1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 物業管理行業專題報告 推薦推薦（維持維持）三大獨有特色，三大獨有特色，修修筑護城河、造筑護城河、造就就藍海市場藍海市場 我國物業管理行業我國物業管理行業擁有擁有三大獨有特色：三大獨有特色：1）空間巨大）空間巨大：目前我國目前我國住宅存量住宅存量分別是美分別是美日的日的 1.7 倍和倍和 5.6 倍，且倍，且住宅增量住宅增量（新房成交、新開工）（新房成交、新開工）也也遠超美日，預計遠超美日，預計 2030年我國年我國住宅住宅存量將達存量將

2、達 355 億平億平，屆時將是美日的，屆時將是美日的 2.4 倍和倍和 7.9 倍倍，預示我國物管行，預示我國物管行業較海外空間更大、增速更高業較海外空間更大、增速更高；2）圍墻屬性）圍墻屬性：我國我國獨有“圍墻獨有“圍墻+高層多獨棟少”特高層多獨棟少”特色，色，賦予賦予物管用戶物管用戶流量鎖定性更強流量鎖定性更強、流量密度更高的優勢，、流量密度更高的優勢，便于便于后續后續物管增值服務物管增值服務高效率變現高效率變現，打造物管行業天然護城河；，打造物管行業天然護城河；3）集中度繼承：我國“一對多”）集中度繼承：我國“一對多”的的土地土地供應制度以及“小區”的獨特形式，推動我國房企大多配套自己的

3、物供應制度以及“小區”的獨特形式，推動我國房企大多配套自己的物管管公司，公司，形成形成了了我國物管行業獨有的集中度繼承優勢，我國物管行業獨有的集中度繼承優勢，推動部分物管公司實現低成本擴張、推動部分物管公司實現低成本擴張、兼顧兼顧規模與利潤，規模與利潤，加速行業集中度提升。加速行業集中度提升。我們維持物業我們維持物業管理行業管理行業“推薦推薦”評級，對比國”評級，對比國內外案例，我們認為物管公司合理內外案例，我們認為物管公司合理估值估值 PE20-30 倍倍、PEG0.7 倍，并且倍，并且業績增速越業績增速越高應享受更高估值，高應享受更高估值，建議關注：建議關注：1）背靠背靠母公司型母公司型的

4、高成長物管公司的高成長物管公司：碧桂園服務：碧桂園服務（6098.HK）、）、永升生活服務永升生活服務（1995.HK）、新城悅（新城悅（1755.HK）；2）商辦商辦類稀缺類稀缺型物管公司：型物管公司：中航善達（中航善達（000043.SZ）；）；3）優質服務型物管優質服務型物管公司公司：綠城服務：綠城服務（2869.HK）。支撐評級支撐評級的的要點要點 歷史時點：城鎮化率提升和消費升級加速，共同推動物管行業快速發展歷史時點：城鎮化率提升和消費升級加速，共同推動物管行業快速發展 我國物業管理行業仍處于上升階段，源于城鎮化率提升以及消費升級加速。截至 2018 年末，我國城鎮化率達 59.6%

5、，仍處快速提升階段，將推動行業管理面積穩步提升。2018 年，我國 GDP 三產占比 52.2%，同比+0.3pct，經濟逐步向三產傾斜；全國人均可支配收入 2.82 萬元，同比+6.5%。據麥肯錫數據，2000年我國中產階級占比僅 4%，2012 年迅速提升至 68%，預計到 2022 年，將進一步提升至 75%。隨著中產階級占比、人均可支配收入提升，消費升級背景下居民有能力和有訴求追求更加優質的物業服務品質，也將助力物管行業的高質量發展。此外，我們認為，我國物業管理行業具備三大獨有特色：1）空間巨大、2）圍墻屬性、3）集中度繼承，尤為值得關注，本文將對此重點分析。1）空間巨大）空間巨大：存

6、量和增量規模遠高于海外，市場空間更大、增速也更高：存量和增量規模遠高于海外，市場空間更大、增速也更高 由于城鎮化階段、人口總量差異，中國和海外的房地產市場存在量級上的差異。存量來看，2018 年美國、日本存量住宅居住面積分別約 148 億平、45 億平，我國存量住宅面積分別是美日的 1.7 倍和 5.6 倍。增量來看，美國新屋銷售 1.38萬億元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交 1,222 億元，分別為中國商品房銷售額的 10%、1%；美日住宅新開工分別為 125 萬套、94 萬戶，分別為中國的8%、6%；并且我國后續城鎮化率和人均居住面積仍有較大提升空間，表明上述增量差異仍將持續。預計 20

