1、1 為山九仞為山九仞，豈一日之功，豈一日之功 聚焦玻尿酸聚焦玻尿酸原料原料行業行業三重三重壁壘壁壘 我們曾在華熙生物深度一里深度梳理了公司三大業務板塊， 在醫美報 告中剖析透明質酸全產業鏈的機會和空間。本篇報告作為透明質酸系 列第三篇報告，重點聚焦 HA 原料市場，解答以下市場最為關心的問 題：原料市場壁壘在哪？各賽道競爭格局如何？新進入者的挑戰在 哪？我們認為，行業競爭存在著“資質+技術+渠道Jung 等，2010） ，來源于鏈球菌的透明質酸裂解酶活力較高，且后期表達產物易純化（Jedrzejas 行業深度分析/商貿零售 14 等，1998） ，從目前研究看使用來源于菌株發酵的透明質酸酶制備

2、低分子透明質酸是最為理 想的一種方法，掌握此技術的企業更少。 表表 8：生物降解法具有條件溫和、不破壞：生物降解法具有條件溫和、不破壞 HA 化學結構的特點化學結構的特點 降解方法降解方法 具體原理具體原理 特點特點 化學降解法化學降解法 利用水解法或氫化法制備。 需要比較劇烈的反應條件，對HA 化學結構有一定破 壞，對環境有所污染。 物理降解法物理降解法 超聲波、微波、射線、機械剪切力等方式使 HA 降解。 難以制備小于 10kDa 的 HA，且破壞 HA 的化學結構。 生物降解法生物降解法 透明質酸酶催化作用下，使糖鏈由長鏈變成 短鏈。 反應條件溫和，且不會破壞化學結構。其中，提取法 來源

3、的酶活力低，難以純化，發酵法來源的酶活力高， 易分離純化。 資料來源： 透明質酸酶的表達及酶法制備低聚透明質酸 ，安信證券研究中心 對于食品和僅概念性添加透明質酸作為原料的化妝品生產企業，因為對于原料純度要求不如 醫藥級那么高，因此高產率帶來的價格優勢相對明顯；對于其他化妝品企業，對于 HA 原料 的雜質方面有一定要求； 對于醫藥生產企業， 原料品質直接影響到終端制劑的安全性和療效， 因此雜質控制工藝好，純度更高的原料生產企業更具備優勢，同時成本因素也同樣是藥企考 察供應商的重要因素。 2.3. 三重壁壘三重壁壘：產能及渠道產能及渠道影響影響企業企業變現空間變現空間 下游下游渠道粘性較大渠道粘

4、性較大，凸顯凸顯老牌供應商先發老牌供應商先發優勢優勢。醫藥級透明質酸對于供應商的粘性最大。我 國自 1998 年提出藥品生產質量管理規范（GMP）以來，對于國內制藥企業的質量要求不斷 趨嚴，2010 年新版 GMP 引入質量風險管理概念，對于制藥企業提出更高要求。醫藥制劑生 產企業質量管理體系中最重要的環節便是原輔材料和供應商管理。GMP 在物料部分強調了 供應商要進行審計與批準，建立供應商的評估系統要求。供應商信譽、歷史供貨情況、原料 質量情況等，更換供應商時有些產品還要求重新做穩定性考察，也需要藥監部門審批，成本 高，難度大。2017 年，CFDA 發布公告取消了原料藥、藥用輔料和藥包材的

5、單獨審批，采 用和藥品注冊時一并審批的方法。關聯審批的實施將進一步加密原料藥和制劑生產廠商之間 的聯系，原料藥的質量問題直接影響到制劑的審批進程。進一步加大了優質原料藥供應商在 產業鏈當中的地位，增加制劑廠商更換供應商的成本和難度，擁有原料藥批準文號的供應商 將具有更強的客戶粘性，產業鏈當中話語權大大提升。 對于食品和化妝品制造企業來說，也要考慮原料供應的穩定性。對于大的食品和化妝品制造 企業，對于供應商的選擇都有嚴格的篩選和評估機制，并且根據海外行業相關準則，重換供 應商的觀察期至少在兩年，轉換成本高，不會輕易更換供應商。 表表 9：藥品風險管理概念日趨完善：藥品風險管理概念日趨完善 時間時

6、間 機構機構 文件文件 事項事項 2002 美國食品藥品監督管理局 發布21 世紀 cGMP一種基 于分析的方法 正式提出在制藥行業中運用風險管理方 法。 2005 人用藥品注冊技術要求國際 協調會（ICH） 發布 TCH-Q9 文件 提出質量風險管理的流程和工具。 2006 美國食品藥品監督管理局 發布符合藥品 cGMP法規要求 的質量體系 正式將風險管理概念引入到藥品生產的 質量體系中。 2010 國際制藥工程協會 發布基于風險分析的藥品生產 提出風險管理風險評估技術。 2011 國際制藥工程協會 發布基于分析的調試和確認 基于風險分析的結果，驗證活動的廣度 和深度。 2015 國家食品藥

