力、污水外線更換。因此，不考慮室內(nèi)裝 修需求，老舊小區(qū)改造主要涉及 PVC 塑管。根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，全國老舊小區(qū)近 17 萬個(gè)，建筑面積約為 40 億平方米。我們假設(shè)全國多層住宅老舊小區(qū)和高層 住宅老舊小區(qū)占比分別 85%和 15%，對應(yīng)建筑面積分別為 34 億平米和 6 億平 米。從北京市老舊小區(qū)改造經(jīng)驗(yàn)來看，多層住宅給排水系統(tǒng)改造、高層住宅給 排水系統(tǒng)的管材單方消耗量（計(jì)算單位按照原房屋建筑面積）分別為 0.64 米和 0.263 米，則全國老舊小區(qū)改造需要消耗 PVC 給排水管

35、材約為 23.34 億米。按 照 500 米/噸測算，老舊小區(qū)改造對 PVC 給水管材的需求量為 466.8 萬噸。 2020 年全國計(jì)劃改造小區(qū) 3.9 萬個(gè)，對應(yīng) PVC 塑管需求量將超過 107 萬噸， 占 2019 年產(chǎn)量的 15%。我們認(rèn)為，老舊小區(qū)改造提速，有望拉動(dòng) PVC 塑管需 求實(shí)現(xiàn)增長。 PE塑管：需求增長放緩，但仍然保持樂觀塑管：需求增長放緩，但仍然保持樂觀 PE 管道口徑較大，一般在 400mm-1200mm，被廣泛應(yīng)用于市政工程，主 要用于供水、排水、燃?xì)狻⒉膳阮I(lǐng)域。伴隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，如 火如荼的市政建設(shè)帶動(dòng)了 PE管材需求快速增長。 根據(jù)住建部出臺的全

36、國城市市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“十三五”規(guī)劃 ， “十三 五”期間：供水管網(wǎng)-計(jì)劃新建 9.3 萬公里、更新改造 8.08 萬公里；污水管網(wǎng)- 計(jì)劃新建 9.5 萬公里、 改造老舊管網(wǎng) 2.3 萬公里、改造合流制管網(wǎng) 2.9 萬公里、 計(jì)劃建設(shè)城市雨水管道 11.24 萬公里；燃?xì)夤艿?計(jì)劃新建 13.7 萬公里，改造 3.1 萬公里；供暖管道-計(jì)劃新建 4.1 萬公里、改造 5.0 萬公里。目前基本上都 已超預(yù)期完成。 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國城市供水及排水管道長度由 2010 年的 90.93 萬千米增長至 2019 年的 166.41 萬千米。同時(shí)我國 PE 管材需求也在逐年增加， 2014 年

37、產(chǎn)量為 312 萬噸，2019 年增至 501 萬噸。我們認(rèn)為， “十四五”期間 市政管道仍然存有新一輪的建設(shè)需求，而且在目前高基數(shù)的管道基礎(chǔ)上，未來 更新改造需求將不斷釋放，PE管道消費(fèi)較為樂觀。 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 201

38、9-06 2019-10 2020-02 2020-06 房屋竣工面積累積增速（%） 0 400 800 1,200 1,600 2,000 201320142015201620172018 我國新增農(nóng)田灌溉面積（千公頃） 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：PE塑管產(chǎn)量增速放緩塑管產(chǎn)量增速放緩 圖表圖表15：2019年城市新增供水和排水管道長度有所下滑年城市新增供水和排水管道長度有所下滑 來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 PPR 塑管：當(dāng)前需求欠佳，竣工修復(fù)有望帶來消費(fèi)增長塑管：當(dāng)前需求欠佳，竣工修復(fù)有望帶來消費(fèi)增長 PPR 管

39、材管件主要用作建筑室內(nèi)的給水和部分排水，需求來自新房和舊房 翻新的室內(nèi)裝修。未來，隨著房屋竣工修復(fù)，新房裝修有望帶動(dòng) PPR 管材需求 恢復(fù)增長。從二手房市場角度來看，近年來成交量基本保持平穩(wěn)，2017 年- 2019 年，全國二手房成交量分別 430 萬套、430 萬套和 426 萬套。未來隨著 房屋竣工面積的修復(fù)、二次裝修活躍，將會(huì)拉動(dòng) PPR 塑管消費(fèi)需求增長。 圖表圖表16：我國二手房成交量保持平穩(wěn)：我國二手房成交量保持平穩(wěn) 圖表圖表17：房屋新開工面積低位運(yùn)行：房屋新開工面積低位運(yùn)行 來源：貝殼找房研究院，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜合考慮 PVC、PE 和 P