7、30 年我國存量住宅面積將達 355 億平，屆時我國存量市場分別將是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。綜上，我國住宅存量和增量遠高于美日兩國，這也預示我國物管行業較海外空間更大、增速更高。2）圍墻）圍墻屬屬性性：“圍墻：“圍墻+高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量 我國房地產市場形成了“小區”的獨特形式，其以“圍墻+高層多獨棟少”的特色將為物管行業帶來強大優勢。09-18 年，中國房地產開發投資完成額中，別墅及高檔公寓僅占比 11%。而對比美國，過去 60 年新建住宅許可證發放數量中，獨棟別墅和公寓分別占比 66%和 29%；對比日本，05-

8、18 年新屋開工待售戶數中，獨棟別墅和公寓樓分別占比 49%和 51%。我們認為，一方面，“圍墻”特色將賦予我國物管公司具備天然護城河，用戶流量鎖定性更強、便于我國物管增值服務變現，而缺少“圍墻”特色的如美日兩國物管公司就和普通服務公司無異，其市場競爭更為激烈；另一方面，和海外相比，“高層多獨棟少”特色也賦予流量密度高的優勢，我國物管增值服務變現效率也將更高。3）集中度繼承：獨有集中度繼承特色，便于低成本快速）集中度繼承：獨有集中度繼承特色，便于低成本快速擴張擴張、并量質雙升、并量質雙升 由于我國“一對多”的土地供應制度以及“小區”的獨特形式，推動了我國房企大多配套自己的物管公司，賦予后者資源

9、繼承的優勢，而一般海外房企龍頭和物管龍頭并無關聯，如 Pulte 和 Horton 等海外房企龍頭并不具備自己的物管公司，而 FSV、Service Master、CBRE 等物管龍頭也都有各自專注的細分領域，同樣不具備背靠龍頭房企的資源優勢。正值本輪周期供給側調控推動房企集中度大幅跳增，這將勢必推動物管集中度大幅提升。不同于海外物管的激烈市場競爭、也不同于互聯網行業的早期高成本低效益流量擴張，在獨有集中度繼承特色背景下，我國部分物管公司料將有能力實現低成本的量價良性擴張，推動行業集中度加速提升，并催生一批可兼顧利潤和規模雙升的物管龍頭。風險提示：風險提示：社保改革降低行業盈利能力社保改革降低

10、行業盈利能力，企業并購存在商譽減值等風險企業并購存在商譽減值等風險。占比%股票家數(只)131 3.61 總市值(億元)22,486.67 3.79 流通市值(億元)20,338.34 4.65%1M 6M 12M 絕對表現-0.08 15.53 12.77 相對表現-3.43-7.54 3.72 物業管理行業深度報告：朝陽行業，黃金時代 2019-05-16 中航善達（000043）深度研究報告：央企物管強強聯合，非住宅龍頭揚帆起航 2019-06-20 -17%0%16%33%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-162019-07-12滬深

11、300房地產相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 房地產房地產 2019 年年 07 月月 14 日日 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目 錄 一、歷史時點：城鎮化率提升和消費升級加速，共同推動物管行業快速發展一、歷史時點：城鎮化率提升和消費升級加速，共同推動物管行業快速發展.5（一）城鎮化率：城鎮化率仍處于快速提升階段，推動物管行業朝陽發展.5（二）消費升級：經濟向第三產業傾斜、人均可支配收入提升、中產階級占

12、比提升，消費升級推動行業發展.6 二、三大優勢：體量遠超海外，圍墻概念賦予更強用戶鎖定性，集中度繼承實現低成本擴圍二、三大優勢：體量遠超海外，圍墻概念賦予更強用戶鎖定性，集中度繼承實現低成本擴圍.8（一）空間巨大：存量和增量規模遠高于海外，市場空間更大、增速也更高.8 1、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高于美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀.8 2、新開工體量：中國每年新開工面積遠高于美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀.10 3、存量市場規模：我國存量住宅面積規模遠高于美日兩國、后續增速也料將更高.11（二）圍墻屬性：“圍墻+高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量.12 1、“圍墻+