7、品監督管理總局 發布 GMP附錄 強調工藝驗證基于風險評估的結果。 資料來源： 制藥企業在新版GMP實施過程中質量風險管理運用的探討 ，CFDA，安信證券研究中心 行業深度分析/商貿零售 15 這種情況下，除去生產技術的因素，渠道方面的先發優勢，與下游企業的信任和合作關系、 市場認可度等軟性條件的重要性表現更為明顯，為新進入者分割市場增加難度。 HA 應用應用范圍正處于范圍正處于快速拓展快速拓展階段階段， 長期看長期看產能產能將成為將成為制約制約原料制造商原料制造商變現空間變現空間的重要因素的重要因素。 透明質酸的保濕、潤滑等功能特性決定了其潛在應用領域很廣。從我國現在透明質酸應用情 況看，一

8、方面，現有領域應用主體不斷擴大。以化妝品領域為例，透明質酸最早只用于精華 液等少數單品， 目前已逐漸拓展到膏霜水乳等多種單品中， 目前逐漸向彩妝等相近品類延伸。 另一方面，新領域拓展潛在潛力大。透明質酸最早應用于醫藥領域的眼科，后拓展到醫美、 化妝品等領域。對標透明質酸發展更為成熟的國外市場，未來還有望拓展到滴眼液、寵物食 品、計生用品、口腔等多個領域，發展空間巨大。從終端需求看，2018 年國內市場透明質 酸需求量達 358 噸。根據宇博智業的行業數據，行業內大型優勢企業的產銷率在 80%左右。 華熙生物通過以銷定產的方式近幾年產銷率維持在 90%以上。透明質酸未來應用空間大，發 展勢頭良好

9、，隨著行業技術逐漸成熟，長期看產能將成為影響企業發展的重要因素。 同時，大規模生產也有利于進一步鞏固成本優勢，并利于產品穩定供應。 圖圖 15：透明質酸進入多個應用領域透明質酸進入多個應用領域 圖圖 16：我國透明質酸原料需求量我國透明質酸原料需求量快速增長快速增長（噸）（噸） 資料來源：華熙生物官網，安信證券研究中心 資料來源：宇博智業市場研究中心，相關行業協會 圖圖 17：華熙生物產銷率華熙生物產銷率在在 90%以上以上 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 透明質酸洗發用品透明質酸消毒凝膠 透明質酸嬰兒用品透明質酸彩妝 164.3 215.4 265.5 308.4 358.1 31.

10、1% 23.3% 16.2% 16.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20142015201620172018 需求量 YoY（右軸） 93.3% 105.5% 99.8% 108.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016201720182019Q1 產銷率 產銷率 行業深度分析/商貿零售 16 3. 行業格局行業格局：羨我羨我者熙攘，知我者寥寥者熙攘，知我者寥寥 市場集中度高，市場集中度高，市占率前五名市占率前五名均為中國企業。均為中國企業。全球透明質酸原料市場中

11、銷量占比前五均為中 國企業，CR5 占比 73%，較為集中。其中華熙生物以 36%銷量占比位居龍頭，其次是占比 12%的焦點生物和占比 10%的阜豐生物。市占率前五名企業中中除華熙生物外，剩余四家企 業原料產品都集中于化妝品級和食品級。 圖圖 18：2018 年全球透明質酸原料競爭格局（按銷量）年全球透明質酸原料競爭格局（按銷量） 資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心 3.1. 醫藥級醫藥級原料：牌照稀缺，原料：牌照稀缺，潛在競爭者需突破潛在競爭者需突破重重難關重重難關 目前醫藥級透明質酸原料市場上，有少數同時具備生產資質和生產能力的競爭者，同時還有 一些暫時不具備生產資質

12、和生產能力，但有相關規劃的潛在競爭者。 6 家公司具備國內資質，家公司具備國內資質，其中其中 3 家家實際參與國內競爭。實際參與國內競爭。根據 CFDA 官網，目前我國國內藥品 和進口藥品有玻璃酸鈉原料藥或輔料批文的有景峰制藥、昊海生物、山東博士倫福瑞達、華 熙福瑞達、華熙生物、西安力邦和日本 Kewpie7 家公司，根據華熙生物招股書，CFDA 官網 上華熙福瑞達名下的玻璃酸鈉輔料批準文號目前實為華熙生物所有，因此國內具備原料生產 批文的競爭者或潛在競爭者主要有 6 家公司。在這 6 家公司中，山東博士倫福瑞達、昊海生 物和景峰制藥不對外出售醫藥級原料，不實際參與競爭，剩余 3 家為國內市場

13、實際競爭者。 華熙生物, 36% 焦點生物, 12% 阜豐生物, 10% 東辰生物, 8% 安華生物, 7% 日本Kewpie, 4% 捷克Contipro, 4% 其他, 9% 行業深度分析/商貿零售 17 表表 10：我國醫藥級透明質酸原料生產我國醫藥級透明質酸原料生產批文批文情況情況 生產單位生產單位 地址地址 原料藥原料藥 輔料輔料 景峰制藥景峰制藥 上海市寶山區羅新路 50 號 玻璃酸鈉玻璃酸鈉 原料藥原料藥 國藥準字 H20000159 昊海生物昊海生物 上海市松江工業區洞涇 路 5 號 玻璃酸鈉玻璃酸鈉 原料藥原料藥 國藥準字 H20000326 山東博士山東博士 倫福瑞達倫福瑞