40、PR 等各品類的需求前景，我們認(rèn)為塑料管道總需 求具備支撐，產(chǎn)量將維持平穩(wěn)增長。根據(jù)中國塑料管道行業(yè)“十三五”期間 （2016-2020）發(fā)展建議 ，同樣持有我國塑料管道產(chǎn)量平穩(wěn)增長的預(yù)測。 圖表圖表18：我國塑料管道產(chǎn)量或?qū)⒈３治覈芰瞎艿喇a(chǎn)量或?qū)⒈３制椒€(wěn)平穩(wěn)增長增長 來源： 中國塑料管道行業(yè)“十三五”期間（2016-2020）發(fā)展建議 ，國金證券研究所 2.3 集中度進(jìn)入加速提升階段集中度進(jìn)入加速提升階段 塑料管道屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，技術(shù)壁壘不高，產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，并存在 500-1000 公里的運(yùn)輸半徑，因此行業(yè)充斥著大量的地方性中小企業(yè)。目前國內(nèi) 較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)在 3000

41、家以上，合計(jì)年產(chǎn)能超過 3000 萬噸，其 中：年產(chǎn)能達(dá)到 1 萬噸的企業(yè)約 300 家、在 10%左右，年產(chǎn)能超過 10 萬噸的 企業(yè)在 20 家以上、占比不足 1%，競爭格局較為分散。 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 0 100 200 300 400 500 600 201420152016201720182019 PE塑料管道產(chǎn)量 產(chǎn)量（萬噸）增速（右） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 201420152016201720182019 新增城市供水和排水管道長度 城市供水管道長度（萬公里）城市排水管道長度（萬公里） 400 4

42、20 440 460 480 500 520 540 20152016201720182019 二手房成交量（萬套） (50.0) (40.0) (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 房屋新

43、開工面積累計(jì)增速（%） 年 份2016年2017年2018年2019年2020年 預(yù) 期 產(chǎn) 量 （ 萬 噸 ）14351485153016681700 預(yù) 期 增 長 率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00% 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 塑料管道行業(yè)依托上游煉化產(chǎn)能逐漸形成了產(chǎn)業(yè)功能聚集區(qū)，生產(chǎn)企業(yè)主 要集中在沿海和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江、廣東、山東、福建等省市，目前華東和華南 地區(qū)產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)全國半數(shù)以上。由于管材產(chǎn)品運(yùn)輸半徑的限制，當(dāng)前規(guī)模企 業(yè)已逐漸開始在全國布局建設(shè)生產(chǎn)基地，中國聯(lián)塑、永高股份、雄塑科技、偉 星新材等頭部企業(yè)已開始在中西部地區(qū)投建產(chǎn)能。

44、隨著下游需求增長放緩，頭部企業(yè)憑借較強(qiáng)的綜合實(shí)力，在激烈的存量競 爭中，逐漸占據(jù)優(yōu)勢地位，行業(yè)集中度已在明顯提升。經(jīng)過我們統(tǒng)計(jì)，近五年， 中國聯(lián)塑、永高股份、偉星新材、雄塑科技和顧地科技等 5 家上市公司的塑料 管道產(chǎn)量不斷增加，增速高于行業(yè)平均水平，市場份額逐年提升。2019 年，5 家上市公司總產(chǎn)量超過 360 萬噸，市占率達(dá)到 22.5%，較 2015 年提升 5.1 個(gè) 百分點(diǎn)。考慮到行業(yè)擁有中財(cái)管道、日豐集團(tuán)、金德管業(yè)、武漢金牛等眾多實(shí) 力強(qiáng)勁的非上市公司，行業(yè)集中度的提升水平或?qū)⒏摺?jù)中國塑料管道協(xié)會(huì) 統(tǒng)計(jì)，2018 年全國 60%的塑料管道產(chǎn)量由前 400 家企業(yè)貢獻(xiàn)，前 20

45、 家企業(yè)的 銷量已超過行業(yè)總量的 40%。 圖表圖表19：華東和華南地區(qū)管材生產(chǎn)企業(yè)最多華東和華南地區(qū)管材生產(chǎn)企業(yè)最多 圖表圖表20：五五家上市公司市場份額逐年提升家上市公司市場份額逐年提升 來源：中國報(bào)告網(wǎng)，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 隱蔽工程為主，頭部企業(yè)受益隱蔽工程為主，頭部企業(yè)受益 塑料管道類似防水材料屬于隱蔽工程，若產(chǎn)品因質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，出現(xiàn)滲漏或 爆裂現(xiàn)象，不僅維修成本較高，而且有損業(yè)主單位的形象。此前由于塑料管道 施工隱蔽性較強(qiáng)，消費(fèi)者維權(quán)意識尚未完全覺醒，市場上以次充好的現(xiàn)象比較 常見。而現(xiàn)在隨著消費(fèi)的不斷升級，下游客戶對產(chǎn)品品牌、質(zhì)量和服務(wù)更加重 視，無論是工