13、高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量.12 2、缺少圍墻特色的美日兩國物管公司就和普通服務公司無異.14（三）集中度繼承：獨有集中度繼承特色，便于低成本快速擴圍、并量質雙升.15 1、不同于國外，“土地制度+圍墻特色”推動了我國房企大多配套物管公司.15 2、集中度繼承賦予物管公司低成本快速擴張，實現規模與利潤雙升.15 三、三、投資建議：三大獨有特色，修筑護城河、造就藍海市場，維持投資建議：三大獨有特色，修筑護城河、造就藍海市場，維持“推薦推薦”評級評級.18 四、風險提示：社保改革降低行業盈利能力，企業并購存在商譽減值等風險四、風險提示：社保改革降低行業盈利能力，企業并購存在商譽減

14、值等風險.18 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1、1950-2017 年中國城市化率.5 圖表 2、美國城鎮化率發展情況.5 圖表 3、1920-2015 年日本城市化率.6 圖表 4、中國現階段城市化率 60%，分別對應日本 1955 年、美國 1940 年城市化加速階段.6 圖表 5、GDP 第一、第二、第三產業占比.7 圖表 6、全國居民人均可支配收入及同比.7 圖表 7、城鎮居民人均可支配收入及同比.7 圖表 8、農村居民人均可支配收入及同比.7 圖表 9、我國中產階級占

15、比及消費支出大幅提升.8 圖表 10、商品房銷售面積&同比.9 圖表 11、商品房住宅銷售面積&同比.9 圖表 12、美國新屋銷量及同比.9 圖表 13、美國新屋銷售額及同比.9 圖表 14、日本新屋成交、單價&去化率（首都圈）.9 圖表 15、日本新屋成交、單價&去化率（近畿圈）.9 圖表 16、房屋新開工面積&同比.10 圖表 17、房屋住宅新開工面積&同比.10 圖表 18、美國私人住宅新開工套數及同比.10 圖表 19、日本新屋開工戶數&同比.11 圖表 20、日本新屋開工面積&同比.11 圖表 21、2018 年中國、日本、美國存量住宅面積估算對比.11 圖表 22、中國房地產開發投

16、資完成額住宅分類型情況.12 圖表 23、美國新建住宅許可證發放數量.13 圖表 24、大多數美國人更偏好獨棟別墅.13 圖表 25、日本新屋開工待售戶數.14 圖表 26、Service Master 18 年收入結構.14 圖表 27、7-Eleven 承接部分物業管理功能.14 圖表 28、中國與美國土地制度對比.15 圖表 29、中國、海外房企&物業公司關聯情況對比.15 圖表 30、房企銷售集中度持續提升.16 圖表 31、物業百強企業&十強企業市場份額持續提升.16 圖表 32、碧桂園服務規模增速&毛利率.16 圖表 33、永升生活服務規模增速&毛利率.16 行業選擇物業管理行業專

17、題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表 34、新城悅規模增速&毛利率.17 圖表 35、綠城服務規模增速&毛利率.17 圖表 36、京東年活躍用戶數增速&毛利率.17 圖表 37、2017 全球領先互聯網公司每名新月活躍用戶獲取客戶成本.18 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、歷史時點歷史時點：城鎮化率提升和消費升級加速，共同推動物管行業快速發展城鎮化率提升和消費升級加速，共同推動物管行業快速發展（一）（一）城鎮化率城

18、鎮化率：城鎮化城鎮化率率仍處于仍處于快速提升階段，推動物管行業朝陽發展快速提升階段，推動物管行業朝陽發展 據中國指數研究院數據，截至 2017 年末，全國物業管理行業管理面積達 195 億平米，同比增長 5.5%，2009-2017年 CAGR 為 6.6%，行業管理面積穩步提升，并仍處于規模成長期。從行業縱向歷史來看，我國物業管理行業仍處于上升階段，背后的核心推動因素在于城鎮化率提升。截至 2018年末，我國城鎮化率達 59.6%，低于 1990 年日本的 77%，并低于 1970 年美國的 81%。而美國和日本分別在 1940 年和 1955 年達到了 56.5%和 56.1%，城鎮化率

19、50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮化率快速提升將推動行業管理面積穩步提升。圖表圖表 1、1950-2017 年年中國中國城市化率城市化率 資料來源：國家統計局，華創證券 圖表圖表 2、美國城鎮化率發展情況美國城鎮化率發展情況 資料來源：US Census Bureau，華創證券 01020304050607002004006008001,0001,2001,4001,6001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018（%）城鎮人口鄉村人口城市化率（右軸）（百萬

20、人）050100150200250300350010203040506070809017901800181018201830184018501860187018801890190019101920193019401950196019701980199020002010（百萬人）（百萬人）（%）城市人口農村人口城市化率（左軸）加速階段30%70%穩定階段10%50%起步階段萌芽階段 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 3、1920-2015 年日本城市化率年日本城市化率 資料來源：日本統計局，