14、達 濟南市高新技術開發區 新濼大街 789 號 玻璃酸玻璃酸 鈉輔料鈉輔料 國藥準字 F20020001 華熙福瑞華熙福瑞 達達 山東省濟南市高新技術 開發區天辰大街 678號 玻璃酸玻璃酸 鈉輔料鈉輔料 國藥準字 F20040001 華熙生物華熙生物 山東省濟南市高新技術 開發區天辰大街 678號 玻璃酸鈉玻璃酸鈉 原料藥（滴原料藥（滴 眼液）眼液） 國藥準字 H20113379 玻璃酸鈉玻璃酸鈉 原料藥（注原料藥（注 射級）射級） 國藥準字 H2013314 7 西安力邦西安力邦 西安市未央區六村堡工 業園豐產路 42 號 玻璃酸鈉玻璃酸鈉 原料藥原料藥 國藥準字 H20054738 日本

15、日本 Kewpie 4-13,Shibuya 1-chome,Shibuya-ku,T okyo,Japan 原料藥原料藥 H20160622 資料來源：CFDA官網，安信證券研究中心 注：根據華熙生物招股書，CFDA官網上華熙福瑞達名下的玻璃酸鈉輔料批準文號目前實為華熙生物所有。 3 家國內家國內競爭競爭者中，華熙資質最全者中，華熙資質最全且且份額最大，份額最大，力邦力邦技術技術較較弱弱且透明質酸非業務且透明質酸非業務重心重心。國內 醫藥級原料市場實際有國內生產銷售資質且實際生產銷售的主要有華熙生物、西安力邦和日 本 Kewpie 三家企業。其中華熙生物全球范圍內生產資質最全，在中國、美國、

16、歐盟、日本、 韓國和俄羅斯都有相關注冊，其次是日本 Kewpie 在中美日韓和歐盟有注冊。從技術上看， 華熙擁有掌握發酵法制備透明質酸和酶切法分子量控制技術且具有相關專利，制備產率高達 10-13g/L，西安力邦無相關專利技術。從公司整體業務看，透明質酸相關業務不是西安力邦 和日本 Kewpie 的主要業務， 精細化工業務僅占日本 Kewpie2019 財年銷售額的 1.5%， 西安 力邦主要從事醫藥生產，玻璃酸鈉原料藥為其 65 種國藥準字號產品之一。 剩余剩余潛在潛在競爭者競爭者均有相關業務規劃，但均有相關業務規劃，但技術稍弱且缺少生產資質或配套產能。技術稍弱且缺少生產資質或配套產能。從技

17、術角度， 幾家潛在競爭者都有透明質酸相關生產技術（魯商發展分別在 2018 年和 2020 年收購了山 東福瑞達醫藥集團和焦點生物，博士倫福瑞達是山東福瑞達醫藥集團持股 30%的子公司，因 此將博士倫福瑞達和焦點生物放在一起討論） ，但相比于華熙生物較弱。 昊海生物擁有提取法+發酵法制備技術， 提取法具備一項技術專利， 兩項發酵法技術專利 均未獲得授權，其小分子透明質酸制備技術（包含酶切法和化學法）也尚未通過專利授 權。 安華生物擁有兩項發酵法生產透明質酸專利，其產率最高為 9g/L，另有酶切法生產小分 子透明質酸的三項專利技術尚在審批中，從官網披露情況看，酶切法生產的寡聚透明質 酸鈉（分子量

18、 3,000-10,000 Da）技術已投入工業化生產。 山東博士倫福瑞達和焦點生物中，焦點生物發酵法生產專利技術尚未得到授權，其產率 最高為 10.4g/L，有一項化學法制備小分子透明質酸技術也未得到授權； 景峰制藥也掌握發酵法和提取法兩種技術，根據國家知識產權局專利信息，其技術能夠 達到生產醫藥級原料水平（已獲得一種生產醫藥級透明質酸的方法專利授權） 。但是 其發酵法核心技術（ 一種透明質酸鈉及其發酵方法等）尚未得到專利授權，分子量技 術控制方面，化學法制備小分子透明質酸技術尚未得到授權，酶切技術僅有一種玻璃 酸鈉的酶解方法 1 項授權 （對比華熙生物酶切技術獲得 2 項中國專利和 4 項

19、國外專利） ， 生產技術之外： 昊海生物主要受限于產能和車間資質。根據公司披露，公司自有及青島華元 HA 原料生 產車間已于 2019 年初完成調試工作， 公司已完全具備 HA 原料自給能力， 且不排除未來 行業深度分析/商貿零售 18 對外出售 HA 原料的可能性。但是青島華元工廠車間改造以后，還需要進行藥品生產許 可證的申請， 同時也要具備 GMP 管理要求。 從藥監局官方網站， 至今未查到相關信息。 安華生物有國內的藥品企業生產許可證+輔料的備案平臺， 但尚未激活， 因此目前尚未在 國內進行銷售。根據公司招股書，公司已經掌握了透明質酸生產技術，但受限于資質， 其僅生產少量滴眼液級定制原料