46、程還是零售領(lǐng)域，頭部企業(yè)在競爭中更容易脫穎而出。 圖表圖表21：建筑用塑料管道多被掩埋隱藏：建筑用塑料管道多被掩埋隱藏 圖表圖表22：市政管道位于路面之下市政管道位于路面之下 來源：百度裝修隱蔽工程 ，國金證券研究所 來源：志通管道市政管道工程施工 ，國金證券研究所 地產(chǎn)集中度提升，頭部企業(yè)首選率高地產(chǎn)集中度提升，頭部企業(yè)首選率高 下游房地產(chǎn)集中度也在不斷提升，拉動(dòng)塑料管道頭部企業(yè)市場份額增長。 大型房企對塑料管道價(jià)格敏感度相對較低，但對質(zhì)量和品牌更加看重，而且由 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 20152016201720182019 5家上市

47、公司產(chǎn)量（萬噸）市場份額(右） 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 于需求量大，對供應(yīng)商的供貨能力、專業(yè)服務(wù)以及響應(yīng)速度也有重要考量。品 牌、質(zhì)量、資金、服務(wù)優(yōu)勢較強(qiáng)的塑料管道頭部企業(yè)逐漸成為大型房企采購的 首要選擇。此外，龍頭房企推行戰(zhàn)略集采模式，雖然管材集采比例不高，但資 源仍然會(huì)更多傾向于大型塑料管道企業(yè)。根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 中 國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選管材管件供應(yīng)商品牌中，前 10 名首選率合計(jì)達(dá) 到 95%，均為業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。 圖表圖表23：前十大企業(yè)首選率為：前十大企業(yè)首選率為95% 來源：中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，國金證券研究所 當(dāng)前國家對房地產(chǎn)

48、調(diào)控力度不減，中小房企所受沖擊尤為明顯，而大型房 企市場份額在逐漸擴(kuò)大。2019 年，以碧桂園、恒大、萬科等為首 TOP30 房企 銷售面積達(dá)到 5.52 億平方米，市占率達(dá)到 32.15%，較上年同期提升 1.64 個(gè)百 分點(diǎn)；TOP100 房企銷售面積達(dá)到 7.61 億平方米，市占率達(dá)到 44.36%，較上 年同期提升 0.65 個(gè)百分點(diǎn)。 圖表圖表24：龍頭房企銷售面積持續(xù)增加：龍頭房企銷售面積持續(xù)增加 圖表圖表25：龍頭房企市占率提升：龍頭房企市占率提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 龍頭企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，把控生產(chǎn)和渠道龍頭企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，把控生產(chǎn)和渠道 頭

49、部生產(chǎn)商與經(jīng)銷商的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合” ，在競爭中優(yōu)勢更加凸顯，中小企業(yè)被 迫讓出市場份額。塑料管材工程業(yè)務(wù)領(lǐng)域的銷售模式以經(jīng)銷代理為主，經(jīng)銷商 一般在當(dāng)?shù)厥袌鰮碛胸S富的人脈和渠道資源，而龍頭生產(chǎn)商可以提供充足的產(chǎn) 能、過硬的產(chǎn)品質(zhì)量以及行業(yè)領(lǐng)先的品牌和服務(wù)。兩者的合作，在競爭中可對 本土中小企業(yè)形成壓制，拿單能力進(jìn)一步增強(qiáng)。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 500強(qiáng)房企首選塑料管道品牌 0 20,000 40,000 60,000 80,000 201420152016201720182019 TOP 30 &100房企銷售面積 TOP30（萬平方米）TOP100（萬平方米） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201420152016201720182019 TOP 30 &100房企市占率 TOP30TOP100 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 比較典型的如永高股份，2014 年公司塑料管道產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 45 萬噸，但 產(chǎn)量僅有 33 萬噸，一級獨(dú)立經(jīng)銷商約為 1100 家。此后公司經(jīng)銷商數(shù)量逐年增 加，2019 年末，全國一級獨(dú)立經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 2200 家，較 2014 年翻倍，產(chǎn) 品產(chǎn)量也達(dá)到 55.64 萬噸，較 2014 年增長 69%，產(chǎn)能利用率增長至 93%。可 見經(jīng)銷商規(guī)模的擴(kuò)張為公司產(chǎn)量的增加貢獻(xiàn)了巨大