21、華創證券 圖表圖表 4、中國現階段城市化率中國現階段城市化率 60%，分別對應日本，分別對應日本 1955 年、美國年、美國 1940 年城市化加速階段年城市化加速階段 城市化率城市化率 階段階段 中國中國 日本日本 美國美國 10%萌芽階段 1949 年 1920 年 1850 年 30%起步階段 1996 年 1935 年 1890 年 55%-60%加速階段 2017 年：現階段 1955 年：城市化率高速發展、造就土地神話 1930-40 年：城市化加速發展階段 75%-78%穩定階段 1975 年：穩定階段、城市化率放緩 1980 年：城市化率放緩 資料來源：Wind、日本統計局、U

22、S Census Bureau，華創證券 （二二）消費升級消費升級：經濟經濟向向第第三三產業傾斜、產業傾斜、人均人均可支配收入提升、可支配收入提升、中產中產階級占比提升，階級占比提升，消費消費升級推動行業升級推動行業發展發展 2018 年，我國 GDP 同比+6.6%。其中，一產、二產、三產 GDP 現價占比分別為 7.2%、40.7%、52.2%，分別較17 年-0.4pct、+0.1pct、+0.3pct。經濟逐步向三產傾斜，產業結構由重工業主導向三產協調發展。2018年，全國居民人均可支配收入28,228元，同比+6.5%。其中，城鎮居民人均可支配收入39,251元，同比+7.8%；農村

23、居民人均可支配收入 14,617 元，同比+6.6%。同時，據麥肯錫調查報告，我國中產階級在過去 20 年出現爆發式增長，2000 年，中產階級占比中國城鎮家庭僅 4%，2012 年占比迅速提升至 68%，并且預計到 2022 年，中產階級占比將進一步提升至 75%。值得注意的是，報告預計，2012-2022 年，受中產階級快速提升的驅動，中國個人消費增速將以 10.3%的復合增速增長。快速崛起的中產階級將為中國經濟增長注入持續動力。我們認為，隨著經濟向第三產業傾斜、中產階級占比提升、人均可支配收入提升，消費升級也將在一定程度上帶動物管行業的發展。居民有能力和有訴求追求更加優質的物業服務品質，

24、這將加速行業集中度的提升和格局的演變。0102030405060708090100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00019201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015（%）（千人）（千人）城市人口城市化率（右軸）第第1 1階段階段第第2 2階段階段第第3 3階段階段第第4 4階段階段 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 5、G

25、DP 第一第一、第二、第三產業占比、第二、第三產業占比 圖表圖表 6、全國居民全國居民人均可支配收入及同比人均可支配收入及同比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 7、城鎮居民人均可支配收入及城鎮居民人均可支配收入及同比同比 圖表圖表 8、農村農村居民人均可支配收入及同比居民人均可支配收入及同比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 0%20%40%60%80%100%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018第一產業第二產業第三產業0.01.02.03.04.05.06.

26、07.08.09.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0201320142015201620172018（%）（元）全國居民人均可支配收入實際同比（右軸）0.05.010.015.020.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.045,000.02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（%）（元）城鎮居民人均可支配收入同比（右軸）0.02.04.06.08.010.00.05,000.010,000.0

27、15,000.020,000.0201320142015201620172018（%）（元）全國農村居民人均可支配收入實際同比（右軸）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 9、我國中產階級占比及消費支出大幅提升我國中產階級占比及消費支出大幅提升 資料來源：Mckinsey，華創證券 二二、三大優勢三大優勢：體量體量遠遠超超海外，海外，圍墻圍墻概念概念賦予賦予更強用戶鎖定性更強用戶鎖定性，集中度繼承實現低成本擴圍集中度繼承實現低成本擴圍 源于城鎮化率提升以及消費升級，我國物業管理行業仍處于上升階

28、段。除此此外，站在目前時點，還需關注的是，我國物業管理行業具備三大獨有特色：1）空間巨大；2）圍墻屬性；3）集中度繼承。（一）（一）空間巨大空間巨大：存量和增量規模遠高于海外，市場空間更大、增速也更高存量和增量規模遠高于海外，市場空間更大、增速也更高 1、新屋成交新屋成交：中國每年商品房銷量中國每年商品房銷量遠高于美國和日本遠高于美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀，隱含未來交付面積體量可觀 由于所處城鎮化率階段、人口總量上的不同，中國、美國和日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018 年，中國商品房銷量 17.2 億平米，粗略按照套均 100 平米估算，2018 年中國新房成交約 1,7