20、用于出口。公司官網顯示公司醫藥級產能儲備充足，目 前有滴眼液級產能 10 噸和注射級原料產能 3 噸，且根據 2019 年半年報，2 噸醫藥級透 明質酸鈉項目建設已經安裝完成并進行設備調試。公司積極布局醫藥級原料生產，除了 相關產能規劃外，2014 年起公司積極準備醫藥級別產品相關認證，2016 年已取得藥品 生產許可證； 山東博士倫福瑞達僅有一項國內醫用輔料批文，無原料藥批文，目前尚無醫藥級原料產 能。焦點生物無醫藥級原料生產資質，目前積極布局醫藥級原料產能，根據濟寧市政府 官網，公司投資 5.1 億建設 520 噸醫藥級透明質酸（公司現有化妝品級和食品級產能 120t， 并在 2019 年

21、投資新建一條 300 噸/年化妝品級透明質酸生產線） ， 其中第一期 260 噸建設周期為 2019 年 7 月至 2020 年 6 月，目前一期 1 號生產車間已投產，滴眼液級 車間正在試生產。 山東博士倫福瑞達擁有玻璃酸鈉輔料批文， 魯商發展收購兩家公司后， 可能會結合二者優勢進行戰略布局。 景峰制藥主要業務領域是藥品制劑，具備提取法生產醫用級 HA 原料的資質，是原料制 劑聯合報批的結果，提取法 HA 原料不對外銷售。 此外，對于新進入者來說，渠道也是他們面臨的共同難題。醫藥領域客戶，因為對供應商有 資質、質量體系等方面的要求，有些產品還要求重新做穩定性考察，也需要藥監部門審批， 更換供

22、應商成本很高。在缺乏前期客戶積累的情況下，新進入者搶占市場困難重重。 表表 11：醫藥級原料競爭：醫藥級原料競爭者者（含潛在競爭（含潛在競爭者者）整體整體情況情況 公司名稱公司名稱 參與競爭參與競爭 情況情況 資質資質 醫藥級生產醫藥級生產 技術技術 渠道渠道 醫藥級醫藥級產能產能 2018 年醫藥年醫藥 級原料營業級原料營業 收入（百萬）收入（百萬） 華熙生物華熙生物 實際參與實際參與 競爭競爭 兩項國內原料藥 批文，一項輔料批 文， 在美國、 歐盟、 日本、韓國和俄羅 斯都有相關認證。 已掌握 遍布中國、美 國、日本等 40 余個國家和地 區。 一廠區 50 噸 產能（同時生 產醫藥級、食

23、 品級、化妝品 級原料生產， 柔性安排） 。 218.1 景峰制藥景峰制藥 具備資質 未參與 有一項國內原料 藥批文 已掌握，有相 關專利 - 原料藥車間設 計產能 0.5 噸/ 年，發酵車間 0.8 噸/年。 - 日本日本 Kewpie 實際參與實際參與 競爭競爭 有一項國內原料 藥批文，在美國， 日本，韓國，歐盟 都有相關認證。 已掌握 全球多個地區 - 精細化工業 務營業收入 529 百萬元 （以 2020年 3月5日人民 幣對日元匯 率換算） ，占 2019 財年銷 售額的 1.5% 西安力邦西安力邦 實際參與實際參與 競爭競爭 有一項國內原料 藥批文 - - - - 安華生物安華生物

24、 不具備資 無國內藥品批文， 有美國FDA認證。 已掌握 - 滴眼液級透明 質酸鈉 10 噸、 注射級透明質 酸鈉 3 噸。另 0.22（符合歐 洲滴眼液級 標準， 僅用于 出口) 行業深度分析/商貿零售 19 質 有 2 噸醫藥級 透明質酸鈉項 目安裝已完 成。 山東博士倫福山東博士倫福 瑞達瑞達 具備輔料 資質未參 與 有一項國內輔料 批文 無 - - 未對外出售 醫藥級玻尿 酸原料 焦點生物焦點生物 不具備資 質 無國內藥品批文， 也未在歐美注冊 申請相關專 利，尚未授權 - 計劃建設 520 噸醫藥級透明 質酸。 未對外出售 醫藥級玻尿 酸原料 昊海生物昊海生物 具備資質 未參與 有一

25、項國內原料 藥批文 - - 公司自有及青 島華元 HA 原 料生產車間已 完成調試工 作。 未對外出售 醫藥級玻尿 酸原料 資料來源：CFDA官網，各公司官網，國家知識產權局，各公司公告，安信證券研究中心 注：華熙生物原料產能中部分產能（一廠區50噸/年）同時承擔醫藥級、化妝品級和食品級原料生產，按需柔性安排。 表表 12：醫藥級原料競爭者（含潛在競爭者）核心技術情況醫藥級原料競爭者（含潛在競爭者）核心技術情況 公司名稱公司名稱 透明質酸制備技術透明質酸制備技術 分子量控制技術分子量控制技術 華熙生物華熙生物 發酵法生產透明質酸并擁有相關專利，透明質酸發酵法生產透明質酸并擁有相關專利，透明質酸

26、 發酵產率可達發酵產率可達 10-13g/L。 酶切法規模化生產低分子量及寡聚透明質酸技術：已獲酶切法規模化生產低分子量及寡聚透明質酸技術：已獲 6項發明專利（美國、歐洲、日本、韓國項發明專利（美國、歐洲、日本、韓國 4項國外專利、項國外專利、 2 項中國專利） 。項中國專利） 。 景峰制藥景峰制藥 提取法提取法+發酵法發酵法： 一種生產玻璃酸鈉的鏈球菌 專用培養基及其制備方法 （尚未授權，產率（尚未授權，產率 6.7-7.2g/L） ； 一種透明質酸鈉及其發酵方法 （尚未授權，產率（尚未授權，產率 11g/L 以上）以上） ； 一種透明質酸 鈉及其制備方法（尚未授權， 產率（尚未授權， 產率

27、 12g/L 以上）以上） ； 一種生產玻璃酸鈉的培養基及其制備方法（尚 未授權） ； 一種用于生產透明質酸鈉的培養基及 其制備方法 （尚未授權） ； 一種發酵生產透明質 酸發酵液的方法 ； 一種粉末狀透明質酸鈉的制 備方法 ；一種生產透明質酸發酵液的方法 ；一 種生產醫藥級透明質酸的方法 ； 一種透明質酸 的純化方法 化學法制備小分子透明質酸（尚未授權）化學法制備小分子透明質酸（尚未授權） ： 一種制備不 同分子量玻璃酸鈉的方法 ；酶切法制備小分子透明質 酸： 一種玻璃酸鈉的酶解方法 昊海生物昊海生物 發酵法發酵法 （尚未授權）（尚未授權） ： 一種透明質酸鈉的管道 化制備方法 ； 一種從透

28、明質酸鈉發酵液中快 速制備透明質酸鈉的方法 ； 提取法提取法： 一種管道化雞冠提取玻璃酸鈉(透明 質酸鈉)的制備方法 酶切法制備小分子透明質酸酶切法制備小分子透明質酸（尚未授權）（尚未授權） ： 一種透明質 酸酶細胞表面展示系統及其制備和應用 ； 化學法制備小分子透明質酸化學法制備小分子透明質酸（尚未授權）（尚未授權） ： 一種從透明 質酸發酵液制備寡聚透明質酸的方法 安華生物安華生物 發酵法發酵法：一種獸疫鏈球菌及用其制備透明質酸的 生產工藝 （產率產率 7-9g/L） ； 一種透明質酸的提 純工藝 （結合發酵技術產率達結合發酵技術產率達 9g/L，雜質中蛋，雜質中蛋 白質白質0.1%） 酶

29、切法制備小分子透明質酸（尚未授權）酶切法制備小分子透明質酸（尚未授權） ： 一種植物乳 桿菌誘變菌株及其誘變方法和應用 ； 一種植物乳桿菌 生產透明質酸酶發酵優化工藝 ； 一種制備小分子透明 質酸或其鹽的方法 焦點生物焦點生物 發酵法 （尚未授權）發酵法 （尚未授權） ： 一種耐高滲菌的馴化及提 高透明質酸產量的生產方法 （產率最高產率最高 10.4g/L） ； 一種利用植物蛋白胨生產醫藥級透 明質酸鈉的方法 化學法制備小分子透明質酸（尚未授權）化學法制備小分子透明質酸（尚未授權） ： 一種低分子 透明質酸鈉制備工藝 ； 日本日本 Kewpie 雞冠提取法雞冠提取法+發酵法發酵法 能制備低分子

30、量透明質酸能制備低分子量透明質酸 山東博士倫福瑞達山東博士倫福瑞達 未查到相關專利未查到相關專利 未查到相關專利未查到相關專利 西安力邦西安力邦 未查到相關專利未查到相關專利 未查到相關專利未查到相關專利 資料來源：國家知識產權局，華熙生物招股說明書，各公司官網，安信證券研究中心 注：除華熙生物外，表中其他公司標識產率均為國家知識產權局披露的專利說明書中實驗室產率情況，與公司目前實際產業化產率可能有所出入。 3.2. 化妝品化妝品/食品級食品級：食品級食品級門檻較低，技術參差不齊門檻較低，技術參差不齊 行業深度分析/商貿零售 20 化妝品級原料市場存在一定的門檻，要求企業生產的雜質水平，但對于