29、20 萬套，而美國 2018 年新屋成交僅 61.7 萬套，僅相當于同年中國商品房銷售套數的 3.6%。2018 年，美國新屋銷售額 2,014 億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額 19,553 億日元，分別對應 13,813 億元、1,222 億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額 13.37 萬億的 10.3%、0.9%。行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 10、商品房銷售面積、商品房銷售面積&同比同比 圖表圖表 11、商品房住宅銷售面積、商品房住宅銷售面積&同比同比 資料來源：W

30、ind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 12、美國新屋銷量及同比美國新屋銷量及同比 圖表圖表 13、美國美國新屋銷售額及同比新屋銷售額及同比 資料來源：US Census Bureau，華創證券 資料來源：US Census Bureau，華創證券 圖表圖表 14、日本新屋成交、單價日本新屋成交、單價&去化率（首都圈）去化率（首都圈）圖表圖表 15、日本新屋成交、單價日本新屋成交、單價&去化率（近畿圈）去化率（近畿圈）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券(20)(10)01020304050050,000100,000150,000200,000商品房銷

31、售面積同比（右軸）（%）（萬平米）(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000商品房銷售面積:住宅同比（右軸）（%）（萬平米）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.00.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.019631967197119751979198319871991199519992003200720112015（%）（千套）新屋銷售套數新屋銷量YoY（右軸）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.06

32、0.080.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.019631967197119751979198319871991199519992003200720112015（%）（億美元）新屋銷售額新屋銷售額YoY（右軸）02040608010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018成交總額新建公寓樓平均單價:首都圈(右軸）去化率（右軸）（億日元）（萬日元/平米、%）0

33、2040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018成交總額新建公寓樓平均單價:近畿圈（右軸）去化率（右軸）（億日元）（萬日元/平米、%）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2、新開工體量新開工體量：中國每年新開工：中國每年新開工面積面積遠高于美國和日本遠高于美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀，隱含未來交付面積體量可觀 同新

34、房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高于美國以及日本。2018 年，中國房屋住宅新開工面積 15.3 億平米，同比+19.7%，粗略按照套均 100 平米估算，2018 年中國新開工約 1,533 萬套，2018 年，美國私人住宅新開工125.0 萬套，日本新屋開工戶數 94.2 萬戶，分別為中國的 8.2%、6.1%。圖表圖表 16、房屋新開工面積、房屋新開工面積&同比同比 圖表圖表 17、房屋住宅新開工面積、房屋住宅新開工面積&同比同比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 18、美國私人住宅新開工套數及同比、美國私人住宅新開工套數及同比 資料來源：US

35、Census Bureau、Wind，華創證券 (20)(10)01020304050050,000100,000150,000200,000250,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新開工面積同比（右軸）（%）（萬平米）(30)(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新開工面積:住宅同比（右軸）（%）（

36、萬平米）(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.019591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016（%）（千套）美國:新開工套數YoY（右軸）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 19、日本新屋開工戶數日本新屋開工戶數&同比同比 圖表圖表 20、日本新屋開工面積日本新屋開工面積&

37、同比同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：日本統計局，華創證券 3、存量存量市場規模：我國存量住宅市場規模：我國存量住宅面積規模遠高于美日兩國面積規模遠高于美日兩國、后續增速也后續增速也料料將更高將更高 從存量對比來看，估算 2018 年我國存量住宅面積 253 億平米，對應美國、日本存量住宅居住面積分別約為 148億平米、45 億平米，目前我國存量市場分別是美日的 1.7 倍和 5.6 倍。考慮到美日已處于城鎮化率相對穩定階段，而我國目前城鎮化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內物管行業不僅存量空間高于美日，并在行業增速上（新房成交、新開工體量）遠高于美日，因此我國物管行業較國際

38、對比空間更為廣闊，預計 2030 年我國存量住宅面積將達 355 億平米，屆時我國存量市場分別將是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。注：關于上述我國存量住宅面積詳細估算請參見2019年5月16日出版的物業管理行業深度報告：朝陽行業，黃金時代。圖表圖表 21、2018 年年中國、日本、美國存量住宅中國、日本、美國存量住宅面積估算對比面積估算對比 指標指標 中國中國 日本日本 美國美國 城市化率（城市化率（%）59.6 91.7 80.7 總人口（萬人）總人口（萬人）139,538 12,644 32,744 城鎮城鎮人口人口（萬人）（萬人）83,137 11,588 26,434 人均人均居住面