31、部分僅概念性添加 HA 原料的企業來說對供應商要求不高；食品級原料市場生產門檻不高，低價更容易獲得市 場份額，是 HA 生產商切入市場的必選之路，行業入門初級者和中小生產商多集中于此。比 較大的生產商國內有焦點生物，阜豐生物，東辰生物，安華生物，國外有日本 Kewpie，捷 克 Contipro 等。從銷售額看，2018 年華熙生物食品級和化妝品級原料銷售 4.2 億元，安華 生物食品級（含化妝品級）銷售額 36.3 百萬元，焦點生物、阜豐生物和東辰生物按照銷量 和 2018 年國內企業出口均價估測銷售額都在億元左右，華熙生物市場份額最大。 圖圖 19：2018 年年化妝品級和食品級化妝品級和

32、食品級原料市場主要競爭者銷售額原料市場主要競爭者銷售額估算估算（百萬元）（百萬元） 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，安信證券研究中心 注：焦點生物，東辰生物和阜豐生物銷售額根據2018年銷量估算，銷量數據來源于Frost&Sullivan，根據原料銷量計算 銷售額時，化妝品及食品級原料單價以華熙生物招股書披露的2018年中國企業出口均價中位數（325美元/kg）為準， 以2020年3月匯率換算成人民幣。 從生產技術看，從生產技術看，華熙產率最高，其余競爭者技術參差不齊。華熙產率最高，其余競爭者技術參差不齊。華熙生物以其發酵法生產透明質 酸和酶切法生產低分子量技術以高產率

33、（10-13g/L）領先；焦點生物發酵法技術（最高產率 10.4g/L）尚未得到授權，分子量控制技術為易破壞 HA 生物結構的化學法；阜豐生物發酵法 中提純環節技術得到專利授權， 發酵環節申請專利未得到授權， 且實驗產率較低僅為 2-4g/L， 無分子量控制相關專利技術； 安華生物發酵法專利技術中產率為 7-9g/L， 酶切法未得到授權； 東辰生物無相關專利情況。 從產能看，目前從產能看，目前華熙華熙領先，領先，焦點積極布局。焦點積極布局。華熙生物 2018 年有化妝品級和食品級產能 167 噸， 根據投資者關系記錄， 2019 年 6 月公司濟南二廠區第二條透明質酸原料生產線試生產， 達產后

34、增加透明質酸原料產品產能 150 噸，預計目前有產能 350 噸左右。根據公司官網， 安華生物有相關產能 100t，阜豐生物有相關產能 70t（2014 年） ，焦點生物現有化妝品級和 食品級產能 120t，華熙處于領先地位。焦點生物和東辰生物積極布局。焦點生物 2019 年投 資新建一條化妝品級透明質酸生產線（產能 300 噸/年）,已于 2019 年 11 月建成并開始試 生產。東辰生物計劃建設 50 噸/年透明質酸及其衍生物項目。 除此之外，阜豐生物的的主業是氨基酸和黃原膠，透明質酸占比不高，東辰生物已于 2019 年 3 月被法院裁定進入破產重整程序，預計未來透明質酸相關業務發展有限。

35、 416.7 135.2 112.7 36.31 90.2 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 華熙生物 焦點生物 阜豐生物 安華生物 東辰生物 行業深度分析/商貿零售 21 表表 13：食品級和化妝品級原料競爭者整體情況食品級和化妝品級原料競爭者整體情況 公司名稱公司名稱 資質資質 食品級和化妝品級生產食品級和化妝品級生產 技術技術 渠道渠道 食品級和化妝食品級和化妝 品級原料品級原料產能產能 2018年食品級和化妝年食品級和化妝 品級原料收入（百萬）品級原料收入（百萬） 華熙生物華熙生物 有美國 FDA 認證 已掌握，產率可達 10-13g/L 遍布中

36、國、美國、 日本等40余個國家 和地區。 350 噸 （含所有 原料，截至 2020 年） 416.7 焦點生物焦點生物 通過 FDA 和 BRC認證 已掌握，專利說明書內 產率可達 10.4g/L （相關 專利尚未得到授權） - 公司公告現有 產能 120 噸， 2019 年新建 300 噸化妝品 級生產線，19 年 11 月開始試 生產 銷量 60噸，約合營收 135.2 百萬元 阜豐生物阜豐生物 通過 BRC認 證 已掌握，專利說明書內 產率 2-4g/L（相關專利 尚未得到授權） 集團約 70%收入來 自國內，剩余收入 來自東南亞、阿拉 伯等國家。 70噸 （2014年） 銷量 50噸

37、，約合營收 112.7 百萬元。 高級氨 基酸產品銷售額 9.6 億元， 占 2018年銷售 額的 7.4% 安華生物安華生物 有美國 FDA 認證 已掌握，專利說明書內 產率最高達 9g/L 國內及日本、美國、 歐盟等地區。前三 大客戶為河南中橫 國際貿易有限公 司，上海聲隆貿易 中心和廣州云霧精 細化工。 100 噸 36.31 東辰生物東辰生物 （19 年年 被法院裁被法院裁 定破產重定破產重 整）整） - 已掌握 - 現有產能不詳， 計劃建設 50噸 /年透明質酸及 其衍生物項目。 銷量 40噸，約合營收 90.2 百萬元 日本日本 Kewpie - 已掌握 全球多個地區 - - 資料

38、來源：公司官網，國家知識產權局，公司公開調研，華熙生物招股書，安信證券研究中心 注：1）除華熙生物外，表中其他公司標識產率為國家知識產權局披露的專利說明書中產率情況，與公司目前實際產率可 能有所出入。2）根據原料銷量計算銷售額時，化妝品及食品級原料單價以華熙生物招股書披露的2018年中國企業出口 均價中位數 （325美元/kg） 為準， 以2020年3月匯率換算成人民幣。3） 華熙生物原料產能中部分產能同時承擔醫藥級、 化妝品級和食品級原料生產，按需柔性安排。 表表 14：食品級和化妝品級：食品級和化妝品級原料競爭者核心技術情況原料競爭者核心技術情況（華熙生物、焦點生物、安華生（華熙生物、焦點

39、生物、安華生物技術情況見上表物技術情況見上表 9） 制備技術制備技術 分子量控制技術分子量控制技術 阜豐生物阜豐生物 微生物發酵法： 一種采用鹽醇法制備透明質酸的方法 （尚未授權） ； 一種發酵法生產高分子量 透明質酸的方法 （產率 2-4g/L，尚未授權） ； 一種利用膜分離技術提取透明質酸鈉的方法 ； 一 種高效節能提取透明質酸的方法 ； 一種噴霧逆流法提取透明質酸鈉的方法 。 無 東辰生物東辰生物 未查到相關專利 資料來源：國家知識產權局，公司官網，安信證券研究中心 3.3. 行業行業新玩家新玩家面臨多重挑戰，面臨多重挑戰，逾越逾越壁壘壁壘非非一日之功一日之功 行業新玩家面臨多重挑戰，逾

40、越壁壘非行業新玩家面臨多重挑戰，逾越壁壘非一日之功一日之功。 醫藥級原料壁壘最高，不僅在生產銷售資質方面有較高壁壘，下游藥企也極為看重供應商 的生產技術和產品品質， 對于有長期合作關系的供應商不會輕易更換。 從目前競爭格局來看， 能真正參與市場競爭的企業極少，新進入者者面臨著資質、技術、產能等層層難關； 化妝品級原料壁壘次之， 在生產技術標準方面對于雜質有一定的要求， 具備一定的附加值， 下游客戶存在分層現象：多數化妝品企業也會選擇在純度控制、分子量控制和產品穩定性較 好的供應商，少數僅概念性添加 HA 原料的化妝品企業對透明質酸原料的分子量、純度要求 行業深度分析/商貿零售 22 不高，這部

41、分原料的市場供應門檻較低。 食品級原料市場壁壘最低，技術標準上無內毒素和蛋白質要求，行業新進入者和中小廠商 多集中于此。 圖圖 20：透明質酸透明質酸各級別原料壁壘情況各級別原料壁壘情況 資料來源：安信證券研究中心整理 圖圖 21：華熙生物不同原料級別毛利率華熙生物不同原料級別毛利率 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 食品級和中低端化妝品級市場壁壘較低， 產品附加值和毛利率也較低 （18 年華熙生物食品級 原料毛利率為 53.4%） ，因而聚集大量行業新進入者和中小廠商，競爭較為激烈。從中低端 市場到中高端化妝品級原料市場存在著技術壁壘，中高端化妝品級原料對產品雜質含量有一 定要求， 大

42、企業對供應商選取也有一定粘性， 參與競爭的企業大大減少， 毛利率有所提升 （華 熙生物化妝品級原料毛利率為 70%-80%） 。從中高端化妝品級市場到醫藥級市場存在著更高 的資質和技術壁壘，藥企與供應商之間粘性更大，極少數企業能真正參與競爭，毛利率更高 （華熙生物醫藥級原料毛利率為 80%-90%） 。三種原料雖都屬于透明質酸原料，但在生產資 質、技術等多方面都存在著門檻，行業新進入者多集中于附加值較低的食品級原料市場，想 要從食品級原料和中低端化妝品級原料市場向上攀登中高端化妝品級、醫藥級原料市場需要 時間、經驗和技術積淀。 技術難度高 技術難度低 毛利率高毛利率低 醫藥 級 中高端化 妝品

43、級 中低端化妝 品級 食品級 90.9% 88.4% 87.3% 93.8% 92.1% 91.0% 76.1% 72.8% 74.6% 30.7% 30.9% 53.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 滴眼液級 注射級 化妝品級 食品級 行業深度分析/商貿零售 23 4. 華熙生物華熙生物：資質全面、技術領先的老牌資質全面、技術領先的老牌 HA 原料龍頭原料龍頭 圖圖 22：華熙生物原料業務華熙生物原料業務競爭力競爭力情況情況 資料來源：安信證券研究中心整理 公司作為老牌透明質酸原料龍頭，在行業一重壁壘中，全