39、積居住面積（平米）（平米）30*39 56 存量存量住宅面積住宅面積（億（億平米平米）253 45 148 資料來源：Wind、日本統計局、US Census Bureau，華創證券 注：此處中國人均居住面積并非官方公布的戶籍人口口徑的人均居住面積，而為我們估算的常住人口口徑數據的人均居住面積。(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510150204060801001201401601801988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（萬戶）（萬戶）日本:新屋開工:戶數:總計YOY（右軸）（%）(30)

40、(25)(20)(15)(10)(5)0510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（萬平米）（萬平米）日本:新屋開工:建筑面積:住宅:合計YOY（右軸）（%）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二二）圍墻圍墻屬性屬性：“圍墻“圍墻+高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度

41、流量 1、“圍墻“圍墻+高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量高層多獨棟少”特色賦予天然護城河和高密度流量 中國中國房地產市場形成了房地產市場形成了“小區小區”的獨特的獨特形式形式，其以，其以“圍墻圍墻+高層多獨棟少高層多獨棟少”的特色，將的特色，將為為物管行業帶來管理上物管行業帶來管理上的便利，的便利，或也將推動我國物業管理行業走出一條獨一無二的成長之路或也將推動我國物業管理行業走出一條獨一無二的成長之路。2018 年，中國房地產開發投資完成額中，90 平米以下、144 平米以上、別墅及高檔公寓合計 4.1 萬億，其中別墅及高檔公寓占比 10.7%，2009-2018 年平均占比 11

42、.2%，表明我國別墅占比住宅體量相對較小。而對比美國，2018年，美國新建住宅許可證發放數量中，獨棟別墅占比達64.7%，聯排別墅和公寓分別占比2.9%、32.4%，過去 60 年，獨棟別墅平均占比達 65.7%，而公寓平均占比僅 28.8%；此外，據 Zilllows 調查報告，82%的美國人更加傾向于居住在獨立別墅中。對比日本，2018 年，日本新屋開工待售戶數中，獨立別墅占比 55.8%，公寓樓占比 43.3%，2005-2018 年，獨立別墅和公寓樓平均占比分別為 48.7%、50.7%。和海外相比，中國的高層住宅占比更高，代表住宅密度高，流量更為密集，并且大多以小區的形式存在，因此在

43、小區的物業服務上更便于統一管理、統一服務，人均效能更高，對于物業公司層面，管理半徑將更廣。同時，小區具有“圍墻”屬性，對于業主來說，優質的物業服務更容易讓業主產生依賴和信任感，我們認為這將是物業行業后階段，通過增值服務實現流量變現的一道天然屏障，對于用戶流量的鎖定性更強，當然這是建立在優質的基礎服務的前提之上，這將形成我國龍頭物管公司的一道護城河。圖表圖表 22、中國中國房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額住宅住宅分類型情況分類型情況 資料來源：Wind，華創證券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.005,00010,00015,00020,00025,00030

44、,00035,00040,00045,0002009201020112012201320142015201620172018（%）90平方米以下住房144平方米以上住房別墅、高檔公寓別墅、高檔公寓占比（右軸）（億元）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 23、美國、美國新建住宅許可證發放數量新建住宅許可證發放數量 資料來源：Wind，Zillows，U.S.Census Bureau，華創證券 圖表圖表 24、大多數大多數美國美國人人更更偏好偏好獨棟別墅獨棟別墅 資料來源：Zillows，華

45、創證券 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.005001,0001,5002,0002,500195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017（%）獨棟聯排別墅多戶住宅獨棟占比（右軸）（千套）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 25、日本新屋、日本新屋開工待售戶

46、數開工待售戶數 資料來源：Wind，華創證券 2、缺少圍墻缺少圍墻特色的美日兩國特色的美日兩國物管公司就和普通服務公司無異物管公司就和普通服務公司無異 美國和日本缺少圍墻概念，一方面，導致其物業公司與普通的服務公司缺少了差異，缺少應有的護城河，業務種類更依賴于更高專業化的細分領域。2017 年之前，Service Master 收入占比中，Terminix 品牌（主要業務為商業、住宅提供除白蟻、防治蟲害等服務）占比收入超 50%，而在 2018 年 10 月分拆 American Home Shield（AHS）之后，Terminix 品牌收入 16.6 億美元，除蟲害業務收入占比高達 87.

47、1%。另一方面，由于缺少圍墻概念，缺少對用戶粘性的天然屏障，海外大多物業服務業務被外部服務公司所承接，例如日本部分“團地”便利店門店開始承擔“都市再生機構”的物業工作，例如疏通下水道堵塞、處理遺失鑰匙、搬運大型垃圾、更換燈泡等物業服務功能都由 7-Eleven 來承擔。圖表圖表 26、Service Master 18 年收入結構年收入結構 圖表圖表 27、7-Eleven 承接部分物業管理功能承接部分物業管理功能 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：好奇心日報、華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020

48、112012201320142015201620172018 19M4日本:新屋開工戶數:新建待售:獨立別墅日本:新屋開工戶數:新建待售:公寓樓1,6552441TerminixServiceMasterBrandsCorporate 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （三三）集中度繼承集中度繼承：獨有集中度繼承特色，便于低成本快速擴圍、并量質雙升獨有集中度繼承特色，便于低成本快速擴圍、并量質雙升 1、不同于國外不同于國外，“，“土地制度土地制度+圍墻圍墻特色特色”推動了我國房企大多”推動了我國房

49、企大多配套配套物管公司物管公司 由于我國土地公有制與美日多元土地所有制的區別，以及流轉環節一對多的土地供應制度和其他國家多對多的土地供應制度的差異，造成我國項目地塊較大，并且基本上都有是有圍墻的小區形式存在，人口密集，高層住宅占比高，便于集中管理，催生我國房企大多具有自己的物業管理公司。而海外大多為別墅等相對分散的住宅形式，地上建筑有自行決定改建和重建的靈活性，并且獨立別墅對于物業服務的需求早期交付時并不高，因而如 Pulte 和Horton 等大多海外開發商并不具備自己的物業管理公司。同樣，FSV、Service Master、CBRE 也都有各自專注的細分領域，同樣不具備背靠龍頭房企的資源

50、優勢，因此海外物業公司幾乎無法享受集中度繼承的優勢。圖表圖表 28、中國與美國土地制度對比中國與美國土地制度對比 國家國家 中國中國 美國美國 土地制度土地制度 公有制 多元化土地所有制，包括私人土地、聯邦政府土地、州及地方政府土地、印第安人保留地等 參與主體參與主體 出讓方：政府；受讓方：企業 出讓方：企業、私人等；受讓方：企業、私人等 轉讓方式轉讓方式 招拍掛為主 市場化交易為主，可自由買賣及租賃 產權產權 40-70 年 永久 資料來源：中國論文網，華創證券 圖表圖表 29、中國、海外房企中國、海外房企&物業公司物業公司關聯關聯情況對比情況對比 國家國家 房地產開發房地產開發 物業管理公

51、司物業管理公司 中國中國 碧桂園 碧桂園服務 旭輝控股集團 永升生活服務 中國海外發展 中海物業 海外海外 Pulte NA D.R.Horton NA NA Service Master NA First Service NA 高力國際 NA 仲量聯行 NA 世邦魏理仕 NA 第一太平戴維斯 NA 戴德梁行 資料來源：Wind，各公司官網，華創證券 2、集中度繼承賦予物管公司低成本快速集中度繼承賦予物管公司低成本快速擴張擴張，實現規模與利潤雙升，實現規模與利潤雙升 物業管理行業目前較分散，據中國物業管理協會數據，2017 年全國的物業服務企業共計 11.8 萬家，行業格局分散。2017 年末

52、，物業行業 CR10 為 11.1%，較 2014 年+4.9pct。本輪供給端調控導致了房地產小周期延長，呈現出“融 行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 資、拿地、銷售”三重集中度提升的現象，截至 2019 年 5 月末，TOP 10 房企銷售集中度為 24%，較 18 年提升 5pct，較 17 年提升 4pct。本輪周期供給端調控導致房地產開發行業的集中度大幅提升，而由于物業管理公司和房企之間的強關聯關系，物業行業也將獲得集中度繼承，因此我們認為物業行業的集中度也將獲得大幅提升。這一階段，物業

53、管理公司的利潤率和規模可以同時兼顧，在不犧牲利潤率的情況下規模快速增長，實現低成本圈流量的量價良性擴張。相比物業服務行業，互聯網服務市場等大多通過流量變現的行業在早期市場培育階段，行業競爭相對激烈，大多通過補貼獲客的方式擴張規模，以搶占市場份額，因此需要犧牲一定利潤率來實現規模的快速擴張。2014 年嘀嘀與快的采用補貼、返現等手段，燒錢搶占市場份額。2014 年 3 月底，嘀嘀打車公布，自補貼開始，其用戶數從 2,200萬增至 1 億，日均訂單數從 35 萬增至 521.83 萬，補貼達 14 億元。2016 年，摩拜、ofo 在共享單車領域瘋狂燒錢，補貼乘客，制造單車，拿下了大額共享單車市場