44、球范圍內注冊資質全面，同行業領 先；第二重壁壘中，發酵法產率行業領先，提純工藝先進，產品質量遠高于歐洲藥典、日本 藥典和中國藥品質量標準，且具備行業領先的酶切法生產小分子透明質酸技術；在第三重壁 壘中，具備渠道先發優勢，全球客戶超過2000家，后續產能及時加碼。從三重壁壘看，公 司龍頭地位穩固，新進入者難以逾越。 主要業務覆蓋透明質酸產業鏈上下游主要業務覆蓋透明質酸產業鏈上下游，原料業務是第一大業務，原料業務是第一大業務。公司的主要業務為透明質酸 原料業務（2018 年營收占比 51.6%） ，醫療終端產品業務（2018 年營收占比 24.8%）和功 能性護膚品業務(2018 年營收占比 23

45、.0%)。原料業務是公司的傳統優勢業務，根據應用領域 不同，可劃分為醫藥級、化妝品級和食品級，銷往醫藥、化妝品和食品制造企業。公司 2012 年業務拓展至醫療終端產品業務，目前主要包括皮膚類醫療產品，骨科注射液，Cycocare 透明質酸無源植入物等。此外，公司還開發了一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、面部紅 血絲等皮膚問題的功能性護膚品，旗下擁有“潤百顏” 、 “Bio-MESO 肌活” 、 “德瑪潤” 、 “絲 麗” 、 “米蓓爾” 、 “潤月雅”等多個品牌系列，產品包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜等。 一重壁壘：生產資質-全球資質領先 擁有國內7項和國際21項注冊備案資質，同行 中最全

46、二重壁壘：生產技術-核心技術領先 發酵法制備技術產率已達10-13g/L，單位透明 質酸生產成本大約是行業平均成本的1/2，產品 質量遠高于歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質 量標準；且具備全球領先的低分子和寡聚透明 質酸的酶切技術 三重壁壘：渠道&產能-客戶優質&產能充足 全球客戶超過2000家，在某些國際和地區的客 戶合作已超過15年；2019年公司新增150t產能， 現有350t產能，募投項目設計原料產能300t。 滿足 競爭 前提 核心 技術 領先 變現 空間 充足 行業深度分析/商貿零售 24 圖圖 23：原料業務是華熙生物第一大業務板塊原料業務是華熙生物第一大業務板塊 資料來源：公司招

47、股書，安信證券研究中心 化妝品級原料為主，化妝品級原料為主， 注射級原料價格最高注射級原料價格最高。 公司原料業務中， 各級別原料收入占比比較穩定， 化妝品級原料銷售占比最大，2018 年營收占比 52.6%，其次是滴眼液級原料、注射級原料 和食品級，分別占比 20.1%、13.4%和 11.3%。 從單價上看，隨著透明質酸應用逐漸廣泛，原料單價都呈現穩定下降趨勢，其中注射級原料 單價顯著高于其他級別原料， 2018年單價為11.4萬元/kg， 滴眼液級原料單價為1.9萬元/kg， 化妝品級和食品級原料單價較低，分別為 2441 和 1258 元/kg。 從銷量上看，化妝品級原料銷量最高，其次

48、是食品級、滴眼液級和注射級。 圖圖 24：各級別原料各級別原料在原料業務中在原料業務中營業收入占比營業收入占比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 透明質酸原料業務醫療終端產品功能性護膚品 B2B 占比51.6% B2B2C 占比24.8% B2C 占比23.0% 醫藥級：包括醫藥外 用級，注射級和醫療 器械級 化妝品級：包含透明 質酸原料及其衍生物 食品級：主要為 HAPLEX透明質酸 鈉 其他生物活性物質： 如-氨基丁酸、依克 多因、納豆提取液等 骨科注射液：玱璃酸 鈉注射液，品牌為 “海力達” 眼科黏彈劑：醫用透 明質酸鈉凝膠，主要 品牌為“海視健” 軟組織填充劑：注射 用修飾透明質

49、酸鈉凝 膠，包含“潤百顏” 和“潤致” （含利 多卡因） 旗下擁有“潤百 顏”“Bio-MESO肌 活”“德瑪潤”“絲 麗”“米蓓爾”“潤 月雅”等多個品牌系 列，產品種類包括次 拋原液，各類膏霜， 水乳，面膜等 25.9% 20.8% 20.1% 22.9% 12.6% 12.0% 13.4% 11.7% 53.3% 55.1% 52.6% 50.9% 7.3% 10.1% 11.3% 13.2% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2016201720182019Q1 滴眼液級 注射級 化妝品級 食品級 其他 行業深度分析/商貿零售 25 圖圖 25：各級別原料單價各級別原

50、料單價（百元（百元/kg） 圖圖 26：各級別原料銷量情況（百各級別原料銷量情況（百 kg） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.1. 資質全面，準入壁壘難破資質全面，準入壁壘難破 多年深耕多年深耕行業行業積累豐富經驗積累豐富經驗， 核心技術追溯至核心技術追溯至 20 年前。年前。公司前身是成立于 2000 年的山東福 瑞達， 其核心創始團隊 1990 年代初就開始透明質酸的研發、 生產和銷售業務。 公司成立后， 向山東生物藥物研究院購買了發酵法生產藥用透明質酸的初始技術，該技術可以實現的透明 質酸發酵產率為 5.5 g/L 左右。公司在受讓技術