54、。截至 2017 年 1 月，互聯網單車租賃市場融資總額已超 7 億美元。京東 2012-2015 年活躍用戶數 CAGR 為 74.2%，2011-2014 年平均毛利率 8.8%，而 2015-2018 年活躍用戶數 CAGR為 25.4%，2015-2018 年平均毛利率 14.2%，早期圈流量過程對應利潤率較低。圖表圖表 30、房企銷售房企銷售集中度持續提升集中度持續提升 圖表圖表 31、物業物業百強企業百強企業&十強企業市場份額持續提升十強企業市場份額持續提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：中國指數研究院、華創證券 圖表圖表 32、碧桂園服務碧桂園服務規模增速規模增速&毛利

55、率毛利率 圖表圖表 33、永升生活服務永升生活服務規模增速規模增速&毛利率毛利率 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 051015202530354045502011201220132014201520162017201819M5（%）Top10房企銷售面積占比Top20房企銷售面積占比Top30房企銷售面積占比Top40房企銷售面積占比Top50房企銷售面積占比0246810120510152025303520132014201520162017百強市場份額十強市場份額（右軸）（%）（%）0102030405060700100200300400500600201520

56、1620172018合同面積合同面積增速（右軸）毛利率（右軸）（百萬方）（%）0204060801001200102030405060702015201620172018合同面積合同面積增速（右軸）毛利率（右軸）（百萬方）（%）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 34、新城悅新城悅規模增速規模增速&毛利率毛利率 圖表圖表 35、綠城服務綠城服務規模增速規模增速&毛利率毛利率 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 36、京東、京東年活躍用戶數增速年活躍用戶數增

57、速&毛利率毛利率 資料來源：Wind，公司年報，華創證券 0102030405060700204060801001202015201620172018合同面積合同面積增速（右軸）毛利率（右軸）（百萬方）（%）051015202530350501001502002503003504002015201620172018合同面積合同面積增速（右軸）毛利率（右軸）（百萬方）（%）9101112131415160102030405060708090100201320142015201620172018年活躍用戶數YoY毛利率（右軸）（%）（%）行業選擇物業管理行業專題報告物業管理行業專題報告 證監會審核

58、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 37、2017 全球領先互聯網公司每名新月活躍用戶獲取全球領先互聯網公司每名新月活躍用戶獲取客戶客戶成本成本 資料來源：小米招股書，華創證券 三三、投資建投資建議：議：三大獨有特色，修筑護城河、造就藍海市場三大獨有特色，修筑護城河、造就藍海市場，維持維持“推薦推薦”評級評級 我國物業管理行業擁有三大獨有特色：1）空間巨大：目前我國住宅存量分別是美日的 1.7 倍和 5.6 倍，且住宅增量（新房成交、新開工）也遠超美日，預計 2030 年我國住宅存量將達 355 億平，屆時將是美日的 2.4 倍和 7.9 倍，預示

59、我國物管行業較海外空間更大、增速更高；2）圍墻屬性：我國獨有“圍墻+高層多獨棟少”特色，賦予物管用戶流量鎖定性更強、流量密度更高的優勢，便于后續物管增值服務高效率變現，打造物管行業天然護城河；3）集中度繼承：我國“一對多”的土地供應制度以及“小區”的獨特形式，推動我國房企大多配套自己的物管公司，形成了我國物管行業獨有的集中度繼承優勢，推動部分物管公司實現低成本擴張、兼顧規模與利潤，加速行業集中度提升。我們維持物業管理行業“推薦推薦”評級，對比國內外案例，我們認為物管公司合理估值 PE20-30 倍、PEG0.7 倍，并且業績增速越高應享受更高估值，建議關注：1）背靠母公司型的高成長物管公司：碧桂園服務（6098.HK）、永升生活服務（1995.HK）、新城悅（1755.HK）；2）商辦類稀缺型物管公司：中航善達（000043.SZ）；3）優質服務型物管公司：綠城服務（2869.HK）。四四、風險提示：風險提示：社社保改革降低行業盈利能力保改革降低行業盈利能力，企業并購存在商譽減值等風險企業并購存在商譽減值等風險 0102030405060社交媒體平臺A電商平臺B互聯網公司C互聯網公司D社交網絡平臺E新月活用戶獲取成本（美元）